农夫山泉发展历程、股权结构及业务营收分析

软饮料龙头企业，水与茶饮核心驱动。

1.发展历程：深耕行业二十余载，成就软饮行业翘楚

回顾农夫山泉的发展历程，大致可以分为 3 个阶段。 初创期（1996 年-2013 年）：天然水入局细分赛道垄断，软饮多品类矩阵初步 成型。1998 年，农夫山泉在全国正式上市。公司在世界杯期间大量投放电视广 告，“农夫山泉有点甜”风靡一时，在中国包装饮用水市场市占率跃至第三。 2000 年，公司宣布全面停产纯净水，全力投向天然水生产销售。2003 年起， 开始布局饮料业务，逐步构建“包装饮用水+饮料”双引擎发展格局，第一款 果汁饮料“农夫果园”上市。2011 年领先行业开始布局无糖茶饮料赛道，推出 “东方树叶”。2013 年，农夫山泉实现营业收入达到 90 亿元，净利润达到 13.62 亿元。

快速成长期（2014 年-2019 年）：消费升级渠道改革，量价齐升利润率持续改 善。2014 年农夫山泉进入增长瓶颈期，进行了一系列渠道改革：简化经销商体 系为“特约”、“区域包干”和“传统经销商”三大体系。同时，2013-2019 年 是中国消费升级的大背景，公司收入复合增速（13-19 年）为 17.8%，利润复 合增速为 24.0%。2013-2019 年期间，收入实现 2.7 倍的增长，利润实现 3.6 倍 的增长， 2019 年收入规模达到 240.2 亿元，利润规模达到 49.5 亿元。且公司 形成了四大业务品类矩阵：包装水、茶、功能饮料、果汁，至 2019 年分别收 入占比达到 59.7%、13.1%、15.7%、9.5%；到 2019 年，利润率持续提升至 20.6%。 利润贡献情况上，毛利率最高的是水和茶饮，毛利率分别为 60.2%和 59.7%。

二次成长期（2020 年-至今）：疫情下茶饮加速成长，舆情冲击包装水首次下滑。 2020 年，农夫山泉港股上市。2020 年至 2023 年，收入规模从 229 亿增长到 427 亿，累计增长近 1 倍；净利润从 53 亿增长到 121 亿，利润率达到 28%。 2020-2023 年营业收入 CAGR 为 23.09%，较 2013-19 年实现加速增长，在 2020 年疫情冲击下亦表现突出，值得一提的是，东方树叶抓住其主要竞争对手三得 利在疫情期间供应链短缺的窗口期，实现了爆发式增长。出乎意料的是，2024 年 2 月受到了重大突发舆情事件冲击，包装水首次出现下滑，公司 1H24 收入 和利润的增速明显放缓，营业收入增速放缓至 8.36%，净利润增速放缓至 8.05%。

此外，产品结构上发生较大变化：截止到 2023 年，包装水收入占比首次低于 50%，茶饮占比达到 29.7%；而至 2024 年 6 月底，茶饮料收入占比首次追平包 装水的收入占比至 38%。4-5 月份公司应对危机推出绿瓶纯净水，我们预计随 着包装水市场份额逐步恢复，预计公司 2024-26 年营业收入 CAGR 增速将修 复 15%左右。

公司股权高度集中，实际控制人持股超八成。公司创始人及董事长钟睒睒个人 直接持有农夫山泉 17.15%的股份，通过养生堂间接持有农夫山泉 66.82%的股 份，合计后共持有农夫山泉 83.97%的股份，在公司内掌握绝对话语权。公司核 心团队深耕行业多年，具有丰富的从业经验。其中钟睒睒在食品及软饮料行业 拥有近 30 年的工作经验，主要负责公司整体发展战略、业务计划、重大经营 决策并直接管理品牌和人力资源等工作。

2.包装水：天然水优势垄断，包装水市占率修复

根据华润饮料招股说明数据，2023 年包装饮用水的市场规模（零售额）达两千 亿元以上。2019 年以来，农夫山泉已连续多年占据包装水市场首位，市场份额 持续提升，至 2023 年其包装水（零售额）市场份额达到 24%左右。而公司自 2000 年放弃纯净水进而布局天然水赛道，凭借其天然水品牌、水源等多重壁 垒，农夫山泉实现了其优势垄断地位，根据欧睿数据，至 2023 年已占据天然 水细分赛道 7-8 成市场份额（零售额）。

