太阳纸业如何打造竞争力？

全方位共筑单吨盈利优势。

1. 文化纸：利基业务，行业格局向好、公司份额持续提升

利基业务、份额持续提升，行业格局趋于稳定。文化纸是公司的基本盘，2012 年营收及毛利润占比 60%+，后续随公司箱板纸、生活用纸以及化学浆业务 规模增长，业务占比有所下降，2023 年在公司业务中占比约 40%。从行业 角度看，公司份额提升明显，尤其是非涂布文化纸（以双胶纸为代表），2015- 2023 年文化纸行业产量基本持平，公司铜版纸复合增长约 1%，非涂布文化 纸 CAGR 达 17.5%，份额提升主要得益公司差异化的产品定位，以及产品品 质及业务团队长期塑造的优质品牌形象。

从行业竞争格局看，1）铜版纸：受无纸化趋势推动，铜版纸行业需求有所 萎缩，过去十年行业并无新增产能，根据华经产业研究院，我国金光、晨鸣、 太阳及华泰四家企业产能市占率达到 83%，行业格局相对稳定。2）双胶纸： 相较于铜版纸，双胶纸空间更大且需求仍有一定增长，目前行业集中度仍处 于低位，根据华经产业研究院，晨鸣、太阳、亚太森博、华泰四家企业产能 CR4 仅 49%，仍有较大提升空间。

超额利润来源：产品结构、能源成本及运营效率的综合贡献。参考公告可跟 踪到的最近一个财年（2021 年）的可比数据，太阳纸业以双胶纸为代表的非 涂布文化纸单吨毛利润 753 元、铜版纸 1000 元，分别较同行有超过 500 元 以及接近 300 元的超额单吨利润空间，预计主要来自产品结构、能源成本以 及折旧。

1） 产品结构。2021 年太阳纸业非涂布文化纸及铜板纸销售单价分别为 5264 元及 5066 元，分别较同行约有 500 元及 150 元的销售单价议价，主要 得益太阳纸业较早进行产品结构调整，发力高档双胶纸、静电复印纸和 轻型纸等高端纸种。部分的溢价被单吨原材料成本抵消，剔除原材料价格影响后，非涂布文化纸产品结构对利润的贡献在 150-600 元。

太阳纸业更优质的产品结构是公司多年以来精益求精、追求产品质量以及 客户服务的综合结果。

产品质量：严控质量、持续技改，参与多项标准制定，形成客户口碑。 公司在质量管理体系建设方面取得显著成就，不仅在企业内部建立严 格的质量控制流程，还参与主持修订国家/行业标准共 23 项。公司通过 不断升级改造其生产设施，显著提高了纸机的自动化程度和生产效率， 同时也增强了产品质量的稳定性，减少了客户因为质量问题而重复印 刷带来的额外成本。2022 年 11 月 9 日至 19 日，太阳纸业 PM24 在 1517m/min 车速下生产 80gsm 双胶纸连续 239 小时无断纸，创造了福 伊特同类型文化纸机世界纪录。

售后服务：贴近客户快速响应，数字化赋能服务效率。公司营销采取办 事处与营销网点相结合的方式，加强公司产品在全国各地的销售。通过建立自身的销售网点，形成销售网络，建立供应、需求和销售等方面的 信息通报与反馈制度，增强市场预测能力，适时调整经营策略，在稳定 老客户的同时，加强市场拓展，增进与新客户的联系。此外，公司通过 数智赋能战略的实施，打通产业链数据壁垒，逐步建立起与上下游伙伴 的全要素数字化平台，更好的提高企业的生产效率，更有效的服务客户。

2） 能源动力。公司单吨能源成本与同行相比有 300 元左右优势，主要得益 公司三大基地均配备热电联产项目，并与当地煤炭供应商保持着长期稳 定的商业合作，山东本部临近兖州煤电厂，从源头把控能源供应。此外， 公司前瞻性布局新能源，以减少对传统能源的依赖，不断提升碱回收能 力，增加自营生物质发电和蒸汽比重，同时通过技艺精进提升木屑、浆 渣、污泥等的利用率，广西基地的新能源、生物质、碱回收基本上可以 满足自身需要，最大化降低对煤炭的需求。

