投资策略分析：消费板块是反弹还是反转？

一、多个维度来看，消费板块目前具备技术性反弹的基础

1.1 消费板块估值降至 2010 年以来的中位值水平

从静态市盈率来看，消费板块目前的估值已降至 2010 年以来的中位值水平。截至 8 月底，消费板块市盈率 (TTM)为 32.81x，略低于 2010 年以来的中位值水平（34.18x），也低于 2020 年上半年的中位值水平（41.61x）。 截至 10 月 14 日，消费板块市盈率(TTM)为 35.80x，仍处于 2010 年以来中位值水平的附近。这意味着消费板块 的估值泡沫已经得到了比较大的消化。

从重点行业的估值水平来看，家电估值下降幅度最大，医药次之，白酒估值仍高于历史偏高水平。

1）家电行业市盈率(TTM)由年初的 33.02x 下降至 9 月底的 17.92 x，当前的估值不仅低于 2019 年下半年 的水平，也低于 2016 年-2017 年的水平，反映投资者对家电内需偏弱、上游原材料涨价侵蚀利润等的担忧。而 截至 10 月 14 日，家电行业的市盈率为 18.10x，估值自低点的反弹幅度不大。

2）医药行业市盈率(TTM)在 2020 年 8 月就开始回落，当时的市盈率是 87.39x，而截至今年 8 月底的市盈 率则达到 43.63x，估值的下降幅度接近 50%。而且，今年 8 月底的估值也是 2016 年以来的较低水平，接近 2018 下半年集采政策刚刚开启时的估值。医药板块估值的大幅回撤主要源于民生类行业监管加码导致部分投资者担 心医药行业的利润问题，以及近期集采范围进一步扩大。

3）白酒行业市盈率(TTM)由年初的 71.42x 下降至 8 月底的 40.07x，基本上抹去了 2020 年下半年的全部涨 幅，但是依然高于 2018 年初的水平。而且白酒行业的估值在 10 月 14 日达到了 48.66x，估值反弹的幅度也高 于其他两个行业。整体上看，白酒行业面临的政策压力与行业景气度压力小于家电和医药，估值调整幅度也小于 其他两个行业。

此外，值得注意的是，今年 4 月之后很多消费行业的盈利预测遭遇了普遍下调，这意味着消费股股价本身就 需要一定幅度的调整来匹配盈利预期的下降。所以除了静态市盈率之外，我们同时也关注动态市盈率的变化。

从数据上来看，年初以来主要消费行业的动态市盈率也出现了大幅下降。换言之，即使考虑到未来消费板块 盈利增速的边际转弱，部分消费行业当前的估值也进入了合理区域。具体来看，截至 8 月底，食品饮料行业的动 态市盈率为 35.07x，较 2 月 60.55x 的高点回撤了接近一半。白酒行业动态市盈率为 36.63x，同样较 2 月高点 回撤去了一半。医药行业截至 8 月底的动态市盈率为 38.46x，家电行业动态市盈率为 17.01x，医药与家电行业 的动态市盈率都下降至 2015 年之后的较低水平，仅高于 2018 年下半年的水平。

1.2 消费板块的回撤幅度已经达到历史较高水平

从消费板块的绝对收益来看，截至今年 8 月底，消费板块相较 2 月高点已经跌去 22.09%，而白酒/家电/医 药相较年初的高点分别回撤 32.41%/28.63%/19.93%。从消费板块的相对收益来看，截至今年 8 月底，消费板块 的相对收益相较 6 月高点跌去 11.57%，其中白酒的相对收益较今年 6 月高点跌去 21.62%，家电的相对收益较 去年 11 月的高点跌去 22.51%，医药的相对收益较去年 8 月的高点跌去 22.55%。

消费板块目前的回撤幅度已经达到历史较高水平。历史上类似情景或者出现在单边熊市时期，或者对应到 部分行业遭遇严重的政策利空。

从消费板块的绝对收益来看，2010 年之后消费板块绝对收益回撤 20%以上的情况共出现过四次，除了今年 以外，其他情况都发生在大盘也处于技术性熊市的期间（累计跌幅超过 20%）。

