卓越新能产业布局、财务与核心竞争力在哪？

国内生物柴油制备龙头企业。

1.公司概况

公司于 2001 年创立，是国内第一家专业从事废油脂制取生物柴油技术研发生产的企业，2019 年 11 月，公司在 上交所科创板成功上市。目前，公司已形成以生物柴油为主，衍生深加工生物基材料的“生物质能化一体化” 的产业布局，是我国生物柴油行业产能规模大、出口量多、创新能力较强的龙头企业，拥有酯基生物柴油产能 近 50 万吨，环保型醇酸树脂、工业甘油、生物酯增塑剂、天然脂肪醇等生物基材料产能合计 14 万吨。

叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧为一致行动人，三人同为公司实际控制人，叶活动家族合计对公司控股比 例达 75%，股权结构高度集中。

2.财务分析

收入方面，生物柴油业务占公司收入比重在 85%以上，2022-2024 年生柴业务占比达到 90%以上。2021 年初 公司美山基地生物柴油产线投产，公司生物柴油产能和收入大幅增加，2023 年欧盟反倾销调查影响公司出口导 致收入下滑，2024 年公司通过荷兰子公司直销方式提高了生柴外销价格，公司收入有所回升。 2016 年公司获得 ISCC 认证（满足欧美市场标准），产品直销欧盟，公司国外收入占比大幅提升，截至 2024 年，公司海外收入占比近 90%。

分业务看，公司生物柴油毛利率 2023-2024 年下滑至 10%以下，主要受欧盟反倾销调查和反倾销税影响，2023 年主要是由于公司出口价格下降，2024 年主要是由于公司国际跨洋运费和欧洲当地费用增加导致，我们认为随 着公司积极调整出口销售渠道以及产品结构，欧盟对公司业绩的负面影响或逐步减弱。另外，生物基材料盈利 空间较为可观，随着公司 5 万吨天然脂肪醇在 2025 年 4 月投产调试，我们认为公司盈利能力和产业链附加值或 进一步提高。 分区域看，国内业务盈利能力明显高于海外，主要是受不同区域销售产品结构不同影响，国内以生物基材料为 主，海外以生物柴油为主。

从利润表现看，2023-2024 年受欧盟反倾销调查和征税影响，公司净利润出现锐减，但我们认为随着公司积极 调整销售和生产方式，该负面影响或将逐步减弱，2025Q1 公司归母净利润已经明显改善，同比+111%。 公司业绩表现优于同行。过去 10 年公司 ROE 始终保持为正，没有出现过亏损情况，且业绩波动性较同行更低， 而海新能科和嘉澳环保均受欧盟负面冲击导致业绩亏损，山高环能则依靠其他业务板块如 UCO出口保持业绩为 正，但整体盈利水平低于卓越新能。

现金流方面，除 2017 年、2021 年和 2023 年经营净现金为负，其他均保证正值，其中，2021 年主要受公司美 山新厂投产，增加存货储备所致及货款跨年收讫所致。2023 年主要受在欧洲建设自主销售网络，前期业务启动 所致。随着新项目投产，2025Q1 公司整体净现金流保持为正。 期间费用方面，2023 年以来公司管理费用增加主要是新增海外子公司并拓展海外业务，及应对欧盟调查各项费 用增加所致。同理，销售费用增加也是开拓欧洲本地市场，销售人员增加，港口租赁储罐费用增加所致。财务 费用为负值主要是公司利息收入增加及汇兑收益影响。此外 2024 年研发费用下滑主要受材料费下降影响。整 体，公司期间费用率保持在可控水平。

3.核心竞争力：头部扩产+成本优势+渠道壁垒，看好公司业绩潜力

3.1 产能优势

作为国内酯基生物柴油生产龙头，公司市占率维持在 20%以上，特别是在 2024 年受到欧盟反倾销税冲击下， 绝大部分工厂陷入亏损，多数中小工厂处于停工状态，公司作为行业龙头优势凸显，市占率提升至 30%以上， 产能利用率仍能够维持在 70%以上。 从历史看，公司始终保持高负荷运行，其中，2019 年后公司运行负荷有所下降，2021-2022 主要受美山两期 10+10 万吨生物柴油投产影响，2023-2024 年主要受欧盟反倾销税影响。

抵御欧盟反倾销税冲击，国内 SAF 产能建设和海外生物柴油基地建设将是未来方向。1）公司计划在国内建设 合计 20 万吨烃基产线（可转产生物航煤，欧盟不对 SAF 征税），目前年产 10 万吨烃基一线已进入建筑施工阶段。2）考虑欧盟未来较长一段时间内仍是全球最大的生物燃料消费地区，为降低欧盟反倾销税影响，未来国内 新建产能或将以生物基材料为主，生物柴油方面则重点放在海外基地建设上，目前新加坡年产 10 万吨生物柴油 生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。2024 年 9 月，在泰国成立泰国卓越公司，已获得 BOI 批 准，2025 年 7 月计划分期投建 30 万吨酯基生物柴油和 10 万吨烃基/生物航煤产线。未来公司或将继续拓展海 外基地到中东地区，国内外生物柴油总产能（包括烃基和 SAF）有望达到近 130 万吨。

