乐惠国际业务布局及经营看点在哪？

装备板块经过多年沉淀，竞争优势明显，发展精酿拓宽边界。

啤酒酿造设备为公司主要的营业收入，此外，公司持续拓展无菌灌装设备及其他 过程装备，贡献收入增量。装备板块按产品类别拆分，主要可分为酒类酿造设备 （21 年及之后并入白酒）、无菌灌装设备（啤酒、饮料等）及其他过程装备。21 年装备板块中，酒类酿造设备/无菌灌装设备/其他过程装备分别实现收入 6.6/2.2/0.9 亿元，分别占装备板块收入 68%/23%/9%。其中酒类酿造设备收入从 2014 年的 5.1 亿元增长至 2021 年的 6.6 亿元（CAGR:+3.9%）；无菌灌装设备收入 从 2014 年的 1.6 亿元增长至 2021 年的 2.2 亿元（CAGR:+5.3%）；其他过程装备 收入从 2014 年的 0.5 亿元增长至 2021 年的 0.9 亿元（CAGR：+9.3%）。

公司期间内收入水平受合同结构及不同阶段完工率影响，当前公司在手订单处于 历史相对高位，整体订单量充足。收入确认方面，公司对合同价值高、建造期跨 会计期间且符合建造合同条件的大型整厂系统工程和单体系统工程按照建造合 同确认收入；而对单独销售的设备产品、提供劳务及让渡资产使用权，按照一般 商品销售确认收入。当符合建造合同条件时，公司采用完工百分比法，分期确认 营业收入。当被认定为一般商品销售时，在验收后确认营业收入。公司装备板块 收入从 2014 年的 7.1 亿元增长至 2023 年的 15.4 亿元（CAGR：8.9%）。受不同阶段完工率影响，公司收入有所波动,其中：公司在 15/16 年收入有所波动，16 年 装备板块收入同比+33.2%，主要系，16 年新开工建造合同规模较 15 年提升较大。 此外，16 年完工进度较高，而 15 年主要建造合同项目已在 14 年度实现较高完工 进度，当年确认收入相对较少。24 年 Q1-3 有所下滑，主要系公司验收节奏所致， 23Q4 确认较多，24Q1 确认较少。截至 24H1 公司在手订单规模达 21.11 亿元，处 于历史相对高位，整体订单量充足。

盈利能力方面：由于公司合同驱动收入，且合同非标准化，毛利率随期间内不同 项目构成有所波动；受毛利率下降+信用减值损失提升影响，22/23 年装备业务净 利率在 5%-6%。从毛利率角度看，由于公司装备业务板块标准化程度较低，不同 项目标的内容差异较大，整体毛利率随期间内不同项目构成（产品类型、项目难 度、客户类型、海外项目所在地等）有所波动。公司装备业务板块毛利率水平， 14-18年在26-28%左右，但21-22年受跨境运费上升/23年受国内订单结构影响， 21-23 年毛利率基本在 22-24%左右（平均值相较 14-18 年下滑 3pcts）。 费用率方面：由于装备板块 ToB，且公司主要业务啤酒酿造下游格局相对集中， 销售费用率相对较低，上市后在 3%左右（21 年及之后主要受精酿板块影响）；由 于公司海外收入占比较高，海外子公司等涉及管理费用较多，公司管理费用率相 对较高。17/18/19 年增长分别系上市费/收购/咨询费影响，22-23 年收入提升规 模效应下，管理费用率下降。公司重视研发费用投放，整体研发费用率随收入变 动有所波动，但基本稳定在 4%左右。公司 22-23 年信用减值损失率有所上升 （+1.5pcts）。受毛利率下降+信用减值损失提升影响，公司装备业务净利率 22- 23 年在 5-6%，相比此前 8%左右有所下滑。（18 年净利润下滑主要系收购德国子 公司 Finnah 产生存货跌价及商誉减值；19 年出现亏损，主要系德国子公司 Finnah 破产，计提减值损失）。

