农夫山泉经营看点在哪？

两大包装水龙头近年收入与业绩稳步增长，农夫包装水收入规模高于华润。

1.农夫山泉平台化发展，华润饮料品类渠道精耕

近年包 装水龙头规模与利润稳定增长，2023 年农夫山泉和华润饮料营业收入分别为 426.67/135.15 亿元，分别同比增长 28.36%/7.07%；归母净利润分别为 120.79/13.29 亿元，分别同比增长 42.19%/34.24%。包装水业务来看，2023 年农夫/华润包装水分 别收入 202.62/124.47 亿元，分别同比增长 10.95%/4.54%，包装水收入占比分别为 47.49%/92.10%，分别同比下降 7.46/2.22pct。

总体而言，包装水两大龙头渠道与营销策略均有差异化，农夫更具成本优势。营销 端，农夫注重把握热点提升品牌力而华润侧重绑定体育巩固品牌形象，销售费用来看 华润偏高，我们判断主因广告投放与员工成本差异；渠道端，农夫以经销商主导市场 而华润注重精细化运作；成本端，华润主打纯净水产品、部分生产为外协，而农夫以 自产为主、更具成本优势。

1.1 渠道结构角度，农夫更能发挥经销商的主导作用

农夫渠道由经销商主导，近年加速推进渠道下沉。农夫山泉在 2016 年将运营模式由 精耕转向专属经销商模式，以一级经销商直接对接终端，由经销商为主导进行市场业 务工作，并于 2020 年起与部分乡镇市场次级经销商签署协议促进渠道下沉。根据农 夫山泉招股书数据，截至 2020 年 5 月底，公司已与 4454 名经销商合作，覆盖全国 各省市及县级行政区域超 243 万个零售网点，占全国终端数量约 11%，约 188 万个终 端位于三线及以下城市，其中 48 万家终端网点配有农夫品牌形象冰柜，并有近 62900 台智能终端零售设备分布在全国近 300 个城市。

华润饮料以“蘑菇战术”推进渠道扩张，注重下沉与新兴渠道开拓。背靠集团渠道优 势，与华润啤酒相似，华润饮料采用“蘑菇战术”，先占据小市场中的大份额，再逐 渐向外渗透，公司推进“精耕细作，决胜终端”的销售渠道策略，以销售为主导，通 过客情维护、市场调研、终端陈列及定期商用冷藏展示柜检查等工作持续提升零售网 点影响力。截至 2023 年底，公司拥有 8700 名一线销售人员，与 1000+家经销商合作， 累计覆盖 200 万+零售网点。公司加速开拓下沉渠道，2021-2023 年公司在三级及以 下城市的零售网点占比逐年提升，分别为 51.2%/54.6%/55.9%。同时，公司注重新兴 渠道全面布局，在抖音等新兴电商平台、针对社区家庭的无人贩售形式“蜜蜂店”等 渠道持续精耕。

1.2 品牌角度，华润侧重体育营销，销售费用率较高

农夫侧重品牌理念宣传与多元热门 IP 联动而华润更侧重体育营销。（1）农夫山泉擅 长抓住热点。自广告语出圈后公司持续营销“天然健康”的品牌理念，不断迎合潮流 冠名综艺、联名 IP 等，其中综艺“中国有嘻哈”/“偶像练习生”播放量远超同期其 他综艺，“阴阳师”2017 年底国内累计流水超 80 亿且 2018 年保持强劲趋势、“哪吒” 成为 2019 年暑期档票房冠军，助力公司品牌力提升。2024 年农夫山泉赞助的中国国 家跳水队在世界泳联世锦赛上表现优异，品牌大使潘展乐在巴黎奥运会游泳项目上取得两金一银，再次引发新热度。（2）华润饮料更注重体育营销。怡宝把握体育活动 与包装饮用水的关联性、开拓足球市场，2013 年起与马拉松深度合作，2019 年成为 中国国家队合作伙伴，2023 年成为中国足球协会超级联赛的官方饮用水，并在 2024 年建立中超联赛冠名合作，与体育强绑定强调品牌特性。

华润销售费用率相对更高。包装饮用水行业较其他饮品行业销售费用率更高，农夫山 泉和华润饮料近年销售费用率均维持在 20%以上，2023 年销售费用率分别为 21.76%/30.24%，农夫销售费用率与康统接近，而华润销售费用率偏高，我们认为或 主要受公司营销侧重不同因此广告投放有差异以及员工成本占比不同的影响。

1.3 生产成本角度，农夫成本优势明显

包装水成本中 PET 占比较高，有规模效应的龙头可以较大压缩成本。根据农夫山泉 招股书，PET 占销售成本比例为 30%左右，行业龙头有望凭借规模效应实现较中小企 业更低的采购成本。

