1.通胀与加息预期主导本轮美债上行
10 月以来，十年期美国国债收益率呈现高斜率上涨，一度从 10 月 1 日的 1.46% 涨至 21 日的 1.70%，合计上行 24bps。从实际利率+预期通胀率的角度看，本轮 实际利率从 10 月 1 日的-0.92%下跌至-0.95%，贡献-3bps，预期通胀率从 10 月 1 日的 2.38%上涨至 2.65%，贡献 27bps。
从中性利率+期限溢价的角度看，本轮中性利率从 10 月 1 日的 1.48%上涨至 19 日最新的 1.62%，期限溢价从 10 月 1 日的 0.066%上涨至 10 月 19 日最新的 0.077%。
综合来看，本轮十年美债利率的上涨来自两个逻辑：①供需矛盾→通胀高企 →预期通胀率上行→美债利率上行；②经济修复+通胀高企→美联储加息预期强化 →中性利率上行→美债利率上行。
向前看，在经济复苏、通胀高企、美联储 taper 即将开启、加息预期强化等 众多因素影响下，市场预期明年美债收益率将继续保持上行。
那么，美债一度突破 1.7%的背景和一致看涨的大环境下，明年美债利率交易 的主题将会是什么？存在哪些预期差？
2.两大主题：通胀与增长预期差
2.1. 疫情危机以来美国消费的四个发展阶段
我们在此前报告中提及，疫情危机以来，美国的私人消费支出共经历了“量 价齐跌→量价齐涨→量随价涨→量跌价涨”四个阶段，而当前正处于价格高企引 发的价涨量跌阶段，这里量跌主要来自①前期放量使得部分需求已被满足；②余 下需求面临财政政策刺激弱化影响；③高价对需求的抑制加剧。
向前看，美国消费将从价涨量跌的第四阶段迈向量跌价缓的第五阶段，即消 费支出出现明显下降，而终端需求对价格构成的上行压力边际弱化。
2.2. 增长预期差在私人消费
私人消费结构的变化是疫情危机、财政刺激与供给瓶颈综合影响的结果。天 量的政策刺激虽然大幅增加了居民收入，但疫情对服务消费的阻塞使得消费需求 大量涌向商品，叠加供给瓶颈问题，导致商品消费支出占比大增。
而这种偏离线性外推水平的结构性的变化难以持续。事实上，近期商品消费 的回落趋势已经反映了其不可持续性，尤其是耐用品层面：①大量的耐用品需求 已在前期政策刺激下被满足甚至超前透支，由于耐用品迭代周期长，这部分需求 短期内很难延续高增长；②对于余下的少部分未被满足的需求而言，财政刺激的 退出与商品价格的高企使得这部分需求面临收入端与支出端的双重抑制。
在耐用品消费弱化的背景下，服务消费难以接棒消费支出与经济复苏。服务 消费占比最大的居住基本未受到影响，食宿与医保健康也基本恢复至疫情前的消 费水平。而交运、休闲娱乐受疫情与疫情管控影响，修复程度则不及预期。且考 虑到二者占比较小，即使疫情改善程度超预期，二者对服务消费、对总体消费以 及对 GDP 的正面拉动效果也难以显著。
服务难以接棒耐用品支撑消费的另一个论证在于，耐用品对经济的边际拉动 效率比服务更为明显。将 BEA统计的 1947Q1 以来各消费科目的平均拉动率（季 调环比年率）进行单位权重调整（平均拉动率/平均权重），可得到单位权重拉动 率。从中可看出耐用品的单位权重拉动率最高。
拉动效率的差异来自消费属性的不同。耐用品①“耐用”的特性所引申出的 “投资”属性；②相对更“可选”而非“必需”的消费属性；③产品较高的单价 决定了耐用品消费支出具备与经济周期景气度高度相关的特性。因此，从耐用品 与 GDP 同比增速的时间序列来看，二者亦保持高度一致。
从消费者信心来看，明年耐用品的回落基本成定局。作为消费的前瞻性指标， 消费者信心指数很大程度反映了消费预期。10 月密歇根大学消费者信心指数录得 71.4，创 2012 年 1 月以来的次低水平（第一低为 2021 年 8 月的 70.3）。从与耐 用品相关的细项来看，10 月大型家用耐用品购买景气指数录得 88，为 2020 年 4 月以来新低，汽车购买景气指数录得 57，为 1978 年有记录以来的新低。
