中国巨石发展历程、股权结构、经营业绩及优势分析

全球玻纤领军企业。

中国巨石股份有限公司（简称“中国巨石”）隶属于大型建材央企——中国建材集团有限 公司，系全球最大的玻璃纤维生产商之一。公司坐拥浙江桐乡、江西九江、四川成都、 江苏淮安、埃及苏伊士、美国南卡六大生产基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线 20 余条，玻纤纱年产能超 260 万吨。中国巨石前身最早可追溯到浙江桐乡一家叫“石门 东风布厂”的作坊式集体企业，1993 年成立了桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司，1999 年 由中国建材集团有限公司和民营企业振石控股集团有限公司等 4 家股东共同发起设立 “中国化建”，中国巨石成为其子公司，同年“中国化建”在上交所上市，后更名为“中 国玻纤”、“中国巨石”，系我国新材料行业进入资本市场最早的上市公司之一。

中国巨石系混合所有制改革的优秀典范。截至 2024 年 H1，中国巨石控股股东中国建材 股份有限公司持股比例为 26.97%；二股东振石集团持股比例为 15.59%，中国巨石创始 人张毓强持有振石集团 72.32%的股份；公司实际控制人系中国建材集团有限公司。

我们复盘中国巨石的股价表现可以看出，公司的股价走势与行业景气周期变化高度一致， 在周期底部反转信号出现时，股价往往率先启动，这一方面系公司经营基本面跟随行业 供需形势好转而改善的确定性强，另一方面系公司作为行业龙头通常率先受益于市场情 绪的修复。

玻纤行业呈现较强的周期属性，中国巨石经营业绩的波动与行业波动基本吻合。2022 年 开始国内玻纤产业进入新一轮下行周期，玻纤产品价格全面持续走跌，企业经营效益恶 化。对应中国巨石 2022-2023 年营收分别为 201.92 亿元、148.76 亿元，同比增速分别 为+2.46%、-26.33%，同期归母净利润分别为 66.1 亿元、30.44 亿元，同比增速分别为 +9.65%、-53.94%，同期扣非后归母净利润分别为 43.77 亿元、18.98 亿元，分别同比 下滑 15.01%、56.64%。2024 年 H1 公司收入 77.39 亿元，同比下降 1.16%，归母净利 润 9.61 亿元，同比下滑 53.41%，扣非后归母净利润 6.28 亿元，同比下滑 50.54%。2024 年 3 月 25 日以中国巨石为首的国内各大玻纤池窑厂联合涨价，标志着此轮下行周 期基本见底，Q2 产品均价及盈利环比 Q1 有一定修复。

公司 2022-2023 年毛利率分别为 35.6%、28%，2024 年 H1 进一步降至 21.5%，主要 系玻纤市场供需形势持续走弱、产品价格大跌引致的盈利能力恶化；2022-2024H1 期间 费用率分别为 8.35%、10.93%、10.25%，公司营收下滑导致各项费用摊薄效果减弱； 对应期间扣非净利率分别为 21.68%、12.76%、8.12%，盈利情况基本触底。

2020 年以前玻纤行业第一大应用仍属地产基建等建材需求，中低端产品是行业的主流 产品，在这一阶段成本为王。 从 1994 年首条玻纤池窑线投产到 2020 年前后，20 余年时间内中国巨石实现了成本 的快速持续下降，成本红利的释放主要得益于规模效应的充分发挥。 单看粗纱类产品：1、纵向对比来看：2011-2020 十年间中国巨石单位生产成本从 3769 元降至 2943 元，下降幅度 21.9%，年均降幅达 2.7%；若剔除产品结构持续高端化的影 响，实际降本效果更为显著。进一步细化到各成本要件来看，在玻纤生产成本构成中， 原辅材料占比约 30%，天然气、电力等能源占比约 30%，其余为人工成本、铂铑合金漏 板折旧、设备折旧等制造费用。对应到 2011-2020 年，能源动力的单位成本下降幅度> 制造费用（主要系吨折旧下降较多）>原辅材料。

2、横向对比来看：不可否认的是，单就中低端玻纤粗纱产品来说，二线生产企业与巨石 的成本差距已有明显缩小，但差距仍然客观存在。鉴于巨石在关键原辅材料、漏板、浸 润剂、能源、人工等各成本要素上的控制能力业内领先，其综合生产成本有望长期维持 在行业最低水平。

中国巨石长期坚持开展覆盖全要素、全流程的降本控费工作，取得了显著成效，成本优 势持续巩固。我们此处将公司的降本措施归结为三类，分别是资源禀赋类、技术创新类 及精细化管理类。在行业及公司过去二十余年的快速发展中，技术迭代创新对降本的贡 献最为突出（即通过设备、工艺的改进不断扩大规模效益，降低材料、能源、人工等项 目单耗）。展望后续，在不考虑行业再出现颠覆性新技术的情况下，我们认为生产成本边 际下降空间已相对有限，降本驱动仍然来自技术优化和精细化管理。

1）资源禀赋类：主要是指原辅材料的成本管理，中国巨石的直接材料成本优势主要来自 于通过控股核心原料供应商以及基于规模化采购的议价能力、靠近叶腊石和石英砂产地 的运费节省、开发价格更低的替代材料等。近些年来，大宗材料的价格和供应稳定性受 国内外政治经济形势等因素影响波动加剧，控制难度增加，但横向对比来看，巨石的原 料优势依然最为强劲。此外在能源动力方面，由于电力、天然气等主要消耗能源的单价 由政府部门制定，公司主要通过开发价格更低的替代能源来节省成本支出。

2）技术创新类：即通过技术创新和生产工艺优化来提高生产效率，同时降低能源、材料、 人工等项目的单位产出消耗。2010 年之前，巨石通过引入并推广池窑拉丝技术、率先开 发并采用纯氧燃烧技术、运用 6000 孔大型拉丝漏板、自主研发浸润剂等创新技术享受 到第一波成本红利。2012-2018 年公司开启第一轮冷修技改周期，新线较老线单线规模 有明显提升；从经营数据来看，公司吨成本 2013 年开始出现较快速下行，推断其中技改 贡献显著，第二波成本红利逐步显现。2017 年公司开启建设智能制造基地，窑炉规模升 至 15-20 万吨区间。2021 年第二轮集中冷修周期启动，我们认为后续单窑规模及成本优 化空间已较为有限，但在自动化及局部工艺、设备环节仍有发力空间（比如近几年通过 技术创新调整减少了漏板中贵金属铑粉的使用量）。

3）精细化管理类：主要内容包括加强全生产流程的过程控制来规避或减少因操作不当造 成的额外成本。为保障管理效率，中国巨石公司内部建立了以产品生产费用考核制度为 核心的成本控制管理制度体系，包括制定和实施《产品质量经理人制度及实施办法》等， 从生产线、产品牌号、质量负责人、产品生产控制要点、制度文件、产品客户信息等维 度全面把关产品质量控制各环节，在保证产品质量稳定的同时达成增收节支降耗目标。