美容护理行业及子板块业绩回顾

2022 年美护板块营收在疫情多发背景下仍显韧性，盈利水平下探筑底。

2022 年疫情扰动、宏观景气度低迷，美容护理行业展业受阻、需求承压。从行业基本面看：2022 年申万美容护理行业营收同比增速达5.92%，增速位于 31 个申万一级行业的第 14 名；归母净利同比增速下降41.14%，增速位于 31 个申万一级行业的第 23 位。从市场表现看：2022 年申万一级行业跌多涨少，其中美护板块跌幅较窄，全年下跌7%，位于31 个申万一级行业的第 5 位。

2023Q1 美护板块景气度明显改善，盈利拐点显现，但市场表现较弱。从行业基本面看：2023Q1 申万美容护理行业营收同比增长5.77%，增速于31 个申万一级行业中排名第 9；归母净利同比增长33.53%，增速于31个申万一级行业中排名第 8。2023Q1 美容护理板块演绎疫后复苏逻辑，归母净利润一改下行走势，同比增速明显改善。从市场表现看：2023Q1大盘开启疫后躁动行情，但美容护理行业依旧下跌2%，主要系消费复苏预期反复和市场配置偏好转变。

2022 年美容护理行业利润端整体萎缩，子板块表现延续分化态势。2022 年美护行业重点上市公司总营收达106.07 亿元，同比增长4.88%。2022 年美护板块归母净利润实现 88.43 亿元，归母净利润率仅1.93%，同比下降 7.42pct。分子板块来看，2022 年营收同比增速：医美药械制造>生活用纸>医美终端机构>品牌化妆品>洗护用品>化妆品制造及其他，其中医美药械制造、生活用纸、医美终端机构及品牌化妆品表现强于美容护理行业整体；化妆品制造及其他板块受成本压力营收负增长。2022年经调整归母净利方面，子板块归母净利同比增速：医美药械制造（-1.0%）>品牌化妆品（-6.5%）>洗护用品（-27.9%）>生活用纸（-31.2%）>医美终端机构（-44.8%）>化妆品制造及其他（-48.5%），子板块净利润普遍萎缩。随着 2023Q1 需求逐步复苏，美容护理行业整体收入规模小幅增长，而净利润明显提升。收入方面，由于疫情影响消退，医美终端机构到店消费恢复，板块营收同比增速相较去年同期由负转正；医美药械制造、品牌化妆品随着基数增加，营收降速但仍保持较好增长；生活用纸、洗护用品在经济修复影响下较去年小幅增长，化妆品制造及其他营收业绩萎缩加大。利润方面，医美终端机构扭亏为盈，化妆品制造及其他、医美药械制造、品牌化妆品归母净利同比增速均明显提升；生活用纸、洗护用品归母净利同比降幅亦有所缩窄。

2022 年医美线下场景屡受冲击致渗透提升逻辑兑现放缓，上游业绩仍显韧性。分子板块来看：1）美护机构端线下展业受阻，收入走势与疫情形势密切相关。2022 年医美机构外部承压，全年线下展业艰巨。客户到店不畅和美丽需求抑制导致 2022 年医美机构端经调归母净利实现3.17亿元，主要倚仗香港本土机构医思健康凭借香港疫情率先缓解、展业复苏，从而带动板块利润正增长。2）上游药械商的产品迭代出新和渠道端快速铺开战略有效缓解疫情冲击，医美药械制造子板块2022 年收入同比增速实现11.38%；全年实现归母净利率 4.38%。 2023Q1 医美行业到店场景复苏，板块景气度明显改善。2023Q1医美上游药械制造和医美终端机构营收同比增速分别达23.06%/21.44%；归母净利率分别达 22.53%/2.70%。部分头部终端机构2023Q1 业绩尚未具体披露（因美丽田园等公司于港股上市），而鉴于上游药械商的业绩修复性高且复苏信号传导至上游具备一定时间差，我们认为2023Q1 医美终端机构板块实际同比增速有望强于药械端。2023Q1 前期仍有疫情扰动，医美行业在不利影响下仍能实现业绩高增，验证板块高成长性和强修复弹性，我们认为 2023Q2 复苏态势有望持续。

分子行业来看：2022 年医美药械制造板块营收稳健，头部公司品牌力支撑产品迅速推广，合规背景下率先享受市场出清。2022 年医美药械制造板块收入同比增速和归母净利同比增速分别达11.38%/-75.98%。利润端下滑主要系四环医药收购深圳易美平台以布局光电器械研发和制造；如剔除四环医药，2022 年医美上游板块经调整归母净利基本持平，同比下滑1.00%。其中医美药械龙头爱美客产品迭代流畅，合规产品受趋严政策保驾护航，全年归母净利同比增速实现 31.12%：1）安全性高、恢复期快的轻医美项目渗透率近年提升迅速，爱美客轻医美注射针剂产品矩阵丰富，销量保持高增；2）新品类再生类针剂受市场追捧且具备稀缺性，爱美客新品濡白天使于终端快速推广并迅速起量，其高端定位亦有效优化公司产品结构；3）水光针正式纳入Ⅲ类医疗器械管辖，爱美客旗下合规水光产品冭活泡泡针受益。另小而精的普门科技凭借医疗器械发力，2022年归母净利同比增速达 32.12%，冷拉提等新品光电医美器械逐步上量。2023Q1 医美药械制造板块收入、利润反弹明显。2023Q1板块收入同比增速和归母净利同比增速分别达 23.06%/38.54%，医美复苏势头显著。其中龙头企业爱美客归母净利创新高，2023Q1 爱美客归母净利达4.14亿元，同比增长 47.83%。