（1）2010 年 11 月至 2012 年 12 月，消费板块累计收跌 39.41%，同期沪深 300 指数累计收跌 39.09%。 其中医药生物行业累计收跌 38.23%，家用电器行业累计收跌 24.52%，白酒行业累计收跌 13.54%。这段时间各 消费行业的表现略有分化，主要是白酒行业见顶时间更晚。具体来看，白酒行业曾在 2011 年下半年至 2012 年 上半年逆势上涨。原因在于，一方面四万亿刺激之后政商消费提振了白酒需求，白酒行业呈现出量价齐升的高景 气状态。另一方面宏观层面上通胀压力增加，促使投资者抱团具有抗通胀属性的白酒股。但是 2012 年下半年， 监管限制三公消费、酒鬼酒塑化剂超标等事件导致白酒行业也开始了大幅回调。事后来看，白酒行业在 2012 年 7 月至 2014 年 1 月累计收跌 60.22%，完全抹去了 2011 年下半年至 2012 年上半年的涨幅。

（2）2015 年 6 月至 2015 年 9 月，消费板块累计收跌 49.12%，同期沪深 300 指数累计收跌 45.62%。其 中医药生物行业累计收跌 44.71%，家用电器行业累计收跌 46.31%，白酒行业累计收跌 29.59%。这段时间大盘 急跌，多数行业与大盘的见顶时间同步。白酒行业跌幅较小，主要是源于白酒行业在 2012 年下半年之后持续调 整，即使在 2014 年至 2015 年上半年的大牛市中，白酒行业的涨幅也远远落后于其他行业。可以看到，白酒行 业 2015 年 6 月的高点与 2012 年 6 月的高点基本持平，指数在整整三年的时间里都没有上涨。

（3）2018 年 1 月至 2019 年 1 月，消费板块累计收跌 31.20%，同期沪深 300 指数累计收跌 30.59%。其 中医药生物行业累计收跌 31.94%，家用电器行业累计收跌 37.64%，白酒行业累计收跌 31.08%。这段时间大盘 受到国内去杠杆政策、中美贸易摩擦等的影响而持续调整。分时间段来看，2018 年 3 月至 5 月，医药与白酒行 业在熊市初期没有和大盘同步下跌，带动消费板块产生了一定的超额收益。但是进入 2018 年下半年之后，消费 板块也出现了补跌。全年来看，消费板块的跌幅与沪深 300 指数持平。

（4）2021 年 2 月至 8 月，消费板块累计收跌 22.09%，同期沪深 300 指数累计收跌 16.13%。其中医药生 物行业累计收跌 16.21%，家用电器行业累计收跌 20.27%，白酒行业累计收跌 32.52%。这一轮消费板块绝对收 益回撤 20%以上的同时，也较沪深 300 指数跑输了 6.6%，而此前的跌幅均是持平于大盘的。此外，此次消费板 块调整期间不同行业的表现亦有差别。事后来看，医药板块最先见顶自 2020 年 8 月之后就震荡走平，家用电器 在 2020 年 11 月见顶，最后是白酒行业在 2021 年 2 月见顶。

从消费板块的相对收益来看，2010 年之后消费板块的超额收益是长期向上的，相对收益回撤幅度超过 20% 的情况比较少，所以我们以相对收益回撤 10%以上的情况作为复盘重点。历史上来看，消费板块相对收益回撤 幅度超过 10%的原因主要可以总结为三类，熊市后期的补跌、市场风格转变、部分行业遭遇政策利空等。

（1）2010 年 9 月至 2013 年 2 月，消费板块相对沪深 300 指数的走势宽幅震荡，期间出现过三次相对收益 下跌超过 10%的情况。事后来看，这一现象主要是源于结构性熊市中的风格快速轮动。如 2010 年 9 月末至 2010 年 10 月末，大盘出现一波猛烈反弹，周期板块在大宗商品涨价的背景下领涨。2010 年 11 月末至 2011 年 4 月 初，央行多次宣布加息以应对通胀问题，银行受益于加息增厚利润的预期而领涨。2011 年 11 月末至 2012 年 1 月中旬，医药行业因为“双信封制度”而出现一轮急跌，拖累消费板块的整体表现。

（2）2014 年 10 月至 2015 年 1 月，消费板块累计收涨 10.38%，同期沪深 300 指数暴涨 43.51%，消费板 块跑输 33.13 个百分点。消费板块跑输的直接原因是央行宣布降息，银行地产周期等多个行业都出现暴涨。

（3）2017 年 3 月至 2018 年 2 月，消费板块累计收涨 4.77%，同期沪深 300 指数收涨 16.96%，消费板块 跑输 12.19 个百分点。这段时间，各个行业的表现分化比较严重，龙头企业集中度提升的选股逻辑占据主导。比 如消费板块中白酒累计收涨 63.29%，而医药生物行业则累计收跌 2.91%；金融板块中的保险累计收涨 75.76%， 而银行仅累计收涨 15.63%。

