中国巨石发展历程、股权结构、业务拓展及经营分析

玻纤龙头加快智能化进程，周期成长兼备经营韧性十足。

1.发展历程：全球玻纤龙头强者恒强，智能化生产开启新篇章

中国巨石股份有限公司为中国建材旗下玻纤板块核心企业，主营玻纤及制品的生产销售，成 立 30 余年，目前在全球拥有 6 大生产基地，玻纤产能约 300 万吨，玻纤产品覆盖 3000 多个 规格品种，如无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子纱、电子布等玻纤 产品，能满足 6 万多种应用场景，品牌、技术、成本、产能优势领先，已发展为全球玻纤行 业龙头。公司前身为振石控股组建成立的桐乡市巨石玻璃纤维有限公司，1994 年完成中国首 座自主设计建造池窑点火，1999 年借中国化学建材股份有限公司（简称“中国化建”）于上交 所上市，中国化建成立于 1998 年，由中国建筑材料集团有限公司（国企）、振石控股集团有 限公司（民企）、江苏永联和中国建材股份有限公司 4 家企业联合发起成立；2004 年，公司 名称变更为“中国玻纤股份有限公司”（简称“中国玻纤”）；2006 年，公司股权分置改革方案审 议通过；2015 年，公司由“中国玻纤”更名为“中国巨石股份有限公司”（简称“中国巨石”），深 化混合所有制改革；2022 年，公司在玻纤领域实现“热固粗纱、热塑短切、电子薄布全球第 一”的三个第一目标；2023 年公司全面开启零碳智造建设，全面启动全球首个玻纤零碳智造 基地——淮安涟水基地一期项目。

2.股权结构：央企+民企多元持股，助力运营活力和效率提升

央企控股企业，股权结构多元。截至 2024Q3 末，公司前两大股东分别为中国建材股份（央 企）和振石集团（民企），分别持有公司 26.97%和 15.59%的股权，公司实控人为国务院国资 委，对中建材集团 100%持股，中建材集团直接和间接持有中建材股份 42.31%的股份。公司股 权结构较为多元化，为国有控股监督+民营参股经营模式，同时拥有众多战略投资者和外资股 东，多元持股模式助力公司运营活力和效率持续提升。

3.业务拓展：从华东到全球的腾飞，300 万吨产能问鼎世界

公司自 1993 年成立以来，经历了初创、快速成长、全球化和智能智造几大过程，完成我 国首座自主设计建造池窑的点火，产能增长至全球首位，并布局全球，同时在低碳趋势 下，开启智能化制造步伐。

创建：布局东部、中部，国内玻纤产能第一（1993-2000 年）：1993 年，振石股份联合其 他四家企业成立“桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司”，开启东部布局；1994 年，公司年 产 8000 吨中碱池窑拉丝产线顺利出丝，为国内首座自主设计建设的池窑；2000 年，巨 石年产 1.6 万吨无碱玻纤池窑拉丝产线投产，成为国内技术装备最先进、生产规模最大 的企业，同年收购江西九江玻纤厂，布局中部地区。

腾飞：多条超大产线投产，问鼎世界（2001—2012 年）：2004 年，公司成立巨石成都， 再次扩大产能规模；2006 年，公司年产 10 万吨玻纤产线在桐乡本部建成投产，产能实 现亚洲第一，同时首创国际领先纯氧燃烧技术；2008 年，公司年产 60 万吨玻纤生产基 地于桐乡建成后，公司玻纤产能规模提升至世界第一，奠定行业龙头地位。

出海：加快全球化布局，开启以外供外（2012-2018 年）：2012 年，公司在埃及建设 8 万 吨玻纤产线并于 2014 年投产，实现中国玻纤生产技术首次海外输出，主要供应欧洲和 中东地区；2016 年公司挥师美国南卡，建成 9.6 万吨玻纤生产基地，成为美国的最大玻 纤 供应商之一。

智能：打造智能制造基地，进入高质量发展（2018-至今）：2018 年，公司在本部建成全 球首条 15 万吨全智能化玻纤产线，成功抢占新型工业化制高点；2022 年，巨石智能制 造基地已形成 60 万吨粗纱和 8 亿米电子布的产能规模，各项生产技术指标均列世界第 一；2023 年，公司全面开启零碳智造建设，淮安零碳智能制造基地两条 10 万吨/年的产 线均于 2024 年点火投产，为全球玻纤行业首个零碳智能制造基地。

