招商轮船各项业务布局进展如何?

干散或贡献 14 亿利润，关注外贸滚装周期弹性。

2019~2021 年公司干散业务营收占比 38%~51%，其中 VLOC 大型矿砂船长期锁定 运价、贡献稳定现金流。干散货运输业务为招商轮船的双核心业务之一，主要货品为粮 食、铁矿石、煤炭等大宗商品，截至 2022Q3，招商轮船自有或参股干散货船舶 166 艘， 其中自有 104 艘，大部分为租入船舶，公司根据市场变化情况调整租入船队规模。干散 货船型主要分为 4 类，公司拥有全球规模最大 VLOC(34 艘) 大型矿砂船船队。 2019~2021 年公司干散业务营收占比 38%~51%，2021 年公司干散货业务实现净利润 24.58 亿元，其中 VLOC 大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流，其他船型运价与 BDI 波动相关。需求端主要跟下游商品的消费需求和补库需求相关，由于运输商品均为大 宗商品，经济景气度成为重要的观察指标。

运力增速逐渐下降，2022 年 11 月干散货运力月度增速仅为 2.8%，我们预计 2024 年增速降至 0.3%以下，2024 年有望出现供需增速反转。供给端来看，干散货存量运力 增速逐渐下降，根据 Clarksons 数据， 2021 年干散货全部船型共交付 442 艘、拆解 57 艘，2022 年 1-11 月对应交付运力 390 艘、拆解运力 36 艘。截止 2022 年 11 月干散货船 队总量 13101 艘，其中 Capesize 1944 艘、Panamax 3027 艘、Handymax 4023 艘、 Handysize 4107 艘。全球干散货运力月度增速由 2020 年 4 月 4.7%（近五年运力增速高 点）降至 2022 年 11 月 2.8%，存量运力增速降至较低水平。Clarksons 预计 2022 年干 散货总体运力增速仅为 2.8%，我们预计 2024 年增速有望降至 0.3%以下，供需增速有望 在 2024 年迎来反转，供给端低增速为未来周期上行、TCE 反转奠定基础。

散货船 15 年以上船龄数量占比达到 18%，其中 20 年以上船龄数量占比达到 8%， 考虑供给端降速和在手订单占比持续下降，老旧船占比持续提升。干散货在手订单持续 下降，同时老旧船舶运力占比不断提升，新船订单无法满足旧船的替代需求。区别于油 轮的 VLCC，干散货主要船型载重吨相对较小，建造周期一般在 1~2 年内。干散货订单 量经历了 2007~2008 年和 2013~2104 年的高峰，近年来干散货船型在手订单运力占比 持续下降，截至 2022 年 11 月，干散货在手订单运力占比为 7.2%，远低于 2013~14 年 的 25%左右。从船龄结构来看，截至 2022 年 11 月，干散货船 15 年以上船龄数量占比 达到 18%， 20 年以上船龄数量占比达到 8%，其中 Panamax 船型的 15 年以上船龄数量 占比最高，达到 25%。叠加新环保公约影响，预计干散货船队未来 1~2 年运力增长有限， 料 15 年以上干散船舶占比将不断提升。

招商轮船拥有全球最大规模的 VLOC 船队，经营风格稳健，盈利波动较小。若干散 货运价提升 10000 美元/天，有望带来税前利润 17 亿元。招商轮船拥有全球最大规模的 VLOC 船队，且公司干散货船队经营经历丰富，经营风格稳健，在市场波动的时候善于捕 捉市场高点，减少盈利波动。最近 3 年招商轮船干散货船队中的 VLOC 锁定率均为 100%，且锁定运价水平均高于当年 VLOC 一年期期租租金，为干散货业务提供利润安全 垫。对于剩余船型，公司根据市场情况进行滚动锁定，保证收益稳定。2022Q3，在 BDI 指数环比 Q2 下降 34.6%的情况下，招商轮船干散货 2022Q3 仍然取得 20.5 亿元的利润，充分彰显优秀的运营能力，以及较低的风险偏好。若保持 VLOC 运价锁定水平不变，自 有干散货船队运价整体提升 10000 美元/天，有望贡献税前利润 17 亿。

公司集运业务自身定位于亚洲市场，在巩固好东北亚航线领先地位的同时，开拓东 南亚航线，中日航线和台湾航线周期性相对较弱，中长期看受益于 RCEP 带来的需求增 量，我们预计 2023 年集运业务贡献 8 亿左右的净利润。2021 年公司以现金方式收购中 国经贸船务有限公司持有的中外运集装箱运输有限公司 100%股权。中外运集运服务网络 覆盖中国台湾、澳洲、韩国、菲律宾、越南、中国香港等国家和地区。其中日本航线和 台湾航线深耕多年，具备较强的竞争优势。截至 2022Q3，中外运集运共控制和投资船舶 30 艘，其中自有船舶 16 艘，租入 10 艘，在建 4 艘。中外运集运将自身定位于亚洲市场， 在巩固好东北亚航线领先地位的同时，开拓东南亚航线。中日航线和台湾航线整体运价 较为稳定，2020~2022 年中日航线运价最高和最低点仅相差 34.5%，欧线和美线运价最 高点和最低点分别相差 86.5%和 73.5%，稳定性优势突显。2022Q3 中外运集运完成净利 润 18.45 亿元，同比增长 147.3%。中长期来看，随着区域全面伙伴关系协定（RCEP） 的签订，将 15 个亚太经济体联系在一起，2021 年亚洲区域内集装箱贸易数量为 63.6 百 万箱，占总集装箱贸易量的 30.6%，我们预计未来区域内集装箱贸易需求将不断增加。 考虑集运整体运价下行，参考中外运集运 2021 年净利润 13.9 亿元，我们预计 2023 年集 装箱运输业务将贡献 8 亿左右净利润。