（4）2018 年 7 月至 2018 年 10 月，消费板块累计收跌 24.7%，同期沪深 300 指数收跌 11.61%，消费板块跑输 13.09 个百分点。这段时间消费板块跑输的原因主要是熊市后期的补跌。

（5）2020 年 6 月至 2021 年 8 月，消费板块累计收涨 2.3%，同期沪深 300 指数收涨 13.13%，消费板块 跑输 10.83 个百分点。这段时间消费板块内部也呈现出较大分化，汽车、白酒、调味品、休闲服务等板块维持了 上涨，而医药板块的表现则偏弱。

从相对收益所处的历史位置来看，家电行业的相对收益已回撤到 2018 年底时的水平，也就是说 2019 年至 今家电行业相对沪深 300 指数没有产生明显的超额收益。消费行业和医药行业的相对收益已回撤到 2020 年 3 月 时的水平，也就是疫情冲击之后的超额收益已全部回撤。白酒行业的相对收益则回撤到 2020 年底时的水平，是 重点行业中相对收益回撤幅度最小的。

1.3 消费板块的成交量占比一度创出历史新低

从消费板块的成交活跃度来看，消费板块的成交量占全部 A 股的比例在 9 月降至 7.6%，创 2010 年以来新 低。此前的低点分别发生于 2014 年 12 月（8.35%）、2017 年 8 月（7.8%）、2020 年 1 月（8.87%）。消费板块 成交额占全部 A 股比例的情况类似，今年 9 月一度降至 9.61%，同样创出 2010 年以来新低。此前的低点分别发 生于 2014 年 12 月（10.02%）、2017 年 8 月（9.77%）、2020 年 2 月（10.1%）。成交活跃度的下降在一定程度 上反映了卖盘力量的减弱。

截至 10 月 14 日，消费板块的成交活跃度自低点快速反弹。消费板块成交量占全部 A 股的比例达到 12.79%， 处于 2015 年以来的中位值水平。消费板块成交额占全部 A 股的比例达到 17.63%，分别处于 2018 年以来的中 位值水平。

1.4 公募基金持仓比例自 2020Q2 之后开始下降

公募基金对热门消费行业的持仓比例已经下降了一段时间。截至 2021Q2，公募基金对食品饮料行业的持仓 比例为 16.47%，对医药生物行业的持仓比例为 14.02%，对家用电器行业的持仓比例为 1.70%，三者合计为 32.19%。从趋势上来看，2020Q2 之后，公募基金食品饮料、医药、家电行业的加总持仓比例持续下降，2021Q2 较 2020Q2 下降了 6.94 个百分点。

结合三季度的市场表现和公募基金净值表现来看，预计公募基金在三季度对消费板块的持仓还将进一步下 降。对应公募基金对热门消费行业的持仓比例接近 2018 年初的水平。

二、导致消费板块调整的利空因素是否出清？

2.1 2019 年以来消费板块行情复盘

本轮消费板块的超额收益行情始于 2019 年。 2019 年全年消费板块绝对收益 47.12%，较沪深 300 指数产生了 11.05%的超额收益。2019 年 2 月之前消 费板块同步于大盘上涨，此后呈现出持续的超额收益。事后来看，这一方面源于 2019 年上半年经济形势与中美 关系有不确定性，下半年通胀压力抬升，在这样的宏观背景下业绩稳定性强、有抗通胀属性的消费板块占优。另 一方面源于北上资金对消费板块持续净流入，同时外资的行为也深刻影响了国内投资者的选股“审美”。

2020 年全年消费板块绝对收益 48.05%，较沪深 300 指数产生了 20.84%的超额收益。2020 年消费板块的 超额收益存在一些波动。先是 3 月的新冠疫情打断了原本的经济复苏路径，而消费板块各行业或相对免疫于疫情 影响（如白酒、调味品、养殖业），或受益于海外需求的增加（如医疗器械、小家电等），消费板块的股价呈现出 较强的进攻性。7 月之后，新能源产业链受益于景气回升有所表现，消费板块的相对收益放缓。但进入 12 月之 后，偏股型公募基金发行加速，增量资金推动消费板块的上涨重启甚至加速，这一情况一直延续到了 2021 年 2 月。