产能规模全球第一，市占率有望持续提升。作为全球玻纤龙头企业，公司拥有桐乡、成都、 九江、淮安、埃及、美国六大生产基地，已建成玻纤大型池窑拉丝产线 20 多条。截至 2024 年末，公司拥有国内外玻纤纱年产能合计约 300 万吨，国内产能约为 275 万吨，国内市占率 约 32%，其中电子纱/布产能 27 万吨/9.6 亿米，电子布国内产能市占率约 24%。在国内，公 司在桐乡本部拥有 14 条大型玻璃纤维池窑拉丝生产线，为我国目前规模最大、技术最先进 的玻璃纤维生产基地；九江和淮安智能制造基地建设持续推进。在海外，公司拥有埃及、美 国两大生产基地，埃及基地拥有 4 条无碱玻纤产线，合计产能 32 万吨，美国基地拥有 1 条9.6 万吨生产线，埃及和美国两大基地可以满足公司约 50%的出口销量。2025 年，九江智能 制造基地第二条粗纱产线将根据市场情况择机点火，淮安零碳智能制造基地 10 万吨电子纱 产线及配套 500MW 风力发电建设项目已于 2025 年 2 月初开工，随上述在建产能逐步建成点 火投产，公司生产规模将进一步增加，市占率有望持续提升。

4.经营情况：周期底部盈利韧性凸显，底部向上开启新征程

4.1.长期经营韧性优势突出，底部价格上行驱动业绩改善

玻纤龙头经营韧性强劲，底部向上开启新征程。2010-2022 年，公司营业收入从 47.65 亿元 增长至最高点 201.92 亿元（yoy-26.33%），期内 CAGR 为 12.79%；归母净利润从 2.06 亿元增 长至 66.10 亿元（yoy+9.65%），期内 CAGR 高达 33.52%，2022 年铑粉资产处置贡献 25.7 亿 元利润，扣非后公司归母净利润同比下降 15.01%。若观察 2010-2022 年各年营收业绩表现， 除 2012 年和 2019 年外，期内各年业绩均维持正向增长，体现出穿越周期的经营韧性。2023 年，行业需求转弱、市场竞争加剧、产品价格下行，公司营收和业绩均同比下滑，2023 年公 司营业收入 148.76 亿元（yoy-26.33%），归母净利润 30.44 亿元（yoy-53.94%）。2024 年整 体经营仍承压，但复价驱动盈利逐季好转。2024 年 3、4 月份随着下游需求结构性回暖，中 小企业亏损已久盈利诉求增强，行业逐步对粗纱、电子纱、电子布等产品复价，同时新增产能逐步投放，公司营收增速逐季提升，逐步恢复同比正向增长，归母业绩降幅逐季收窄，2024 年前三季度公司实现营收 116.32 亿元（yoy+1.81%）、实现归母净利润 15.33 亿元（yoy42.66%）。分季度看，2024Q1、Q2、Q3 公司营收分别 yoy-7.86%、+4.77%和+8.27%，2024Q1、 Q2、Q3 公司归母净利润分别 yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。2025 年下游风电景气度提升、 汽车轻量化需求向好、化债推进建筑行业需求改善，电子、AI 快速发展带动电子布需求释放， 叠加行业龙头挺价意愿明确，预计 2025 年玻纤下游需求有望回暖，粗纱供需关系整体可控， 电子纱/布产能新增有限，各类产品价格具备支撑基础，助力公司营收/业绩底部向上修复。

粗纱及制品贡献主要营收，电子纱/电子布营收占比提升。从主营业务营收结构来看，粗纱类 玻纤纱及制品业务贡献公司主要营收，除 2021 年外，2017-2024.3Q 公司粗纱及制品业务营 收占比均维持在 82%以上，2021 年粗纱类业务占比为 79.33%，2024 年前三季度粗纱类营收 为 95.26 亿元，营收占比为 83.74%。电子纱及电子布营业占比由 2017 年的 6.98%提升至 2023 年的 16.72%，2024 年前三季度电子纱及电子布业务营收 18.50 亿元，营收占比为 16.26%。

