农夫山泉各项业务进展如何？

包装水市场集中度不断提升，公司龙一市占优势明显。

中国包装饮用水市场的集中度不断提高，公司龙一市占优势明显。根据华 润饮料招股书援引的灼识咨询报告，按零售额计，前五大企业的总市场份额 由 2021 年的 56.2%增至 2023 年的 58.6%。 根据华润饮料招股书援引的灼识咨询报告，2023 年公司包装饮用水市占率 达到 23.6%，远高于其他同行友商水平，龙头优势明显。

优秀水源是公司的根本，“每一滴农夫山泉都有它的源头”，适合人体长期 饮用。据公司招股说明书，公司的包装饮用水产品包括饮用天然水以及天然 矿泉水。自 1996 年成立以来公司即确保“每一滴农夫山泉都有它的源头”。 公司的包装饮用水产品全部源自天然水源，而据招股书援引弗若斯特沙利 文报告，这也是中国前五大包装饮用水企业中独一无二的。 公司饮用天然水选取天然的优质水源，仅对原水做必要的处理，水中含有钾、 钠、钙、镁、偏硅酸等人体所需矿物元素，pH 值为 7.3±0.5，呈天然弱碱 性，适于人体长期饮用。 公司天然矿泉水包括长白山天然矿泉水、长白雪天然雪山矿泉水等产品。其 中长白雪天然雪山矿泉水源自长白山原始森林、距离天池<60 公里的自涌冷 泉，经由约 30-60 年火山玄武岩深层溶滤、自然净化，是一款低钠偏硅酸型 天然雪山矿泉水。

建厂必先“看水”，十四大水源地布局构成核心竞争壁垒。多年来，公司坚 持“天然、健康”的品牌理念，从不使用城市自来水生产瓶装饮用水，也从 不在饮用水中添加任何人工矿物质。为了保障持续大量的优质天然水供应， 农夫山泉独具战略眼光，前瞻性地在中国布局了十四大稀缺的优质天然水 源，奠定了为消费者提供长期天然健康服务的基础和能力，形成长期稳定的 竞争优势。 自上市以来，公司持续加大水源地投资，参照公司招股说明书披露，上市之 际公司仅布局十大水源地，因此上市之后至今，公司额外新增四个水源地。 另据“顶端新闻”百家号，不同于一般的瓶装水企业，农夫山泉公司建厂之 前必先“看水”，好的水源地、优良的水质也是吸引农夫山泉公司投资的先 决条件。

我们认为，十五大水源地布局是公司包装水业务的核心竞争优势之一，一方 面优势水源地保障了公司产品品质与竞争力，并与公司“天然、健康”品牌 理念相契合，另一方面更多的水源地布局能够有效覆盖全国市场供应，缩短 运输半径，减少产品从生产线运送至货架的时间，控制物流开支，保障了利 润水平。此外水源地作为重资产投入，每个水源地的投资也是一个投资成本 高、回报周期长的事情，因此目前公司已经完成 14 个水源地，在资源投入 端也构建了强大的壁垒。

多规格，多场景布局，全面满足消费者需求。目前公司包装水产品规格和场 景 布 局 丰 富 ， 其 中 饮 用 天 然 水 系 列 产 品 包 括 380ml550ml/750ml/1.5L/2L/2.1L/4L/5L/6L/12.9L 以及 19L 多个规格。此外公 司还推出了适合婴幼儿的饮用天然水、含锂型天然矿泉水、泡茶用饮用天然 山泉水、运动装的天然矿泉水以及生肖瓶天然矿泉水以满足更多不同场景。

我们认为，多规格/多场景布局亦是公司包装水业务的重要竞争优势之一。 一方面不同规格组合能够更好地满足不同消费人群场景覆盖，同时在终端 形成更优陈列组合，另一方面不同细分场景产品推出能够进一步加大消费 者对水消费的认知，从而进一步推动整体包装水行业的向前发展。

过往公司包装水业务持续保持强劲成长性和较高盈利能力。若剔除 2024 年 数据（受舆论事件影响），17-23 年公司包装水业务营收 CAGR=12.27%，此 外 17-19 年期间公司包装水业务平均毛利率为 59.06%，20-23 年公司包装水 业务分部利润率均值为 36.57%。

此外横向对比来看，公司包装水业务营收 21-23 年复合增速也高于同行业的 华润饮料、康师傅控股以及中国食品的水业务营收 21-23 年复合增速。

24 年网络舆论事件对公司包装水业务表现产生较大负面影响，公司通过一 系列动作逐步消除网络负面影响，市占率逐步恢复。据公司2024年半年报， 2024 年 1-2 月公司包装水营收同比增长 19%，表现良好。不过自 2024 年 2 月底开始在网络上出现的大量对公司及创始人的舆论攻击和恶意诋毁，对 公司品牌和销售产生了严重的负面影响。进入下半年后舆论热度逐渐下降， 但对销售的影响、尤其是对包装饮用水的影响，仍在持续。因此 2024 年公 司包装水业务有较大幅度下滑，同时我们认为由于销量的降低，因此导致 24 年公司包装水业务分部利润率也同比 23 年下滑 5.1pct。 不过虽然 24 年公司包装水营收有较大幅度下滑，不过仍然稳居中国包装饮 用水市场占有率第一的位置。 2024 年 3 月以来，公司除了发布官方澄清之外，创始人钟睒睒先生通过 2024 年 8 月和 12 月的两期中央电视台《对话》栏目专访、以及 2024 年 11 月在 赣州召开的媒体交流会与公众分享了农夫山泉在农业建设方面的持续深耕， 并直面争议话题，抨击互联网乱象，通过事实和真诚赢得大量网友的赞誉， 让公众看到了农夫山泉及其创始人客观真实的正面形象。