在经历两年的大牛市之后，2021 年消费板块的表现较为平淡。 截至今年 9 月底，2021 年全年消费板块绝对收益-7.68%，较沪深 300 指数跑输 2.40 个百分点。（1）今年 2 月下旬至 3 月上旬消费板块经历了一轮急跌。直接的影响因素是，一方面，海外通胀预期发酵，美债收益率快 速上行，而从 DDM 股利贴现模型来看，利率的抬升对长久期、业绩增速稳定但弹性不大的白马股利空。另一方 面，部分白马股在估值较高、市场业绩预期较高的情况下出现了业绩暴雷。（2）3 月中旬之后，美债收益率的负 面影响逐渐消退，公募基金二季报持仓信息显示机构在二季度重新买入了消费板块。（3）但 6 月至 8 月消费板 块再次出现调整，这一次调整的时常和幅度都强于 2-3 月。这段时间市场呈现出科技与周期两条主线并行的特 征，前者受益于半导体、新能源产业链的高景气；后者受益于供给端受限带来的商品涨价。

总结来看，本轮消费板块的调整原因可以归结为两点，分别是交易拥挤和业绩相对优势下降。其中交易拥挤 是触发因素，也是偏短期的影响因素，业绩相对优势下降是本质原因，也是偏中期的影响因素。历史上来看，消 费板块的业绩相对优势解释了大部分超额收益行情，而投资者的调仓又放大了板块超额收益的波动。如 2010 年、 2016 年-2017 年、2019 年-2020 年。其中 2013 年消费板块相对沪深 300 指数走强，但是业绩优势没有明显改 善。这一现象主要源于白酒在三公销售受限后利润出现大幅下滑，进而对消费板块业绩构成了较大拖累，但是领 涨的家用电器、医药生物、乳制品等行业的业绩还是非常强劲的。

2.2 消费板块交易拥挤的情况已明显缓解

一方面，今年以来消费板块 20%以上的回撤幅度带来估值的大幅下降，截至目前板块估值已降至 2010 年以 来的中位值水平，其中家电、医药行业的估值下降幅度更大。即使考虑到今年以来消费板块盈利预期的下调，从 动态市盈率角度来看，当前的估值也同样不高。

另一方面，公募基金对消费板块的持仓比例高位回落。截至 2021Q2，公募基金对食品饮料、医药生物、家 用电器三个行业的持仓合计达到 32.19%，较 2020Q2 的高点下降了 6.94 个百分点。结合三季度的市场表现和 公募基金净值表现，预计公募基金在三季度对消费板块的持仓还将进一步下降，或将接近 2018 年初的水平。

这些信息均表明消费板块的交易拥挤情况已明显缓解。往前看，交易拥挤的缓解有望推升消费板块出现季度 级别的反弹机会。

2.3 股价对业绩的透支程度亦有下降

直观来说，在判断不同行业性价比时，需同时考虑行业长期景气度、行业短期景气度、事件性催化、估值水 平等多方面的因素。不过，对于消费板块来看，估值的重要性足够高，可以说超跌反弹的逻辑对于消费板块是最 为适用的。

从数据上来看，消费板块当期的市盈率与未来一年涨跌幅呈显著的负相关关系，而成长板块、周期板块则不 然。从直周期观认知上来看，板块在景气度上行期，业绩兑现速度快、兑现幅度也大，导致周期性行业通常是卖 在估值低点，买在估值高点。而消费板块的预期收益与估值高度相关，可能源于其业绩增速较为稳定。

从消费板块目前的估值情况来看，当前消费板块估值已降至 2010 年以来中位值水平，这同时也意味着股价 对业绩的透支程度下降，消费未来一年的预期收益已由负转正。

2.4 消费板块业绩相对优势有望在明年回升

消费板块业绩相对优势的下降主要源于两方面因素。其一，消费板块自身目前面临上游涨价与下游需求不 振的双重压力，其二，周期股业绩的爆发进一步削弱了消费板块的业绩相对优势。

消费板块业绩增速与社零增速的关系不稳定。虽然今年消费板块的业绩走弱在一定程度上受到宏观层面上消 费不振的拖累，但历史上来看消费板块业绩增速与社零增速的关系不稳定。典型的反例就是，疫情之后消费的复 苏进度一直弱于出口和投资，但消费板块上市公司的业绩增速却在 2020 年下半年持续占优。二者产生差异的原 因可能有三点。1）消费板块上市公司的行业构成与宏观消费的行业构成不同。A 股消费板块中可选消费的占比 比较高。2）上市企业的抗风险能力整体较好。疫情之后，限额以下的消费复苏情况持续弱于限额以上的消费。 3）有些消费上市公司的需求部分来自于海外，如家电、CXO 行业等。

从宏观层面上来看，目前消费呈现的结构性问题主要有，1）疫情反复与管制措施导致消费场景受限，集中 体现为服务型消费的复苏更为滞后、线上消费占比居高不下等。2）贫富差距加大，农村外出务工劳动力人数在 今年依然是负增长，农村居民人均可支配收入的复苏情况较城镇居民更差。整体上看，大众消费力偏弱。3）家 电家具等地产后周期的消费复苏不佳等。4）疫情改变了消费习惯，目前无法确定这些变化会否成为永久性的变 化，如云旅游的消费增加等。