公司装备板块大致可拆分为酿造设备业务及无菌灌装设备业务，其中，啤酒酿造 设备行业壁垒相对较高，国际大型酒企有意培养相互竞争的供应商，整体格局相 对集中，公司已在啤酒酿造装备领域形成优势。灌装设备行业分层次竞争，中低 端格局分散，高端市场集中，但由于技术限制，主要份额在国际龙头手中。 当前啤酒企业倾向于选择整厂交钥匙模式，对设备商在核心装备制造能力、产品 体系完整度、可靠供应商及分包体系、海外市场现场施工管理能力、流动资金等 方面要求高。当前，啤酒企业倾向于专注啤酒的生产和产品的市场营销，而将工 厂建设、项目管理等非常规职能逐步外包，以降低成本、集中资源培育独特工艺 和品牌优势。其中整厂交钥匙模式对酒厂来说，建厂成本低、时间短，尤其是系 统耦合性好、设备供应商后期服务更便捷、全面，目前设备供应商提供交钥匙服 务的模式，已经取代了传统由工程公司来进行总承包的模式。而整厂交钥匙对设 备供应商有着非常高的要求，不仅需要有出色的单机设备制造能力，还需具备系 统集成和项目管理能力，同时对下游客户的特点及需求有深入的理解。具体看： 1）要求具备核心装备制造能力，且产品体系完整：由于啤酒生产流程较长，也较 为复杂，涉及原料处理、糖化、发酵、灌装等多个环节，每个生产环节所需的设 备数量众多，且联系紧密，产品体系不完整的供应商，尤其是缺乏核心装备制造 能力的企业难以形成整厂交钥匙的竞争力。公司已形成了已完成在啤酒装备产业 的完整布局，产品涵盖原料处理系统、糖化系统、发酵系统。在灌装设备方面， 拥有玻璃瓶线，易拉罐线、桶装线等主流啤酒灌装技术。2）要求较长时间积累， 形成可靠的供应商及分包商体系：整厂交钥匙包含规划设计、土建和钢构、设备 与公用工程等各个环节，要求总承包的交钥匙服务商不仅自产设备稳定可靠，外 购设备的质量和交货时间等也有较高要求。总包商必需通过较长时间积累才能建 立可靠的供应商及分包商体系。3）拓展海外市场对现场施工管理能力要求高： 海外项目对项目管理团队的组织、合作、技术能力及语言沟通等方面有非常高的 要求。公司已经拥有覆盖亚非拉等新兴国家市场的海外销售及服务体系，设立了 尼日利亚西非子公司、埃塞子公司、印度子公司、墨西哥子公司、巴西孙公司等， 并在德国设立孙公司，公司在海外市场的竞争力不断加强。4）对流动资金要求较 高：在项目实施中分阶段收款，一般约定按照材料进场、投料完成、初验收、终 验收等不同阶段分批收回货款，收款周期较长。同时，对于大型装备，已结算项 目委托方一般将货款的一定比例留作质保金，在质保期期满后，设备运行正常的 情况下向公司支付。啤酒行业集中度高，客户规模普遍较大，具有很强的谈判优 势，在账期等合同条款上有较严格的要求，只有具备一定资金实力的设备供应商 才能承接项目。

此外，由于设备的技术和质量对终端产品的质量及生产效率有重要影响，客户在 选择供应商时非常谨慎，需要长时间的跟踪考察。啤酒饮料设备技术含量高、结 构和材料复杂，较难通过短期使用或外部考察来验证设备的优良，因此客户对供应商的审核要经过技术和财务审查、供应商工厂考察和用户考察以及业绩审查等 一系列程序，通常需要 2 年左右时间，特别是跨国公司，还要通过独立第三方对 供应商的社会责任、商业道德（反贿赂）等的审核，审核周期更长。客户审核合 格后会把设备供应商纳入其合格供应商名录，只有进入其合格供应商名录的公司， 才能收到其招标书参与投标。目前，公司已经成为喜力、百威英博、嘉士伯、麒 麟、朝日、康师傅等合格供应商，保持了长期稳定的合作关系。 从格局角度看，全球啤酒酿造设备行业集中度相对较高。1）国内啤酒酿造设备 生产企业数量较多，技术水平参差不齐，普遍规模较小。大部分企业主要生产微 型酿造设备，或作为大型啤酒酿造设备企业的配套供应商存在，竞争力较弱；2） 全球啤酒酿造设备行业集中度相对较高，主要参与者包括：Krones、GEA、乐惠国 际及中集安瑞科。其他还有一些在单机设备上具有一定技术优势的企业，但不足 以构成全面竞争。