农夫相对华润有成本优势。农夫在天然水水源地自建工厂生产，共有 10 个工厂生产 包装水，2019 年水饮产能为 3056.6 万吨（包装水 2603.8 万吨、饮料 452.8 万吨）， 果汁产能 76 万吨，整体吨成本为 685.4 元。华润饮料主要产品为纯净水，对生产基 地选址要求较低，2023 年共 13 个自有工厂，产能共 674.9 万吨，同时公司在全国各 地有 31 家合作伙伴工厂，自有工厂与合作工厂总产能达 2520 万吨（包装水 1880 万 吨、饮料 640 万吨）。剔除销售成本中的合作伙伴服务费，2023 年华润饮料自产水饮 吨成本为 1208.5 元。

2.包装水新一轮营销战开启，行业竞争短期加剧

事件影响导致行业竞争短期加剧。2024 年来包装水行业受多重事件影响，包括娃哈 哈宗馥莉继任后加大线下渠道尤其是冰柜的投入、农夫与娃哈哈舆论事件、华润饮料 在港交所上市等，行业竞争短期有所加剧。 4 月农夫低价格带绿水推出后份额快速回升。4 月农夫推出绿瓶纯净水，加大促销力 度并以比红瓶天然水更便宜的价格将其铺向终端网点。根据京东，5 月 31 日至 6 月 3 日农夫纯净水累计销售超 100 万件，618 当天农夫纯净水产品实现京东水饮新品排 行榜第一。根据 21 世纪经济报道与红星资本局，7 月 14 日，农夫抖音旗舰店参考价 14.9 元/件的绿瓶纯净水（12 瓶*每瓶 550ml）以优惠价 9.9 元/件销售，折合单瓶价 格约 0.82 元，低于同行业其他品牌如怡宝、娃哈哈的售价。农夫逐步形成以绿水主 打低价格带、红水主打高价格带的布局，在包装水全价格带抢占更多市场，根据马上 赢品牌 CT 的数据，截至 10 月中旬，农夫山泉红水和绿水的销售额总份额超 30%，位列瓶装水市场第一，其中绿水的市场份额从 0 提升至二季度末的 9%左右，且有继续 扩大的趋势。 行业开启以性价比为核心的新一轮竞争。农夫推出低价格带纯净水产品后，娃哈哈、 景田和怡宝等水饮品牌迅速跟进，山姆、东方甄选、胖东来等也陆续推出性价比水产 品，行业开启新一轮性价比竞争。根据京东 11 月 19 日数据，农夫绿瓶单瓶零售价格 为 1.29 元（折合约 0.23 元/100mL），与规格相同的怡宝纯净水（0.23 元/100mL）接 近，低于娃哈哈纯净水（0.25 元/100mL）、景田纯净水（0.31 元/100mL）。

3.饮料：加速多元布局，农夫较为领先

包装水稳健发展的基础上，两大包装水龙头均转向多品类战略，当前农夫的饮料占 比更高。（1）农夫山泉多品类发展节奏相对更快，不断研发新产品，2003 年推出果 汁类饮料“农夫果园”，2004 年推出功能性饮料“尖叫”，2011 年推出茶类饮料“东 方树叶”等，已形成多品类发展格局，2023 年即饮茶/功能饮料/果汁饮料/其他产品 收入分别为 126.59/49.02/35.33/13.11 亿元。（2）华润饮料 2011 年与麒麟品牌建 立战略合作，推出茶类饮料“午后奶茶”、功能类饮料“魔力”和咖啡类饮料“火咖” 等，当前以包装饮用水为核心、创新布局更多饮料品类，夯实“一超多强”的多品类 战略发展格局，饮料产品 2023 年收入为 10.68 亿元。

饮料多元化布局中龙头注重赛道选择与 IP 打造，农夫与华润子品牌已分别领先无糖 茶与菊花茶市场。即饮软饮市场中茶类、功能类、果汁类等品类的市场空间均较大， 农夫山泉和华润饮料作为包装饮用水龙头正积极拓展多元化饮料布局。（1）农夫山泉 注重水与饮料双引擎发展，至今已经推出 17 个产品 IP，培育出东方树叶、茶π、尖 叫、维他命水、农夫果园、水溶 C 等品牌，其中东方树叶 2023 年受益无糖卖点销售 表现亮眼，带动公司即饮茶品类规模同比增长 83.3%至 126.59 亿元，公司在即饮茶 市场市占率达 8.83%。（2）华润饮料以怡宝为核心加速布局茶饮料、果汁类饮料以及 功能饮料等，目前公司旗下含怡宝、至本清润、蜜水系列、假日系列及佐味茶事等 13 个品牌、56 个 SKU，其中至本清润菊花茶 2023 年销售额为 7.6 亿元，市占率 38.5%， 领先第二名 29.1pct。

近年农夫山泉包装水占比已降至 50%左右，华润饮料包装水占比仍较高。（1）2022 年 以前农夫山泉包装水每年收入占比均在 60%左右，2023 年茶饮料/功能饮料/果汁类 饮料/包装水收入增速分别为 83.30%/27.89%/22.72%/10.95%，各饮料品类增速较高 带动公司包装水收入占比首次降至低于 50%。（2）华润饮料近年饮料收入增速同样高 于包装水，2023 年饮料/包装水收入分别同比增长 4.54%/0.05%，目前公司主要收入 仍来自于包装水板块，近三年包装水收入占比维持在 90%以上，2023 年收入占比为 92.1%。