招商轮船经营看点有哪些？

双核心综合航运龙头，关注油运再次布局时机。

1.VLCC &VLOC 船队规模全球第一，多元化布局打造弱周期成长性平台

VLCC &VLOC 船队规模全球第一，招商轮船深耕油气运输+干散货为双核心业务， 打造多元业务布局的全球综合航运龙头。招商轮船是一家以油气（LNG）运输、干散货 为双核心业务，集装箱、汽车滚装运输形成有机补充，专注于国内外货物运输的专业航 运龙头。截至 2022Q3，公司合计拥有自有船舶 221 艘，对应 3763.4 万载重吨，租入船 舶 69 艘，对应 285.5 万载重吨，代管船舶 3 艘，对应 16.31 万载重吨。公司经营风格稳 健，船队规模逐渐扩大，公司拥有全球规模最大的 VLCC 船队(52 艘)和 VLOC(34 艘)船 队，在油气、大宗商品运输中始终保持领先地位。除油气运输、干散货两项核心主业外， 公司于 2021 年正式收购中外运集装箱运输有限公司，将业务范围进一步扩大至集运。 2014 年以来凭借国际化运营视角和多元业务布局，招商轮船毛利率、ROE 多数年份明显 领先可比公司。

周期底部持续扩张油轮船队，集团内优质资源整合，形成了以油、散、气、特相结 合的专业化航运平台。公司第一大股东招商局轮船有限公司持股 54.15%，实际控制人为 招商局集团有限公司。公司成立于 2004 年 11 月，招商局轮船、中石化集团、中国中化 集团公司、中国远洋运输（集团）总公司和中国海洋石油渤海公司签署《关于发起设立 招商局能源运输股份有限公司之发起人协议》以发起设立方式共同设立招商局能源运输 股份有限公司。2017 年公司以发行股份的方式购买招商局集团控股的经贸船务旗下恒祥 控股、深圳滚装、长航国际与经贸船务（香港）100%股权，全资控股 CVLCC 的同时， 增加干散货船种类、提高干散货船队服务覆盖范围，并正式进入内贸滚装市场和活畜运 输行业，形成了以油、散、气、特相结合的专业化管理平台，根据油运和干散货运输行 情及公司自身优势，持续强化自身竞争力。

招商轮船的主要经营实体包括以下几个部分：招商局能源运输投资有限公司，主要 负责控股管理境外船运企业；广州招商滚装运输有限公司，主要负责滚装运输，其中广 汽集团持股 30%；中国经贸船务（香港）有限公司；恒祥控股有限公司；上海招商明华 船务有限公司；中外运航运（北京）有限公司；中外运集装箱运输有限公司；招商局能源运输（海南）有限公司。截至 2022Q3，公司的第一大股东为招商局轮船有限公司持股 54.15%，实际控制人为招商局集团有限公司。

2021 年公司正式收购中外运集运后，以油气运输和干散为核心，集运、滚装运输为 辅助的多元化综合航运平台正式形成，剔除集运业务及 2021 年油运周期筑底影响， 2018~2020 年油运业务和干散业务分别占公司营收 47%~52%、38%~42%。料 2023 年 油运业务贡献 50%以上收入。油运和干散作为公司双核心业务，在疫情扰动改变全球供 应链格局背景下，油运和干散货运输双周期业务一定程度帮助公司抵抗周期扰动，其中 干散货中的期租收益、内贸滚装、LNG 业务贡献稳定收益，2021 年占总利润 40%左右。 2017~2021 年公司扣非净利 CAGR 为 54.4%，受油运市场低迷影响，2021 年公司整体 毛利率同比下降 6.7pcts。但同期干散货市场表现优异，2021 年年内 BDI 指数最高达到 5647 点，相较年内低点增长 333.4%，有效对冲油运底部周期影响。未来随着补库需求 临近与贸易格局的改变，油运市场上行周期确定性强，油运业务将迎来周期弹性释放。 公司滚装船业务抓住国内新能源汽车出海机遇，逐步拓展外贸市场，滚装业务有望迎来 20%以上的高速成长，在自有 VLOC 船队运营天数锁定率 100%，LNG 业务带来稳定现 金流的背景下，未来 3 年业绩有望迎来新一轮释放。