2024 年 2 月底农夫山泉包装水受到舆情冲击，24H1 包装水业务下滑-18.3%， 市场占有率大幅下跌，根据尼尔森数据，我们预计 2Q24 市场份额同比下降了 6pct 左右。公司快速推出绿瓶纯净水，4 月底上市，5 月铺市，3Q24 放量，绿 瓶水的快速增长使得包装水业务的下降幅度收窄，3Q24 包装水市场份额环比 恢复 2pct 左右。红瓶水方面，截止 10 月红瓶水小包装下滑幅度环比收窄，红 瓶天然水则具有天然的品牌和品类壁垒，我们预计公司包装水业务 2025 年将 恢复增长，我们预测 2024-2026E CAGR 为 2-3%左右，中长期市占率有望恢复 至舆情前水平。 区别于红瓶天然水，绿瓶水为纯净水，定价上建议零售价 1.5 元，低于红瓶水 （2 元）。我们认为绿水的推出对竞争格局形成良好的防御作用，进可成为进军 纯净水的增量驱动，退可成为阻击竞品的价格锚，有助于公司获取长期市场份 额和垄断地位。截止 2024 年 10 月，绿瓶水铺货率或达到红水的 6 成左右，5-9 月实现双位数增长，但仍存在较大的渗透空间。

我们预计公司水业务将以复合单位数继续增长，增长驱动除了市占率修复之外， 还包括 1）行业本身扩容， 2）大包装水的占比提升，3）自然水比例的提升 消费场景的扩大、消费人群的聚焦和细分化的产品创新驱动了水行业本身的增 长。在城镇化率提升和家庭规模小型化的背景下，泡茶、煮饭及佐餐等家庭消 费场景应运而生，并越来越受欢迎。与此同时，关注特定人群的特定诉求也成 为包装水的发展方向。各大品牌深挖细分消费需求，聚焦品类创新。目前公司 包装水产品已经占据了家庭后厨、育婴、户外运动、泡茶、商务餐饮等多个消 费场景，聚焦更为细分的消费人群，通过调节不同微量元素来满足婴幼儿、老 年人等消费者的需求，从包装设计、规格大小、水质升级等方面持续做大包装水的品类。

此外，配送服务的发展有助于提升购买的可及性和便利性，促进中大规格瓶装 水的消费。按 2018 年零售额计，中大规格瓶装水占中国包装饮用水市场的 15.2%，于 2023 年上升至 19.7%，预计到 2028 年将达到 22.2%。大容量设计 有效提升了产品在家庭聚会、企业办公等饮水场景的渗透率。

3.无糖茶：行业规模持续扩容，高毛利大单品放量

根据华润饮料招股书数据，2023 年茶饮行业规模达 1400 亿元左右（零售总额）。 无糖茶占茶饮比例持续提升，至 2023 年底已接近三成左右，据测算，我们预 计无糖茶行业规模以 2017-22 年 CAGR 28.7%左右增速增长，至 2023 年无糖 茶行业规模（零售总额）达 300-350 亿元，我们认为无糖茶行业将持续扩容， 占茶饮行业比例长期有望过半。根据尼尔森数据，公司大单品“东方树叶”2023 年销售额（出厂口径）达到 80 亿以上，我们预计 2024 年全年增长 60%左右达 120 亿元，2025 年有望达 150 亿元。减糖茶品牌茶Π2024 年预计将实现 40% 左右的增长，结合以上，我们预计公司在 2024-2026 年茶饮料收入的 CAGR 将 达到 27%左右。公司同时还在孕育功能饮料、果汁饮料业务线的发展。 中国减糖茶市场（包含无糖茶），农夫山泉的市占率遥遥领先，2023 年农夫山 泉旗下的无糖茶品牌东方树叶在减糖茶市占率高达 48%，远远领先其他公司。 回顾市场格局变化，值得一提的是，2020-23 年公司无糖茶加速增长，市场份 额显著提升了 40bps，取代三得利一跃成为无糖茶龙一，这主要得益于疫情期 间其稳定的供应链、产品质量以及持续的品牌塑造。

东方树叶放量是由于消费者对于无糖、低卡等健康生活方式的追求，以及农夫 山泉坚持天然、健康、长期主义产品理念，包装、产品萃取工艺独具匠心。东 方树叶在推出时就坚持树立品类标杆，作为本土市场的首款无糖茶，东方树叶 的初衷是“让即饮茶，还原泡茶风味”。口感方面，东方树叶全部使用茶叶，不 使用茶粉，不添加香精，无糖 0 卡，同时还首度引进 Log6 无菌生产线，让茶 的风味更好保留；包装方面，为了让一瓶好茶可视化，东方树叶首创透明茶饮 包装、研发独有抗氧化技术，使瓶身透明、茶汤独具通透感和色泽度，又兼有 良好的稳定性。 根据马上赢数据，在 2023 年的 Top10 SKU 中，东方树叶独占 8 席，较 2022 年 增加了 3 席（替代了三得利的 2 款产品和康师傅的 1 款产品），仅该 8 款产品 就占据了 63.63%的市场份额。我们认为，随着人们健康意识加强，无糖茶市场 规模将持续扩张，而东方树叶凭借其多年来在产品、营销和渠道方面扎实的基 础，市场份额有望进一步提升。