4.2.国内外市场经营并行，海外产能布局优势显著

从销售区域来看，2016 年至今公司过半营收均来自于国内销售，2023 年公司国内和国外分 别实现营收为 90 亿元（yoy-10.30%）和 55.59 亿元（yoy-26.14%），营收占比分别为 61.82% 和 38.18%。从销量来看，2023 年公司内销、外销销量分别约为 129.04 万吨（yoy-16.35%） 和 83.09 万吨（yoy+0.52%），占总销量的比重分别为 60.83%和 39.17%。2024 年前三季度，得益于公司产品复价带来整体价格预期的转变以及需求回暖，国外销量同比大幅增长。在外 销区域中，欧洲、美国同比增长幅度较高，中东、东南亚地区出口增速也有不同程度提升。 海外市场高端需求占比高，巨石埃及贡献主要海外收入。公司海外营收主要来自巨石埃及， 2019-2023 年巨石埃及营收占海外营收比重均为 84%以上，2023 年巨石埃及营收 46.85 亿元 （yoy-29.21%），占海外营收比重为 84.27%；2020-2023 年巨石美国营收从 3.19 亿元增长至 8.74 亿元，CAGR 为 39.88%，2023 年美国工厂实现净利润 6328.89 万元，净利率为 7.24%。 从销往海外产品结构来看，根据公司公告，海外市场的高端需求比例高于国内市场，其中欧 洲以热塑为主，包括短切原丝、风电类热固产品稳定增长；北美以热固增强粗纱为主，短切 原丝增长势头较好；其他地区以热固粗纱为主。

2024 年 11 月，财政部、税务总局下发《关于调整出口退税政策的公告》，公司玻纤产品的出 口退税率由 13%下调至 9%。公司已在海外建立埃及、美国两大海外生产基地，可以满足约 50% 的外需市场，新政将进一步凸显公司海外布局优势。同时，公司将通过调整产品价格、优化 产品结构、降低生产成本、提高以外供外等措施，最大限度降低出口退税调整带来的影响。

4.3.毛利率水平底部回升，期间费用控制有效

结构性需求回暖价格改善，毛利率水平底部回升。从整体毛利率看，2013-2018 年公司毛利 率从 31.37%提升至 45.11%，行业整体处于上行周期，大部分年份供需关系向好，叠加公司冷 修后产线效率提升，量价和成本共同支撑盈利能力提升；2019 年毛利率同比下降 9.65 个 pct 至 35.46%，主要系原部分销售费用重分类至营业成本所致；2021 年需求向好，玻纤产品价格大幅上涨，公司实现毛利率 45.31%，同比大幅提升 11.53 个 pct，其中粗纱类业务毛利率 47.19%（同比+10.59 个 pct），电子纱/布毛利率 63.48%（同比+40.97pct）。2022 年至 2024Q1， 下游需求疲软叠加行业供给侧持续有新增产能投放，行业竞争加剧，公司盈利一路下行， 2024Q1 公司毛利率下降至近十年最低点 20.13%。2024 年 3、4 月份随着下游需求恢复叠加中 小企业亏损已久盈利诉求增强，公司逐步对粗纱、电子布产品复价，毛利率水平逐季提升， 2024Q2、2024Q3 公司毛利率分别恢复至 22.57%、28.18%，相较 2024Q1（20.13%）改善显著。

2010 年至今，公司净利率基本与毛利率走势一致，2024Q1、H1、Q1-Q3 公司归母净利率分别 为 4.97%、8.12%和 9.94%，受益于价格和需求，盈利水平逐季提升。2022 年至今，公司净利 率均明显高于扣非归母净利率，主要系出售铑粉带来的资产处置收益大幅增加。从费用率来 看，2012-2022 年公司期间费用率控制有效，从 2012 年的 27%下降至 2022 年的 8.35%，销售 /管理/财务费用率均呈不同程度下降，其中财务费用率降幅最大，从 2012 年的 14.06%下降 至 2022 年的 1.32%。2023 年由于营收大幅下降叠加职工薪酬、短驳运费及折旧费等增加影 响，公司期间费用率为 10.93%（同比+2.58pct）。

经营性现金流同比大幅改善，收现比始终高于付现比。2010-2024.3Q 公司经营性现金流持续 保持净流入，2024 年前三季度公司经营性现金流净额为 10.72 亿元（yoy+121.00%），同比大 幅改善。从收现比和付现比来看，2010-2024 年前三季度公司收现比始终高于付现比，2024 年前三季度公司收现比和付现比分别为 73.41%和 53.49%，分别同比-1.82pct、-11.18pct。