灌装设备行业分层次竞争，中低端格局分散，高端相对集中，但由于技术限制， 主要份额在国际龙头手中。其中：1）低端市场：主要是数量众多的中小企业，生 产大量低水平、低档次、价格较低的产品，大量分布在浙江、江苏、广东和山东 等地区；2）中端市场：有一定的经济实力及新产品开发能力的企业，但它们的产 品仿制多、创新少、整体技术水平不高，且产品的自动化水平较低，无法进入高 端市场；3）高端市场：行业领先企业生产的部分产品已经达到了国际先进水平， 如新美星，达意隆、广东轻机二厂等。其中：玻璃瓶灌装设备已经基本实现国产 化，但在高速易拉罐灌装设备和 PET 无菌设备上仍为国外企业占主导；热灌装设 备方面，国内设备供应商较为成熟，但无菌冷灌装方面，仍主要从欧洲和日本进 口。整体看，国际几大巨头如德国 Krones、德国 KHS 等公司依然占据着全球大 部分市场份额。 全球液体食品装备行业对应空间较大，但涉及的行业、设备功能和国家众多，全 球龙头通过“覆盖更多国家&行业”横纵向拓展规模。Imarc Group 的全球食品饮 料加工设备市场的研究报告显示，2023 年市场规模达到 614 亿美元，预计 2024- 2032 年 CAGR 达 4.7%。但由于全球食品饮料设备行业涵盖国家、行业、同行业不 同工序设计的具体装备众多。整体行业格局相对分散，全球龙头公司主要通过“覆 盖更多国家&行业”横纵向拓展规模。具体看：Krones 23 年总收入达 47.2 欧元 （其中，灌装&包装 39.2 亿欧元；过程装备 4.5 亿欧元）。Krones 主要有三大业 务部门，其中：最大部门“灌装&包装”部门，主要提供用于灌装、贴标、包装和 输送产品的机器和生产线，23 年该部门收入规模为 39.2 亿欧元（20-23 年 CAGR： 12.0%）。“过程装备”部门主要为客户提供生产和加工啤酒、软饮料、果汁、乳制 品等机器和产线，23 年该部门收入规模为 4.5 亿欧元（20-23 年 CAGR：12.7%）。 GEA 主要为能源和食品行业提供过程装备，23 年总收入为 53.7 欧元，覆盖行业 范围广泛，其中：乳制品 / 食 品 / 饮 料 / 制 药 / 化学品 / 其他分别占比 30%/27%/12%/7%/9%/15%。中集安瑞科主要运营三个分部，清洁能源分部、化工环 境分部及液态食品分部。23 年总收入为 236.3 亿元，其中：液态食品分部收入为 43.0 亿元（占总收入的 18.2%）。其中啤酒占该分部比重 74.9%，达 32.2 亿元， 除啤酒外，主要系：白酒、烈酒、生物医药等；按区域分，其中海外占该分部比 重 96.9%，达 41.6 亿元；中国仅占该分部比重 3.1%，达 1.3 亿元。

精酿业务当前仍处“探索+调整期”，公司不断调整精酿业务拓展抓手，打磨当下 消费环境下，最适合发展精酿啤酒业务的模式。从产品上看，根据国标 GB4927- 2008，可将精酿啤酒进一步分为熟啤精酿和鲜酿精酿。其中：相比熟啤精酿，鲜 酿精酿不经巴氏杀菌或瞬时高温灭菌，成分中含有一定量活酵母菌，啤酒的风味 得到最大的保留，品质更高。