财务指标分项来看：医美药械制造板块高毛利率水平延续，费用投放表现分化。毛利率方面，上游医美药械毛利率2022 年/2023Q1分别为68.90% /67.56%，保持高水平。净利率方面，2022 年板块经调整归母净利率基本持平，2023Q1 终端复苏抬升上游药械商利润表现。费用率方面，各药械厂商费控分化明显。2023Q1 爱美客、昊海生科、江苏吴中和哈三联销售费用投放加大，而普门科技销售费用率下行明显；另2023Q1爱美客管理费用率抬头，主要系其港股上市费用增加。

经营效率方面：2023Q1 医美药械制造板块存货周转效率回升，经营现金流整体承压，龙头药械商经营稳中向好。2022 年行业存货周转天数整体小幅提升， 而 2023Q1 行业复苏背景下，存货周转率呈现分化，爱美客、哈三联、江苏吴中存货周转提速；而行业经营活动现金流/营业收入水平整体下行。分公司来看，业务集中于轻医美行业的爱美客经营韧性优越，2022 年和 2023Q1 其存货周转较快、经营性现金流稳定较高。

医美机构方面，2022 年疫情下新客渗透放缓+线下场景屡受冲击，尾部出清带来头部整合的结构性机遇。2022 年医美终端机构板块收入达104.84 亿元，同比增长 7.77%。其中，板块归母净利由盈转亏，主要为奥园美谷被信达资产起诉而计提大额预计负债和商誉减值；另香港本土企业医思健康业绩修复，主要得益于 2022 年香港地区大型公共事件压力率先缓解，当地机构线下展业恢复。2023Q1 医美终端机构客流回春吹响复苏号角，关注板块短期修复弹性释放、中长期集中度提升可能。2023Q1医美终端机构板块收入端有所起色，总营收同比增速达21.44%；归母净利扭亏为盈，实现 0.40 亿元，盈利端进入上行通道。展望 2023 年全年，需求端在宏观经济环境低迷致消费疲软、叠加行业监管持续加严背景下，行业新客招揽整体受阻，存量客户或贡献主要营收。我们认为，行业存量客户以中高端消费人群为主，其消费能力受影响相对较小，或有效支撑下半年行业收益逐步修复。供给方面，板块竞争格局极度分散，长尾效应显著，疫情反复迫使尾部经营不善机构出清，头部机构或可乘机整合行业资源、实现结构性增长。关注头部机构美丽田园和朗姿股份凭借较广覆盖面和较深品牌力践行更快复苏节奏、抢占更多市场出清资源。

财务指标分项来看：2023Q1 医美机构板块利润率指标回暖，机构端营销重整旗鼓。毛利率方面，2022 年医美机构板块毛利率48.20%，同比增长 2.02pct，主要系 2021 年毛利低基数所致（2021 年板块内医美国际主动战略重组，毛利率由 60.43%跌至 41.74%）。2023Q1 板块毛利率实现50.06%。净利率方面，板块归母净利率自2020 年起持续走低，2023Q1疫情影响消弭后回升明显。费用率方面，2023Q1 机构端销售费用率提升显著达 32.93%，管理及研发费用维持平稳。

经营效率方面：2023Q1 医美机构去库存进行时，履行前期预付卡合同负债继续拖累经营性现金流表现。虽2022 年行业外部环境恶化，但各机构在积极管理举措下保持存货周转天数平稳；2023Q1 展业恢复、客流复苏，各机构存货周转效率略微优化。现金流方面，2022 年板块经营活动现金流/营业收入比值同比下降 5.86pct，外部承压期间的线下租金成本和员工成本消耗现金流储备。其中美丽田园和医思健康经营性现金流/营业收入实现小幅上升，公司经营面稳健。2023Q1 医美机构展业以消耗前期预付卡为主，板块现金流同比增速不及收入同比增速。随着增量客户的充值和存量客户前期储值的持续消耗，医美终端机构板块2023H2现金储备有望边际改善。

2022 年化妆品行业随着渠道红利式微、核心客群消费力削减，行业增长中枢回落；2023Q1 出行社交需求恢复叠加大促优惠加大，社零呈弱复苏局面。2022 年化妆品类累计零售额 3936 亿元，同比下降4.5%；2023年1-3 月，化妆品零售额累计值为 1043 亿元，同比增长5.9%；从当月值来看，2022 年 3 月化妆品零售额约 344.7 亿元，同比增长9.6%。

