太阳纸业发展历程、股权结构、收入与产品特点分析

倍道兼行的综合性造纸龙头。

大型综合造纸龙头，四十年坚守主业、砥砺前行。太阳纸业成立于1982 年，2006年在深交所上市，2008 年启动老挝林浆纸一体化项目，开启国际化战略，2012年制定四三三中长期战略，即纸产品、生物质新材料与快消品各占40%/30%/30%的利润格局。公司四十余年坚守造纸主业，横向规模化、纵向一体化，在林浆纸产业链上延伸和拓展业务，主要产品文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆等市占率较高，规模与品牌优势突出，截至 2023 年末，公司纸、浆合计总产能超1200 万吨，具备熨平造纸行业周期性波动的能力。

产品多元化，三大基地南北呼应、内外联动。公司产品包括文化纸、包装纸、生活原纸、特种纸与各类浆产品等，其中溶解浆全部外售、其他浆种基本自用或销售给关联公司。三大生产基地布局形成攻守兼备的能力，山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，老挝基地定位为原料基地。

民营控股，股权相对集中，稳定、优秀的管理团队是公司核心资产。截至2024Q3，山东太阳控股集团持股比例 44.7%，为公司控股股东；创始人李洪信先生通过太阳控股间接持有公司 30.4%股权，为实际控制人。公司拥有一支经过长期磨合形成的专业且稳定的中高层管理团队，拥有 20-30 年造纸行业经验且具备国际视野，上市以来的 4 轮股权激励顺利实施、绑定利益。2024 年11 月，新一代管理者李娜正式接替李洪信出任董事长，将有望引领公司迈上新台阶。

逆周期扩产能，驱动收入增长。公司收入从 2014 年的104.6 亿增长至2023年的395.4 亿，年复合增速 15.9%，2024Q1-Q3 收入同比+6.1%至309.8 亿，纸浆产品产销两旺。从 2016-2018 年山东邹城与兖州基地扩产，到2018-2021 年老挝基地投产，再到 2022-2024 年广西北海、南宁园区产能陆续释放，伴随多轮产能扩张，公司收入端展现较强成长性，在近年行业需求收缩与预期转弱的周期底部依然实现了超越行业的稳健增长。

文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆为三大核心品类。文化纸为公司传统优势产品，2016年拓展牛皮箱板纸并快速成长为第二大品类，溶解浆可根据市场情况调整灵活转产化学浆，2023 年公司文化纸（非涂布+铜版纸）、牛皮箱板纸与溶解浆收入占比分别为 42.5%/24.8%/9.3%。

内外兼修，利润率稳定，盈利穿越周期。公司归母净利润从2014 年的4.7亿增长至 2023 年的 30.9 亿，年复合增速 23.3%；2024Q1-Q3 归母净利润同比+15.1%至24.6 亿，其中广西六景固定资产处置损失约 1.8 亿，短期拖累利润。公司毛利率自 2017 年达到高点 26%后下行，主要系1）纸浆、煤炭等大宗成本上涨与市场供应增加带来的竞争加剧，2）处于产能爬坡期的相对低毛利率产品线如箱板瓦楞纸、溶解浆等收入占比提升，以及 3）2020 年起运费调整至成本项。自2022 年以来公司毛利率已企稳回升。在精细化运营下费率控制优异，期间费用率从 2014 年的 12.7%下降至 6-7%左右，有效对冲了毛利率下行的压力。整体看公司盈利能力稳定，近三年净利率维持在 7%-8%区间，穿越周期。

产品结构多元，且优势产品为格局相对更优、盈利确定性更高的文化纸。公司是目前行业中纸、浆产品布置最全的企业之一，以产能计，太阳在铜版纸、双胶纸、箱板纸与生活用纸的市占率分别约 15%/12%/5%/2%，产品种类丰富且下游应用于不同领域，增强了抗风险能力。公司收入占比最大的文化纸为造纸行业格局相对较优的细分纸种，需求偏刚性，供给端铜版纸近年无新增产能、双胶纸新增产能有限，文化纸价更多随木浆成本波动，涨价落地相对顺畅；而白卡近年处于产能集中释放阶段，箱板瓦楞纸受进口零关税冲击，再叠加需求端相对低迷，自2021年以来包装、白卡纸价持续疲软。