3） 折旧。太阳纸业非涂布文化纸单吨折旧 184 元，铜版纸及机制纸单吨折 旧费用 130 元左右，较友商有 50-60 元的优势，一方面公司前瞻研判、 行业底部逆势布局，叠加高效的项目管控经验，资金使用效率和项目管 理能力不断增强，单吨投资额低。此外，公司持续注重提高内部运营效率、以实现降本增效。例如要求全部纸机减少计划外停机和断纸，提高 成品率，实现成本节降。

2. 箱板纸：前期布局红利释放，比较优势扩大

2016-2022 年为业务起步磨合期。2016 年公司箱板纸机正式投产，2017-2018 年利润率承压主要系公司作为行业新进入者未拿到美废进口配额，2019- 2020 年老挝废纸浆线投产，公司具备在海外生产废纸浆、为国内基地提供 优质原材料的能力，高端化产品补齐公司产品矩阵，利润明显回升。2021- 2022 年美废价格在原材料通胀及海运费用上涨推动下提至 300+美元/吨，致 使公司废纸产品停产，箱板瓦楞盈利承压。此外，公司产品定位中高端（中 高端占比 70%），对优质纤维充分主要来自山东基地的针叶本色浆产线、溶 解浆转产的针叶本色浆，以及山东基地半化学浆及和木屑浆，相对而言本色 浆供给不稳定（例如2022年3月中旬溶解浆价格上涨，产能切换回溶解浆）。

2023-2024年公司盈利水平较同行有明显超额，且优势进一步扩大，主要系： 1）随美废价格回落，公司直接向国内出口的箱板纸成本，以及面国内本部 供应的废纸浆的成本降低。2）公司半化学桨以及木屑桨等替代桨陆续开发 投产，公司箱板瓦楞盈利得到明显改善。3）2023 年公司箱板瓦楞盈利优势 进一步扩大，主要系贡献利润大头的山东基地位处华北，受到的进口相伴瓦 楞冲击小，而主要供给广州地区的老挝箱板纸虽然定位高端，但定价受冲击。 2023 年 10 月广西南宁 100 万吨包装纸项目投产，是公司箱板纸业务主要增 量，公司相对优势在于：1）配套 50 万吨化机浆，中高端产品占比 50%，具 备自制浆成本优势，且盈利能力更优。2）南宁周边的竹浆、木片资源更丰 富。广西南宁临近港口，即使进口废纸浆，运输费用亦有节降。3）南宁周 边没有大型的箱板纸工厂，更有利于产品市场扩张。

3. 木浆：基于市场景气适时切换，对冲业绩波动

基于市场景气适时切换，对冲业绩波动。木浆业务是公司的业绩稳定器，每 年上市公司产量主要分为三个部分，一部分供给集团白卡纸业务（化机浆为 主），其余化机浆及化学浆自给，剩余产品外售，其中溶解浆全部外售。一 方面化学浆+化机浆支撑公司约较高的木浆自给率，增厚业务利润的同时对 冲外部环境的波动。另一方面，山东溶解浆产线基于市场景气度变换，适时 切换产品（例如 2022Q1 兖州产线生产针叶本色浆，为箱板纸做原料，其后 纺织产业链高景气，转换溶解浆；2022 年 10-2023 年 3 月木浆价高位，转产 化学浆，满足文化纸生产需要），追求利润最大化，增厚整体盈利。

目前老挝地区溶解浆 70%为进口、30%为自给，考虑木片自给率提升，我们测 算老挝溶解浆单吨成本仍有1000元+的降本空间，对应约3亿人民币利润空间。 自给率：2023 年老挝林地贡献木片 30 万吨，假设木片：溶解浆=3：1，对 应 10 万吨溶解浆采用自有木片，参考老挝地区 30 万吨产能，即对应 30% 自给率。 自供成本：老挝自有林地成本 40-50 美元/吨，合作林地 100 美元/吨，目前 合作林 70%，自有林 30%，对应综合成本 80 美元+/吨。 外采成本：目前老挝地区木片平均采购成本 150-160 美元（澳洲桉木 240- 250 美金，泰国桉木 160-170 美金），自供成本节降 45%+，对应约 75 美 金。