2.关注 2023 年油运再次布局时机，LNG&滚装船业务攻防兼备

外贸原油周期有望给公司带来高运价弹性，关注 2023 年再次布局时机。外贸原油运 输为公司主要周期弹性来源，截至 2022Q3，公司在稳定与大型石油公司战略合作的基础 上，积极开发新客户、拓展新货源，优化大三角航线经营。公司继续发挥自身大船队优 势， 2022Q3 油轮板块实现营收 42.1 亿元，同比增长 14.2%，单季度净利润实现扭亏为 盈。公司拥有全球最大的 VLCC 船队，截至 2022 年 12 月油轮船队 52 艘 VLCC，8 艘 Aframax 型油轮，其中在建 Aframax 3 艘。2022 年下半年开始，油轮市场复苏明显， 2022 年 11 月 VLCC 平均日收益较 6 月由负转正至 89585 美元/天。未来随着 VLCC 供给 端强约束持续显现，在补库需求拐点逐渐临近以及原油海运贸易格局有望发生改变的背 景下，我们看好未来两年油运市场的景气周期，运价有望迎来新一轮上涨。

公司是全球最大的 VLOC 船东，自有 VLOC 船队运营天数 100%锁定为干散货板块 提供利润安全垫，2022 年 VLOC 预计创造利润 6 亿元，其余干散船型抓住市场高点动态 调整锁定节奏抵御周期波动。公司的干散货业务以国际业务为主，作为全球最大的 VLOC 船东，在 2017 年收购经贸船务后，干散货船型覆盖范围从 VLOC、Capesize 和 Ultramax 扩大至 Handysize。公司干散货业务主要以期租与程租结合的方式运营， 2017~2022 年公司 VLOC 锁定率为 100%，其余船型结合市场情况动态调整锁定比率和 节奏抵御周期波动。干散货主要客户为巴西淡水河谷、中粮集团等。2019~2021 年公司 干散货毛利分别为 9.9/6.4/26.5 亿元，同比增长 3.5%/-34.9%/312.6%，对应毛利率为 18.8%/9.0%/24.5%。2022 年公司 VLOC 运营天数锁定率依旧 100%，平均锁定 TCE 为 34415 美元/天，汇率为 6.9，假设运营天数为 355 天，盈亏平衡点为 20000 美元/天，扣 除燃油价格上升带来的影响，我们预计 VLOC 2022 年将创造净利润 6 亿元。

LNG 业务贡献稳定现金流，项目船锁定收益，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿 左右净利润。LNG 船舶在建造期多与项目方签订长期期租合同进行绑定来获取稳定的租 金收益，目前全球的 LNG 船队大多与项目直接绑定。截至 2022Q3，CLNG 共参与投资 28 艘 LNG 船舶，其中在建 7 艘，运营中运力为 348 万立方米，在建运力 122 万立方米， 均为项目船。2022H1 公司在香港成立 CMES LNG Shipping Company Limited，开始打 造自主经营的 LNG 管理平台，截至 2022Q3，CMLNG 共参与投资 14 艘 LNG 船舶，预 计将在 2025~2026 年逐渐交付。LNG 业务为公司贡献稳定现金流，我们预计 2023 年 LNG 业务贡献 6 亿左右净利润。

我们预计 2022 年全年滚装业务产生净利润 0.8~1 亿元，2023 年滚装业务净利润有 望同比大幅增长 200%以上，未来随着滚装船新船逐步下水，将为公司打开成长边界。公 司自 2017 年收购经贸船务后正式进入内贸滚装船运输市场，截至 2022Q3，公司拥有 22 艘滚装船，其中外贸滚装船 3 艘。我们预计 2022 年滚装净利润 0.8~1 亿元，考虑我国新 能源车出口高景气，未来供需结构持续改善，根据 Clarkson 数据，11 月 5000/6500 车位 汽车滚装船一年期期租运价环比 1 月分别增长 172.7%/215.8%。公司及时抓住机遇，将 部分内贸滚装汽车船进行升级改造后进行外贸运营，我们预计 2023 年公司外贸船队将扩 大至 5 艘，假设公司外贸船队 2023 年平均运价为 50000 美元/天，盈亏平衡点 18000 美 元/天，考虑剩余 2 艘外贸滚装预计将于 2023Q2 投入运营，平均营运天数取 290 天，汇 率 6.7，所得税 25%，则 2023 年外贸滚装预计贡献 2.3 亿净利润，叠加内贸滚装预计贡 献 0.8~1 亿左右净利润，滚装船运输业务 2023 年有望同比大幅增长 200%以上。