调产品结构是公司提升产品竞争力与成本控制能力的重要手段。除产能扩张带来的结构变化之外，公司还通过 1）短期的灵活转产与2）提升高端化占比来优化产品结构。 灵活转产是顺境增厚利润、逆境调结构的外在曲线。公司基于市场需求、接单情况与对未来的预测调整产线，可在溶解浆与化学浆、文化纸与包装纸之间灵活转产，得以及时维护市场与客户，保证机器的正常运转，在浆纸品价格上涨与盈利空间扩大时实现利润增量贡献，在木浆高位时减少外采或在市场需求低迷时调产品结构，减少对利润的负向拖累。

文化纸具备差异化优势，毛利率表现较优。文化纸价格竞争激烈，公司通过差异化原料维持成本优势，公司的非涂布文化纸定位高端市场，包括高档双胶纸、高松厚度纯质纸、静电复印纸等，用于杂志封面、画册和商标等印刷；铜版纸包括双面、亚光铜版纸等，主要用于商品包装与彩色画片印刷等，也具有一定市场知名度。公司致力于打造差异化、附加值更高的文化纸产品，销售均价相对较高，2023 年双胶纸、铜版纸毛利率分别为 16.6%/12.9%，盈利能力优于行业。

包装纸盈利优于行业且还在持续改善中，盈利提升的逻辑主要来自1）原料多元化与海外基地布局下的成本优势、2）高端产品的结构占比提升以及3）产能效率提升下的规模效应。 公司通过海外再生纤维产能的布局与原料多元化补原料缺口，降成本。外废尤其是美废的纤维质量优于国废，是高端箱板纸的必备原料，2018 年受限废令政策与贸易摩擦影响，无外废进口配额的纸企盈利普遍大幅下滑，2021 年全面禁止进口废纸后进一步加剧外废缺口。公司通过海外再生纤维与箱板纸产能的布局、调原料结构等方式来应对原料问题，其中：1）老挝基地的牛皮箱板纸以优质外废为主，加工的 40 万吨再生纤维浆运回国内供山东总部生产；2）国内基地积极开发木屑浆、半化学浆与竹浆等新型原料，根据客户要求和品质需求配比以替代高价国废，目前山东基地的箱板纸配套 70 万吨新型纤维浆、广西基地配套50 万吨本色浆，基本满足生产所需。

以差异化原料促进箱板纸产品结构优化，进一步反哺利润。公司产品以高端的牛皮箱板纸为主，从盈利维度看，山东基地>南宁基地>老挝基地，其中山东基地高端产品占比较高，盈利相对稳定；南宁基地调产品与原料结构，高端结构占比提升带来吨盈利的持续改善；2024 年老挝盈利暂时受美废价格影响而略承压。箱板纸的原料结构优化进一步提升产品结构与竞争力，2023 年太阳箱板纸的毛利率为14.7%，分别高出山鹰 7.7pct、博汇 9.5pct，盈利表现优于行业。

公司的溶解浆产品具备技术、产能与成本优势。溶解浆可用于制造粘胶纤维，是棉绒浆的替代品，下游主要应用于纺织服装，从生产工艺看与造纸用化学木浆基本相似，可灵活转产化学浆。公司于 2011 年实现溶解浆的突破，为全球首次使用预水解连蒸溶解浆生产技术，产品质量稳定均匀且能分离水解液生产木糖、木素等，作为国内最大的溶解浆生产商之一，公司溶解浆产能80 万吨，根据造纸信息，2022 年在国内产能中占比约 19%，在近两年木浆价格高企的背景下，国内纸浆厂纷纷将溶解浆产能转木浆以降低造纸的原料成本，预计行业国内产能进一步减少。

成本方面，山东基地由于距离国内主要粘胶纤维生产商较近，产品运输半径较小，具有区位优势，公司于 2024Q3 启动了兖州 20 万吨溶解浆搬迁工作，落地广西后将利用北海园区的木浆工艺、原料与物流优势，有望进一步降低成本并提升市场竞争力；老挝基地由于自有木片成本更低，运输成本低且拥有税收优惠，预计较国内的生产成本更优。2023 年公司溶解浆收入 36.7 亿，毛利率16.1%，2024H1毛利率回升至 21.0%，溶解浆的盈利能力与木片木浆价格、运输成本与下游粘胶纤维价格有关，也受灵活转产后的产能利用率影响。