从消费类上市公司的业绩表现来看，1）医药、乳制品、汽车等行业的利润增速已回到疫情前的水平。而商 贸、社服等行业的利润增速尚没有回归到疫情前水平，这与宏观层面上场景类消费复苏偏弱的特征符合。2）部 分行业 2021Q2 利润边际转弱主要与上游原材料成本增加有关，如家用电器、轻工制造等。此外，调味品行业的 利润同时受到以上两个因素的影响。一方面餐饮业复苏情况不佳，尤其是限额以下的餐饮行业，影响调味品的 C 端需求；另一方面，社区团购冲击传统零售渠道，而调味品的 B 端市场对商超依赖度较重。虽然大豆等原材料已 经涨价，但需求的疲弱导致调味品提价空间有限。调味品行业面临成本端与收入端的双重压力。

往前看，明年如果上游涨价压力缓解、甚至出现年度级别调整，消费板块业绩相对优势有望回升，进而推升 消费板块产生更大级别的超额收益。

我们对于商品涨价的判断是，本轮商品涨价或将持续到明年年中。 根据历史经验来看，1970 年至今，大宗商品共出现过 9 次大幅上涨，只有 1 次低于两年，有 6 次达到两年 半，有 2 次达到三年。这一现象反映的是，需求的周期性波动与供应响应时间的不匹配带来供需缺需求口。当回 升时，上游企业要开采矿山，中游企业要投放产能，供需缺口一般需要两年左右的时间才能完全修复。这也导致 了虽然今年经济小幅下行，但并没有伤害到周期股的利润。打比方来说，需求的小幅下行导致供应从短缺 2%调 整到了短缺 1%，但供需缺口依然存在，工业品价格和企业利润会继续上涨。2010 年也出现过类似的情况。回头 来看，很多人可能会从一些宏观经济的角度解释那一轮周期股的行情。但是从产业角度来看，我们看到在经济下行初期，大部分周期行业和制造行业的利润都在继续往上。

当前，碳中和等产能限制政策可能会支撑商品价格上涨到明年中（2020 年 3 月至 2022 年年中，时长两年）。 届时上游商品价格的回落，一方面有利于缓解下游企业的成本压力，另一方面有助于增厚消费板块的相对业绩优 势。

2.5 很多长期问题的影响尚不清晰

当前消费行业确实面临一些长期性问题，如疫情冲击之后居民消费习惯的改变、共同富裕政策对消费结构的 影响、社区团购等新零售渠道对多个消费品类的影响等。这些长期问题的实质性影响尚不清晰，但目前可以确定 的信息有，1）各个国家消费板块是长期跑赢大盘的。2）即使消费板块长期逻辑变差，参考 2013-2014 年时成长股的行情，市场认知的变化也需要很长时间才能完成。

从更长的时间维度来看，2010 年之后消费板块是持续跑赢大盘的，长期的年化收益稳定在 10%以上。虽然 消费板块业绩相对优势解释了消费板块上历史上的四次超额收益。但我们同时会看到，在业绩相对优势下降时， 消费板块并不会出现大幅回撤，相对于沪深 300 的收益基本维持了震荡走平，最终导致的现象是消费板块在 2010 年之后持续跑赢了大盘。

事实上，在其他国家的股票市场中，消费行业在超长期维度上跑赢大盘是一个非常常见的现象。美国市场中 信息技术、医疗、可选消费行业长期跑赢大盘，日本市场中医疗、信息技术和必选消费长期跑赢大盘。

以较为悲观的假设来看，如果消费板块的长期上涨趋势确实被证伪，历史上可以参照的案例是 2013 年-2015 年的成长股。1）事后来看，成长股的相对收益在 2015 年 6 月就见顶了，但 2015 年下半年成长股的相对收益还 曾出现过两次大级别反弹，两段时间的超额收益均在 30%以上。2）成长板块的 ROE 在 2014Q1 之后逐渐回落， 而直到 2015 年末公募基金才开始对成长板块大幅减仓。总结来说，这个案例的重要启示在于市场对于长期趋势 变化的认知需要很长时间才能完成。

当然，我们以 2013 年-2015 年的成长股类比当前的消费股是隐含了极度悲观的假设的。原因在于，成长板 块 ROE 在 2016 年之后加速回落，2018 年又因商誉减值暴跌至 4.57%，我们认为这一情况出现在消费板块上的 概率并不大。

编辑：999感冒灵