招商轮船成本与股价复盘

造船成本低，年轻船队带来成本优势。

相比于同业公司，招商轮船的每吨海里周转量成本更低，主要是由：1）历 史上更低的造船成本和2）更年轻的船队节省燃油及碳排放成本带来。

招商轮船的油轮及干散货船建造成本在前十大油轮公司中处于较低水平，主 要得益于中国本土船厂的成本优势、规模化订造策略及船舶设计优化。招商 轮船新造船订单主要集中于中国头部船厂，国内的船厂在全球船舶建造市场 中具备显著成本优势。此外，公司在船舶设计阶段即融入节能装置（如脱硫 塔、低油耗主机)，进一步降低单位运营成本。

根据Frontline的数据，全球油轮的平均船龄为 13.7 年，是自 2001 年以来 的最高水平。自2018年起，招商轮船持续推进船队年轻化战略，重点引入 新一代节能环保型船舶，以优化成本结构、提升运营效率及可持续发展能 力。新型船舶采用先进材料与设备，理论上可降低燃油消耗、维修频率及支 出。公司占比更大的油轮和干散船队的船龄都低于行业平均：油轮船队平均 船龄为10岁，低于行业平均14岁，干散货船队平均船龄为8.2岁，低于行业 平均11岁。因此相对于同业公司来说，招商轮船的燃油成本和修理费更低。

截至2025年7月，干散货船订单16艘（含6艘重吊船），油轮订单8艘（6 艘VLCC）。2026年运力占比应可从当前的30%升至35%，规模效应进一步 降低单船运营成本。公司有5艘VLCC计划在26/27/28年交付，订单占比达到 全球市场的12%，考虑到VLCC供需紧张，我们认为未来公司的市场份额将进一步增加，从而增加盈利规模。

招商轮船在资产周转率和ROE水平上的领先，主要得益于其全球龙头的船队 规模、高效的运营管理能力、多元化业务结构及稳健的财务策略。公司通过 优先承接长航线运输（如中东-中国航线）、锁定高运价周期，实现油轮TCE 水平持续跑赢克拉克森指数。业务结构方面，多元布局与高毛利板块贡 献ROE韧性。公司构建了“油运+干散货+LNG”的多元业务矩阵，各板块协同 提升盈利稳定性，比如2024年油运业务虽受OPEC+减产影响收入同比下 降4.8%，但集装箱船舶的盈利大幅增长推动整体盈利水平稳定增长。

公司目前股价对应的2026E P/BV估值倍数为1.1倍，低于过去五年均值1.4 倍，而我们预测2025/26年招商轮船的ROE将略高于过去五年均值。与同行 业公司相比，我们认为招商轮船目前股价对应的2025年P/BV估值倍数也处 于较低水平，因此我们认为公司的股价被低估了。

我们2025/26/27年的盈利预测比市场一致预期低3%/9%/15%，我们认为是 由于券商市场一致预期的调整滞后于投资者的预期调整， 过去一年中万得 一致预期持续下调，但下调幅度有限（2025年盈利预测下降了2%左右）， 根据历史调整，券商一致预期的调整往往在业绩披露后，因此我们认为目前 的一致预期偏高，有待下修。

公司业务主要分为油轮运输、散货船运输、LNG 运输、滚装运输、集装箱 运输五大板块，考虑到各板块周期性表现不一，我们使用分部估值法，对每 个板块分别赋半块克比公司的平均估值倍数，得出公司的目标价8.1元。 此 外，考虑到公司的市值约为船队重置成本的80%，我们认为公司的股价被低 估，下行风险较低。

考虑到公司的经营利润稳定增长，且资本开支的一半由船舶抵押贷款支付， 公司指引将维持40%的派息率，我们认为2025-27年每股股息的下行风险较 小，预期每股股息约为0.29-0.31人民币，对应目前股价的股息率约为5%。