农夫山泉经营特征、主要产品与财务分析

兼具规模性&成长性&盈利性的中国饮料超级品牌。

1. 兼具规模性、成长性、盈利性的稀缺饮料龙头

中国饮用水标杆企业&中国饮料超级品牌。公司于 1996 年成立，是中国饮 用水行业标杆式企业&饮料龙头企业。公司的核心品牌“农夫山泉”为中国 驰名商标。在 AC 尼尔森公司发布中国城市消费市场报告中公布农夫山泉 为国内消费品最受欢迎的六大品牌之一。另据凯度集团发布的 2024 年凯度 BrandZ 最具价值全球品牌 100 强榜单，农夫山泉表现强劲位居第 96 位。此 外在 2025 年工业和信息化部正式发布首批“中国消费名品”名单中，农夫 山泉为唯一饮用水品牌。据公司官网，公司以初心，执着坚持，专注未来， 铸就中国饮料超级品牌。 公司是兼具规模性&成长性&盈利性的稀缺饮料龙头。从整体饮料行业对比 来看，公司是中国市场上同时具备规模性、成长性和盈利能力的饮料龙头企 业。 （1）规模性。以 2024 年中国大陆地区口径进行对比，在整体饮料上市公司 中，目前公司营收规模突破 400 亿元，基本和可口可乐（中国食品和太古股 份合计）营收规模相当，仅次于康师傅控股（饮品）营收规模。

（2）成长性。以 2020-2023 年期间营收 CAGR 进行对比，过去 4 年公司营 收 CAGR=23.20%，在营收规模超过 200 亿基础上，继续快速增长至 400 亿 以上。同时公司增速表现也基本是远高于其他营收规模更低的饮料企业表 现。

（3）盈利性。以 2024 年饮料相关上市公司净利润率进行对比，公司净利润 率超过 28%，为所有饮料公司中盈利能力最强之一。而作为对比，其他 100 亿营收规模以上的饮料企业净利润率均不及公司。

我们认为，公司是中国饮料行业中兼具规模性、成长性、盈利性的稀缺龙头。 目前公司饮料营收规模已经位居中国第二，并预计未来营收规模有望成为 中国第一。同时公司过去几年继续保持 20%以上营收复合增长，呈现大象 起舞特点。此外公司拥有超过 28%的净利率，盈利能力极佳。

2. 坚持“天然健康”理念，从水单品公司进化为饮料平台公司

坚持天然健康产品理念，大部分饮料产品保持十年以上品牌活力。公司坚 持“天然、健康”的品牌理念，从不使用城市自来水生产瓶装饮用水，也从 不在饮用水中添加任何人工矿物质。自成立以来，公司即确保“每一滴农夫 山泉都有它的源头”。 公司于 1997 年首次推出 4L 装包装水产品，并于 2000 年转型天然水。此外 公司于 2003 年推出全世界第一款含果粒的果汁饮料农夫果园进入饮料赛道。 目前公司已经建立了包装饮用水和饮料的双引擎发展格局，目前公司的主 要产品覆盖了包装饮用水、茶饮料、功能饮料、及果汁饮料等类别。 公司大部分饮料产品均保持十年以上品牌活力，优质单品已获成功。公司持 续关注消费者需求的变化趋势，前瞻性地进行产品布局，耐心培育消费者习 惯。此外公司通过配方优化、包装更新、新 SKU 推出、推广品牌活动等方 式不断保持品牌的年轻与活力，公司推出的大部分饮料产品均能保持十年 以上的品牌活力。

从包装水单品型公司进化为多品类饮料平台型公司。2017 年公司整体产品 结构中包装水营收占比接近 60%，不过至 2024 年公司茶饮料营收占比首次 超过包装水营收占比，公司成功打造增长第二曲线。此外公司功能饮料和果 汁饮料营收占比基本维持在 20%左右。 我们认为 2017 年之际公司还是一家偏包装水的单品型公司，不过目前公司 已经形成了“包装水”+“茶饮料”双轮驱动格局，同时从包装水的单品型 公司进化为多品类饮料布局的平台型公司。

3. 领先性产品卡位水/茶/果汁三大赛道，长期成长天花板高

公司在市场容量最大的水&茶&果汁三大饮料子赛道中均实现良好产品品 牌卡位布局。中国是全球最大的即饮软饮市场之一。据华润饮料招股书援引 的灼识咨询报告，按零售额计算，2023 年中国即饮软饮市场规模达 9092 亿 元，2018-2023 年的复合年增长率为 4.7%。此外预计受益于城镇化率提升、 可支配收入增长、持续产品创新、市场细分化以及销售渠道多元化等因素， 2023-2028 年的复合年增长率将维持在 5.8%，并将在 2028 年达到 12032 亿 元的市场规模。

据华润饮料招股书援引灼识咨询报告，2018 年-2023 年，市场规模最大的三 个饮料子行业分别是包装饮用水、茶饮料和果汁类饮料。目前公司在这三大 细分赛道中均已实现良好产品品牌卡位布局——除了包装水领域的“农夫 山泉”外，公司在茶饮料领域布局“东方树叶”品牌，以及在果汁领域布局 “NFC”以及“17.5°”。我们认为，公司在饮料行业中最长坡厚雪三大赛道 的布局，保证了公司未来长期成长天花板。

4. 历史财务指标优异，媲美可口可乐

2017-2023 年公司整体业绩保持较快增长，其中营收 CAGR=16.09%，净利 润 CAGR=23.65%。不过需要注意的是，2020 年与 2024 年公司分别受新冠 疫情、水灾给公司部分零售网点的产品运输、产品销售的影响，以及由于舆 论攻击和恶意诋毁对公司品牌及销售的负面影响，导致营收表现较弱。 若剔除此 2 年，而在其他年份公司营收和净利润增速平均值分别为 20.99% 与28.09%。此外17-23年公司经营活动净现金流均远高于当期净利润水平， 运营质量水平较高。 公司 2017-2024 年平均毛利率为 57.30%，持续维持较高水平，此外净利润 率则从 2017 年 19.28%提升至 2024 年的 28.26%，盈利水平基本呈现逐年提 升趋势。此外上市之后，公司 2020-2024 年摊薄 ROE 均值为 36.74%。

若将公司与可口可乐进行对比来看，2021-2024 年期间，公司整体成长性& 盈利能力高于可口可乐，而 ROE 水平对标可口可乐则仍有继续提升空间。