2024年4 月，公司重新推出了纯净水产品（仅推出了 550ml一种包装规格）， 旨在让消费者能够更清晰地感知到纯净水和天然水的差异。纯净水中不含 矿物元素，故口感更佳；天然水中含天然矿物元素，因此更适宜长期饮用。 此外公司纯净水产品及天然水产品都来自于公司优质天然水源。 我们认为公司通过推出绿瓶纯净水产品，一方面给予消费者多一种选择，另 一方面通过自身两款不同产品对比，更好地让消费者感知到农夫山泉天然 水的优势和价值。

2024 年 12 月份，为了加深消费者对公司优质水源地的感知，公司对“农夫 山泉”380ml 及 550ml 天然水产品包装进行了全新升级。新包装在标签上采 用农夫山泉十二大水源地的实景图像和独特生态风貌，直观展现了水源地 的自然生态之美。这一创新举措深化了品牌“天然、健康”的理念，让消费 者通过视觉感受，更加真切地了解每一滴农夫山泉都有优质的水源。 据马上赢公众号数据显示，24 年在舆论事件发生后，公司包装水市占率出 现非常大的降幅，但是之后直至 11 月 20 日，公司包装水市占率呈现逐步 回升态势。

展望 25 年，我们预计随着网络负面舆论影响的消除，以及公司持续加强产 品/渠道端动作，看好公司包装水业务逐步恢复。同时伴随销量恢复，看好 公司包装水业务盈利能力同样能得到同步恢复。

公司茶饮料持续保持高成长，同时盈利能力不断提升。受益于茶饮料赛道& 无糖茶赛道良好景气度，公司茶饮料相关营收持续保持较高复合增速（17-24 年营收 CAGR=30.51%），2024 年公司茶饮料营收已经超过包装水营收， 成为公司第一大产品品类。 此外公司茶饮料维持高盈利能力基础上，盈利性也保持持续提升，分部利润 率从 20 年的 42.54%提升至 24 年的 45.16%。

目前公司茶饮料主要包括两款产品——茶π以及无糖的东方树叶。茶π和 东方树叶均直接以新鲜茶叶为原料，通过先进的萃取工艺，以无菌冷灌装工 艺生产，尽可能保留了茶的色、香、味。 茶π于 2016 年推出，2016 年公司“茶π”推出当年即录得超过人民币 16 亿元的收益。据招股书援引弗若斯特沙利文报告，“茶π”是自 2010 年至 2019 年的十年中上市首 12 个月零售额最高的中国饮料新品。 茶π茶香混合果香，口味清新自然。茶的名称来源于无限不循环小数π，象 征着生命无限的可能性。2019 年公司推出新包装产品，设计独特，充满幻 想。2022 年和 2024 年公司分别推出青提乌龙茶和茉莉花柠檬茶。 东方树叶于 2011 年推出，据公司招股书援引弗若斯特沙利文报告，通过近 十年的持续培育，2019 年已经成为无糖茶品类市场占有率第一的品牌。 东方树叶全部使用茶叶，不使用茶粉，不添加香精，无糖 0 卡，解渴 0 负 担，独特的半透明瓶身基于公司研发的抗氧化工艺使东方树叶的汤色独具 通透感和色泽度。目前公司东方树叶包含了茉莉花茶、青柑普洱、乌龙茶、 黑乌龙、红茶、绿茶、龙井新茶、桂花乌龙等不同口味产品，以及 335ml、 500ml、900ml 和 1.5L 等多种不同规格产品。 24Q2-25Q1 期间东方树叶市占率超 7 成且环比提升，推出开盖赢奖活动拉 动终端需求。据“马上赢情报站”微信公众号显示，24Q2-25Q1 期间，农夫 山泉作为无糖茶市占率第一品牌，市场份额在每个季度都有增长，且平均市 占率超过 70%。 另据食业头条，目前东方树叶展开盖有奖活动，这次开展的“开盖赢奖”活 动将一直持续到 9 月 30 日，其中“1 元乐享”的中奖率达到 25%，扫码最 高中奖金额更是高达 666 元。

我们认为，受益于茶饮料&无糖茶行业持续高景气度，东方树叶作为无糖茶 品类市占率超 70%的龙一品牌，伴随着口味&规格的持续丰富，以及阶段性 “1 元乐享”的刺激，未来将有望继续快速成长，并驱动公司整体茶饮料维 持较快成长。

茶饮料持续向上游布局，进一步提升供应链掌控力。据公司官网，在云南等 茶叶原产地，公司已与 60 余家烘青初制厂达成合作，建立起“采-制-销” 一体全程品质把控的标准化供应链体系。2025 年 3 月底，公司在云南普洱 景东捐建的茶叶初制厂正式建成投产，包含景东在内公司已在云南捐赠建 立 5 家茶叶初制厂，安装目前国内最高标准生产线，预估总投资约 1 亿元。 此外公司在广西横州与当地企业展开合作，推进高品质茉莉花的收购与窨 制工艺升级，并投资建设成品茉莉花茶加工基地。

我们认为，公司在茶叶上游的这些布局，一方面将进一步提升公司自身对茶 叶供应链的掌控力，助力茶饮料产品力的继续提升，另一方面公司也能通过 农业合约化，有效带动本地茶农增收，助力乡村全面振兴。