2022 年消费疲软背景下，头部国货化妆品品牌持续兑现进口替代逻辑，品牌化妆品板块收入端韧性凸显，收入同比增速明显高于化妆品零售整体同比增速。相较于化妆品零售额同比下滑，2022 年品牌化妆品板块营业收入同比逆势增长 5.78%，高出化妆品零售额同比增速10.28pct。化妆品品牌表现分化加深，其中珀莱雅和贝泰妮凭借核心大单品放量带动下头部品牌势能持续释放，淘系平台月销售额始终领先；业绩亦稳步向好，全年归母净利同比增速分别达 41.88%、21.82%。

2023Q1 品牌化妆品营收趋稳，利润改善，弱复苏形势下关注边际改善机遇。2023Q1 品牌化妆品板块营收同比增速约2.38%，而归母净利增速实现 26.55%高增。珀莱雅等龙头公司的高成长性和福瑞达、丸美股份等头部公司的边际改善拉动板块利润增长。

财务指标分项来看：品牌化妆品板块毛利率震荡上行，净利率企稳微增：毛利率方面，品牌化妆品毛利率自2018 年震荡上行，依托品牌、产品升级迭代稳步提升毛利水平，2022/2023Q1 品牌化妆品毛利率同比增速分别提高 0.91pct/0.81pct，主要得益于珀莱雅大单品战略持续推行和丸美股份减少促销产品占比。净利率方面，2018 年以来品牌化妆品板块归母净利率呈现小幅提升趋势，但 2022 年收入端承压明显、而费用端扩张持续，归母净利率同比下滑 1.17pct 至 8.92%；2023Q1 消费复苏下板块净利率显著回升至 11.80%。费用率方面，品牌化妆品重营销的基调不变，疫后开春头部品牌商营销热情高涨。2018 年以来销售费用率持续上行，2023Q1板块销售费用率高达 39.55%，其中珀莱雅、丸美股份销售费用同比分别增长31.87%/41.28%；板块管理+研发费用率保持稳定在8%上下，为行业长期健康发展夯实基础。

经营效率方面：1）存货周转率：2022 年各重点上市公司同比增速基本稳定；2023Q1 边际减慢，存货周转天数略有提升，或与品牌化妆品积极准备春夏大促而囤货增加有关；2）应收账款周转率：2022年回款周期普遍延长，仅珀莱雅的应收账款周转率有所提升；3）经营活动现金流/营业收入：2022 年品牌化妆品普遍同比增速走弱，仅丸美股份经营活动现金流/营业收入指标有所小幅提升。

化妆品制造及其他行业，供给侧议价权较低，2022 年需求萎靡、成本承压背景下代工、代运营公司业绩首当其冲。2022 年化妆品制造及其他板块营收同比下降 6.41%，归母净利同比严重下跌1558%，主要系期间青松股份商誉减值计提 4.53 亿元、青岛金王计提投资损益-3.43 亿元。剔除两者影响，2022 年板块归母净利润同比仍下滑48.48%。

2023Q1 化妆品制造及其他板块因位处产业链上游修复节奏稍滞后，少数公司表现亮眼但整体收入颓势延续。2023Q1 化妆品制造及其他板块营收同比下降 12.10%；而归母净利同比提升71.11%，主要系全球防晒剂供应商科思股份的海外需求全面恢复且产能扩大，2023Q1 科思股份归母净利同比增长 176.13%。 分子板块来看：1）化妆品制造环节，2022 年订单减少、成本加剧，2023 年静待终端需求复苏信号传递。2022 年消费低迷下行业增长总体放缓，叠加多轮原材料、包材、代工涨价及物流运输费用增加，化妆品代工收入和归母净利跌幅扩大。2022 年板块中仅科思股份凭借海外市占提升实现收入利润双增。2023Q1 或因销售淡季和品牌商库存囤积过多，代工方总营收继续下行。2）电商零售环节，存量渠道业绩承压，新项目孵化投入拖累收益。随着线上流量红利加速消逝，化妆品代运营公司存量项目收入下滑明显，折扣促销加大进一步拖累利润端表现。在此背景下多家代运营公司积极开拓新兴渠道、孵化自营品牌以寻求转型，前期投入使板块盈利能力短期受压。

财务指标分项来看，毛利率方面，2022 年需求低迷且成本增加，化妆品制造及其他板块的毛利率下行至 20.11%，同比下跌4.37pct；2023Q1多数公司毛利企稳，科思股份依托外延发展带动板块毛利率整体上行。费用率方面，化妆品制造及其他企业费用投放效率整体稳定，2022/2023Q1板块销售费用率分别达 8.13%/ 8.00%；管理+研发费用率分别达8.45%/8.65%。净利率方面，净利率趋势与板块毛利基本一致。

2022 年至今化妆品制造及其他子板块经营效率弱化，2023Q1存货、回款周期均有延长，多数上市公司经营现金流偏弱。2022 年板块存货周转天数与 2021 年基本持平，平均应收账款周转天数略有提升。2023Q1逢销售淡季，化妆品制造环节存货周转率和应收账款周转率均有下降；大部分代工、代运营公司经营现金流有所恶化，仅壹网壹创、科思股份现金流情况略有改善。