集运主要定位亚洲区域，整体波动相对较小，我们预计 2022 年运量和运价仍将呈现 小幅上涨，2023 年开始出现小幅回落，因此我们假设 2022~2024 年集运运量端增速分别 为 3%/-4%/-3%，公司集装箱单箱收入增速分别为 15%/-18%/-15%，成本端燃油成本以 布伦特原油为基准，非燃油成本根据不同费用进行假设。

LNG 为公司提供利润安全垫，目前公司 LNG 船舶均与项目绑定，贡献稳定收益， 我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右的净利润，CMLNG 开始进行 LNG 自主经营 和管理平台建设。在全球碳中和背景下，LNG 业务发展有望保持加速，叠加中国为 LNG 最大进口国，公司有望明显受益。根据 Clarksons 预测，2023~2024 年 LNG 海运贸易量 增速仍将保持 4%。俄乌冲突后，欧盟制裁俄罗斯能源，开始大量采购 LNG，导致 LNG 船舶运价大幅上涨。截至 2022 年 12 月 16 日，LNG 160k cbm 即期运价为 16.9 万美元/ 天，较 1 月底增长 597.9%，11 月时即期运价最高达到 44.8 万美元/天。目前公司 LNG 船舶均与项目绑定，贡献稳定收益，考虑 2023 年没有新 LNG 船舶下水，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右的净利润。2022H1 公司成立 CMES LNG Shipping Company Limited，开始进行 LNG 自主经营和管理平台建设。截至 2022 年 12 月 14 日，CMLNG 的在建订单为 16 艘，均位于 2025~2026 年进行交付，其中有 3 艘为非项目船，在项目 船带来的稳定收益下，现货市场的运价波动有望给公司的 LNG 业务带来业绩弹性。

滚装船抓住新能源车出海机遇，内贸船舶升级改造后转向外贸提高收益，未来有望 保持高速成长，我们预计 2023 年汽车滚装贡献 3 亿左右的净利润。2017 年公司向经贸 船务购买深圳滚装 100%股权之后正式进入内贸滚装船运输市场。招商滚装内贸汽车运输 市场份额位于全国第一，截至 2022Q3，招商滚装共拥有汽车滚装船 22 艘。近几年国车 出海的需求越来越高，根据中国汽车工业协会数据，2022 年中国汽车出口突破 300 万辆， 同比增长 54.4%，其中新能源汽车出口 67.9 万辆，同比增长 1.2 倍。在汽车出口高景气 的情况下，汽车滚装船出现供不应求的情况，考虑新船订单无法立即释放，汽车滚装船 供需缺口预计仍将维持。Clarksons 预计 2022~2024 年汽车海运量增速为 8%/5%/6%， 但汽车滚装船运力增速仅为 0.5%/1.3%/6.1%。其中汽车进口增长较快的地区为中东和南 美，占比最大的为美国。

公司为解决中国汽车企业“出口难”、“订舱难”等问题，积极拓展外贸市场。2022 年 12 月 4 日，招商轮船与招商工业签署 2+4 艘 9000CEU（标准车位）甲醇双燃料 PCTC（汽车滚装运输船）建造合作意向书，进一步扩充外贸滚装船队，预计 2025 年内 交付 2 艘，4 艘选择船最迟在 2026 年交付。公司在 2022 年 11 月 19 日公告，招商滚装 旗下的 5,000 车级“长泰鸿”轮首条“广州-波斯湾”班轮航线在广州南沙汽车码头起航。 第二艘“长达隆”轮也已经完成改造和相关手续办理，正在筹备首航。第三艘“长盛鸿” 轮目前正在改造，预计年底前投入外贸航线。随着新能源汽车出口需求不断增加，汽车 滚装船供需矛盾短期内无法得到缓解，在内贸滚装市场带来的安全垫下，外贸滚装业务 预计将为公司滚装业务带来业绩弹性。我们预计 2023 年公司外贸船队将扩大至 5 艘，假 设公司外贸船队 2023 年运价为 5 万美元/天，盈亏平衡点 1.8 万美元/天，若剩余 2 艘 Q2 投入运营，平均营运天数取 290 天，汇率 6.7，所得税 25%，则 2023 年外贸滚装预计贡 献 2.3 亿净利润，叠加内贸滚装贡献 0.8~1 亿左右净利润，滚装船运输业务 2023 年预计 贡献 3 亿左右净利润。

随着汽车出口需求不断增长，公司汽车滚装业务部分内贸船转为外贸运营，滚装业 务量预计保持高速增长，运价提升。成本端的燃油成本以布伦特原油为基准，非燃油成 本根据不同费用进行假设，我们测算 2022/2023/2024 年滚装运输成本分别同比增长 21.9%/16.0%/13.9%。