3.2 技术及成本优势

公司的废油脂高转化率技术处于世界领先水平。相比于欧美以植物油为原料，废油脂来源于餐厅、食品厂、榨 油厂等，油脂在前道的使用过程中基本都经过高温烹饪或酸败，部分油脂会出现分解和断链，且原料来源的环 境、包装、运输过程中都会导致原料容易被其它有机物污染，因此杂质含量多，提纯技术难度大，生产过程涉 及副反应、催化剂寿命、各种废油脂对工艺的适应性等条件，要实现其高转化率和高品质生物柴油得率，需要 各项技术的攻关和长期技术积累。公司产品以生物柴油为主，且衍生产品链不断丰富，产品附加值和废弃油脂 的综合利用率不断增加，废油脂转酯化率高达 99%，超出世界先进标准的 90%高品质生物柴油得率，工艺技术 和研究成果处于业内领先水平。

公司生物柴油生产成本管控水平优异。公司生物柴油的主要成本构成为直接材料，占比在 80%以上，直接材料 主要包括废油脂和甲醇，其中废油脂占比在 90%以上，甲醇作为辅料用量较少。与植物油相比，地沟油、潲水 油等废油脂的价格普遍偏低。此外，公司 99%的超高废油脂转酯化率，对于降低公司的单位生产成本也有较大 贡献。从总体生产成本看，公司长期以来保持了对同行的单吨生产成本优势，2024 年成本优势有所缩窄，主要 是由于在欧盟反倾销举措之下，同行的出口外销量大幅下降，而公司通过在欧洲当地设立仓储物流中心的形式 继续保持出口，使得制造费用及运输费用在成本中的占比明显提升、带动了总生产成本的增加。

3.3 渠道优势

3.3.1 废油脂获取：上游供应商管理是重要壁垒

废弃油脂原料获取渠道具有集中度低、不稳定的特点。由于地沟油的收集主要从餐饮或食品加工等企业的下水 道或隔油池进行，工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高等，且需在餐饮企业等下班后即通常在下半夜才能 开始，工作时间特殊，收集的废油脂还需运至处理场所进行过滤、加热、沉淀、分离等后才能出售，因此行业 集中度较低，以个人供应商为主。受行业特性影响，拥有一个长期稳定的供应商体系是国内生物柴油企业的重 要壁垒。生物柴油厂商要以适当价格取得稳定的废油脂供应需要与大量的供应商建立长期的互信关系。因此， 生物柴油行业的新进入者面临不能以适当价格稳定采购到所需的符合要求的废油脂原材料的困境。

公司通过多年积累及长期互信关系，建立了稳定的多元供应商体系。我国上游废油脂原料充足但来源分散。截 至 2023 年，我国餐厨废油利用率不到 30%，餐厨废油产生量达到 800 万吨，远超过生物柴油产能。废油脂供 应商包括个人、中间商和企业，其中以个人供应商为主，其中个人供应商体系的建设需要长时间来积累。公司 自成立以来已经构建了稳定、规范的废弃油脂采购体系和覆盖全国及东南亚地区的采购渠道，并与众多供应商 建立了长期稳定的业务互信关系（签订长期采购合同并建立供应商档案），实现了原料的稳定供应及合理成本 采购，其中个人供应商原料供应占比在 80%以上。对于供应商而言，公司可以实现稳定大量的采购和货到付款， 对于公司而言，能够获得稳定的废油脂来源，实现双方共赢。

废油脂价格影响因素较多，单一因素影响小。废油脂主要来自餐馆、酒店、养猪场、食品和植物油加工企业等， 作为生物柴油的上游原材料，因应用领域的关联性，其价格通常受原油及生物柴油等价格的波动而相应会有一 定的波动，同时鉴于废油脂供应地域分散、其他应用领域阶段性需求增长，以及收购中的原料收集、加工、运 输等多个环节工作环境差、人力成本高等特点，因而影响价格波动的因素也较多，不易受单一因素变化影响而 出现大幅波动。 公司实际采购价格为双方磋商后决定。公司对废油脂的定价一方面主要参考国际原油期现货价格、生物柴油市 场行情综合分析确定，同时也适当参考国内外大豆油、棕榈油等主要油脂的期现货价格走势；另外在实际采购 定价中还根据各供应商合作程度、质量水平、供货的持续能力与稳定性、供货的及时性、物流成本、供应商所 处区域采购价格行情等协商定价。

3.3.2 下游销售：海外直销降低反倾销影响

公司生物柴油产品主要通过荷兰卓越在欧洲自主销售，保证了盈利和销量稳定。欧洲作为全球范围内最主要的 生物燃料消费地和出口目的地市场，在当前阶段仍具有无可替代的地位。自欧盟发动反倾销调查以来，我国主 要生物柴油生产商都受到较大影响。在同行公司产销量大幅下降的同时，得益于公司的前瞻性布局，公司可通 过在荷兰的子公司荷兰卓越进行保税直销，一方面保税销售方式规避了反倾销税的影响，且销售价格同比有所 提升；另一方面保证了公司生物柴油产销的稳定，2024 年公司生柴外销量同比+ 2.40 万吨至 37.6 万吨。目前 荷兰卓越已成为公司海外供应链的重要直销平台。同时，公司在新加坡和泰国启动生物柴油生产基地的建设， 可以有效应对欧盟反倾销税挑战。海外产能和销售渠道将成为公司相比于同行的持续性优势。