如何看待菜百股份成长空间？

投资类产品受益金价上涨，全直营持续向全国扩张。

1.中短期：金价上行周期，产品结构带来更大利润弹性

不同于绝大多数黄金珠宝品牌，菜百的产品结构中相对毛利率较低的投资类产品占比较 高，而投资类产品由于后期加工较少，工费比例较低，原材料成本则占比最大，因此相 较黄金首饰产品，投资类产品与金价的相关性更高，金价上行周期也能通过提价带来更大的利润空间。 分产品来看，公司主营业务以黄金类产品为主、钻翠珠宝饰品为辅。黄金类产品包括黄 金饰品、贵金属投资产品和贵金属文化产品，2022 年分别占总营收的 36.4%、51.9%和 8.5%。2022 年，黄金产品约占总营收的 96.78%，钻翠珠宝饰品占总营收的 2.0%。 2023H1 按黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品划分，销售收入 分别较去年同期增长 73.35%、52.68%、27.90%、9.33%。

从利润角度来看，公司黄金类产品毛利趋势均与黄金价格呈正相关，金价上行通道有望 带动各品类毛利上涨。虽然投资类产品毛利率对金价变动最为敏感，但在实际经营中随 着金价的上涨，公司产品售价也会逐步提升，因此各类黄金产品的毛利率基本与金价维 持一致。而作为与金价挂钩最紧密、最受益于金价上涨的投资产品，毛利率的提升幅度 也最大。但正是由于毛利率相对较低的投资类产品占比逐渐提升，公司的综合毛利率自 2020 年后呈现下降趋势。预计未来随着金价的持续增长，投资类产品占比的进一步提升， 公司各类黄金产品的毛利率将提升，但综合毛利率将相对稳定。

2.中长期：全直营渠道布局保证高质高效扩张

分渠道来看，线下直营为主，线上渠道贡献增量。线下直营店仍是收入的主要来源， 2022 年实现收入 93.3 亿元，占总收入的比例为 85.01%，同比增长 2%。公司不断加强线上直播销售、私域营销建设，直播团队日趋成熟，2022 年线上实现销售收入 14.7 亿 元，同比增长 34%。此外，公司借助银行渠道体系完善、网点众多的优势布局产品，积 极拓展新合作银行，针对高级净值客户优化产品线，2022 年银行渠道销售实现收入 1.75 亿元，同比下降 2%。2023H1 电商子公司实现营业收入 15.3 亿元，同比增长 109.43%， 公司线上渠道业务保持高速发展态势。

2.1 线下：聚焦华北拓展西北，直营扩张稳步进行

从门店布局来看，目前公司已形成聚焦北京，逐渐向华北、西北等其他城市扩张的门店 销售网络。公司坚持探索区域市场深耕模式，以线下门店带动当地市场知名度，逐步形 成异地连锁经营样板。截至 2022 年，公司已拥有线下门店 70 家，其中北京门店 51 家， 覆盖北京、河北、天津、陕西、江苏和内蒙古几大省市自治区。2023 年上半年，公司持 续进行北京区域门店调整以及京外门店拓展，进一步加密京津冀核心圈布局，报告期内 净新开门店 4 家，截至报告期末，公司在华北地区共有门店 67 家，其中北京市共 52 家 （含总店），华北其他地区门店共 15 家，华北以外地区门店数 7 家。截至 2023 年 9 月 30 日，公司门店数已增加至 79 家，前三季度净开门店 10 家。

公司致力于为消费者提供集“博物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性 化的定制”于一体的沉浸式购物体验。将北京“菜百首饰”总店打造成一个超 8000 平的品牌最大的单体门店，同时也是北京市文物局备案的国有博物馆 ——“北京菜百黄金珠 宝博物馆”，通过各类产品展示与日常专题讲座等多种形式进行品牌形象的塑造与品牌文 化的传播，为消费者提供“一站式”购物体验。同时，公司通过信息化建设不断提升公 司直营门店的经营管理效率，强化库存管理、供应链管理、人员培训管理等多方业务节 点，提升门店经营效率的同时也使得新开门店能够更好的复制原有门店的经营模式，保 证较快的回本周期。 从单店店效来看，北京总店营收显著高于分店营收。受益于北京总店的规模效应，公司 总店营收显著高于其他分店水平，2019 年由于公司对总店进行翻修，营业面积大幅减少， 导致总营收短期下滑，总店营收同比下降 9.1%至 55.6 亿元，平均分店营收小幅下降由 2018 年的 0.8 亿元下降至 2019 年的 0.7 亿元。2020 年受疫情影响，线下门店营收均受 到较大影响，总店同比下降 22.3%至 43.2 亿元，平均分店同比下降 30.5%至 0.5 亿元。 21 年后平均分店营收基本维持稳态。

从坪效来看，总店坪效依旧维持最高水平，京外地区增速领跑。整体来看北京门店的坪 效是在领先的位置，总店/分店的坪效分别为 71.4/30.6 万元，但平均销售增速同比分别0.6%/+15.4%。反观京外地区，天津市平均坪效达 23.8 万元，位列第三，2022 年销售 同比增长 64.1%。江苏省由于是 21 年新增门店，2022 年进入放量期，平均销售同比增 长 410.3%，平均坪效达 11.8 万元，未来随着京外地区门店的进一步扩张，华北以外地 区的营收增速有望进一步加快。

2.2 线上：投资产品占比提升，全渠道布局深化品牌建设

公司已形成线上线下相融合的销售模式，扩大产品触达范围。在线下消费环境承压的大背景下，公司大力发展线上销售渠道，通过直播销售、私域运营等方式为消费者构建精 准化、快速化的消费场景，满足消费者多样化的消费需求。截至 2022 年，公司共有 1 个 自建线上平台与 9 家合作平台， 2022 年实现营收 0.01/14.6 亿元，同比+31.1%/34.4%， 线上渠道合计实现 14.7 亿元营收，同比增长 34.4%。

3.长期：子品牌聚焦细分赛道，产品矩阵式发展

菜百股份深入研究消费者偏好，制定了以“产品系列化”和“系列品牌化”为核心的产 品策略，在细分市场中构建多品牌战略布局，重点加强了对“菜百传世”和“菜百悦时 光”两个子品牌的培育，共同构成品牌矩阵。1）“菜百传世”：致力于古法黄金系列的开 发和推广，巧妙地将中国传统文化元素融入其产品设计中，迎合了不同年龄段消费者对 于国潮文化风格的多样化需求。产品线覆盖婚嫁首饰“囍相逢”、足金饰品“福运升·家 和祥瑞”系列、主打年轻化消费的“菜百传世·IP”系列等。先后与故宫、天坛、首都 博物馆等文化 IP 展开了一系列合作，展现特色的京味首饰文化。2）“菜百悦时光”：专 注于钻石首饰，旨在打造一个既具有独特风格又富有品牌文化的镶嵌珠宝品牌，特别针 对年轻的消费市场。