公司在精酿啤酒的概念基础上，聚焦于品质更高的鲜啤精酿。2021 年，公司基于 “每一座城市，都有一座新鲜啤酒厂”的新鲜战略，将鲜啤业务正式命名为“鲜 啤三十公里”。鲜啤板块收入贡献从 21 年的 0.07 亿元增长至 23 年的 1.02 亿元 （CAGR：270%）。由于精酿业务仍处于投入及销售的扩张阶段，当前仍未实现盈 利，但亏损幅度逐渐下降。具体看：1）毛利端：由于公司当前销售规模较小，产 能利用率较低，拖累毛利率表现。当后续随着销量规模增长，毛利率有望持续提 升；2）销售&管理费用端：由于公司规模较小，但处于销售扩张阶段，整体销售 /管理费用难以形成规模效应。叠加公司 23/4 年直营小酒馆业务承压，对公司盈 利能力形成一定拖累。发展过程中，公司不断迭代业务拓展抓手。截至 2024 年 鲜啤三十公里业务可拆分为：经销/KA/小酒馆/电商四大渠道，具体看各渠道发 展情况：

电商渠道：公司开设了微信“鲜啤 30 公里”小程序商城、京东旗舰店、天猫旗舰 店和抖音店铺，但由于精酿啤酒和电商适配度相对较低，当前业务占比较低。 小酒馆渠道，直营小酒馆在当前消费环境下表现承压，24 年公司关闭部分低效直 营小酒馆&部分转加盟，剥离重资产自营包袱，未来小酒馆渠道主要以轻资产的 加盟模式运营，预期后续对公司利润端拖累较小。小酒馆作为品牌展示和产品体 验的自有渠道，22 年全年开设 36 家。截至 23 年 12 月，全国累计开设小酒馆 161 家，其中加盟店 55 家，直营店 106 家（小酒馆大部分在下半年开业）。但 24 年 外部消费环境影响下，公司将小酒馆业务重点从直营转向加盟，直营店部分由加 盟商或员工承包，进入轻资产运营模式。我们仅考虑小酒馆业务产生的职工薪酬 &折旧及摊销部分费用（使用权资产折旧），将 24H1 的费用还原至 23H1，则节省 金额 0.14 亿元，占 24H1 精酿业务收入的 18%，还原后 24H1 精酿板块净利率为25%，亏损幅度减少。预计进入轻资产运营模式后，对公司利润端拖累减小。

经销渠道：25 年重点拓展渠道，相比于工业啤酒大厂，公司对经销商和终端吸引 力在于更高的利润水平。公司23年开始搭建鲜啤三十公里即饮渠道经销商体系，24 年公司将招募优秀经销商作为核心工作，进一步完善即饮渠道经销商体系，成 立销售中心服务并拓展优质经销商。尤其在核心城市，结合前期小酒馆业务体系 在个城市打造的品牌渗透力，加大销售渠道的拓展。虽然传统工业啤酒大厂在经 销商资源和餐饮渠道资源方面占据绝对优势，但公司仍能通过更高的利润水平实 现对经销商和终端的吸引力。从当前经销商类别看，公司经销渠道主要经销商可 分为三类：1）啤酒经销商；2）有冷链能力的其他快消品经销商：如，低温牛奶 等，但需时间培育；3）白酒经销商：有高端渠道，看好鲜啤市场。此前公司推出 的桶装鲜啤已进驻蜀大侠火锅、丰茂烤串、不二君等餐饮连锁店，罐装鲜啤已进 驻上海 Delilife 食和家、久光百货等。 KA 渠道：公司酒液品质高，供应稳定，与大客户合作良好。2022 年鲜啤 30 公里 进入麦德龙渠道，并与麦德龙体系持续保持良好合作。此外，公司借助山姆渠道 打造了佛手柑青柠和阳光玫瑰青提两款爆款果啤。同时，公司与大润发、永辉、 重百、扑扑、罗森、全家、新佳宜等众多连锁渠道合作顺利。