其中价格因素对消费信心的影响最为显著，反映高价掣肘明显。10 月大型耐 用品价格相关购买景气指数录得-12，为 1980 年 7 月以来新低，汽车价格相关购 买景气指数录得-29，为有统计以来次低（8、9 月读数分别为-29、-34）。
换言之，对于当前尚未被满足的耐用品需求而言，政策补助的退出与商品售 价的高企使得需求同时面临收入端与支出端的压力，导致价格成为掣肘耐用品明 年消费规模的关键因素。
总结来说，①效率上，耐用品对经济的影响明显大于服务；②趋势上，明年 耐用品面临价格高企与补助退出的利空影响，支出端与收入端的双弱或加速耐用 品消费支出的回落。同时，服务中尚未修复的项目受疫情因素主导且自身的支出 规模占比较小，难以接棒耐用品支撑消费。因此，明年增长预期差在于私人消费 的超预期回落。（报告来源：未来智库）
2.3. 通胀预期差在供需矛盾
即全口径的 PCE 与 CPI 指数同比增速已出现拐点，而二者截尾口径的数据 则继续保持上行趋势。截尾 CPI/PCE 是 Cleveland 联储公布的去掉了首位 8%分 位数据的通胀指数，反映的是中间 84%部分的价格走势。如我们在报告《美国通 胀：供需错配如何博弈——海外通胀专题之一》中提及，全口径与截尾指数的走 势背离反映出，当前引发通胀高企的供需矛盾已从结构性的商品缺货变为运力不 足引发的货运危机。
2.3.1. 生产端：产值与产能利用率均已恢复
生产端看，美联储公布的工业生产指数反映，无论是工业生产总体还是制造 业及其耐用品、非耐用品分项，当前生产已恢复至疫情前水平。
从产能利用率来看，无论是工业总体还是耐用品、非耐用品，当前产能利用 率也同样已经恢复至疫情前水平。工业生产指数与产能利用率数据反映出，当前 的供给瓶颈并不存在于生产端。
2.3.2. 运输端：海运、港口、内运均面临运力短缺
运输端看，当前美国内运的瓶颈贯穿了海运、港口、内运三个环节，导致进 口与美国国内生产的产品无法有效被运输至零售商处。零售商库存的短缺叠加运 输成本向下游的传导使得终端商品价格面临涨价压力。
海运方面，疫情危机以来，由于中国以外的主要生产国（尤其是东南亚生产 国）仍然面临变异毒株带来的疫情反复问题，导致其复工复产问题始终不能得到 根本性改善。因此，欧美等消费国不断恢复的需求订单被转移至中国，这直接导致国际海运从原先的“多个生产国对多个消费国”变为“一个生产国对多个消费 国”的局面，使得中国港口出现集装箱供不应求的情况，进而带来集装箱运价的 上涨。
港口方面，前期内需的旺盛与港口劳动力的不足加剧了西海岸洛杉矶港、长 滩港的运营压力。在两个港口集装箱增速同时创下新高的背景下，港口工人以及 后续内陆运力的短缺拉长了集装箱的卸货周期，加剧了运力带来的供给瓶颈。
内运方面，疫情危机以来的铁路与卡车运输费率同样出现了大涨。如我们在 报告《美国通胀：供需错配如何博弈》中提及，内运的不足来自运输行业的疫后 修复速率没有跟上生产与进口，例如交运行业的新增就业人数不及全美平均的修 复水平，这使得其无法在短期内快速适应生产与进口端激增的运输订单，运力短 缺最终导致运输价格上涨与下游库存告急，并最终传导至消费端。
2.3.3. 库存销售比：生产>批发>零售
最终的结果就是，生产、批发与零售商的库存在疫情后呈现结构性分化。因 为运力瓶颈问题，商品无法从生产端运输到批发端，再从批发端运输到零售端， 导致生产端库存在疫情后迅速修复至线性外推水平，而零售端库存则持续疲软。
类似的，库存销售比也存在生产>批发>零售的关系。三者的库存销售比在疫 情后同样分化，生产端库存显著高于疫情前水平，零售端则跌至历史新低。
但是，随着拜登一系列政策的出台（洛杉矶港、长滩港、沃尔玛、UPS、联 邦快递开启全天候运营），供需问题已经开始边际改善。ISM 制造业 PMI 的供应 交付、订单积压与客户库存在触及极值后回归震荡走势。事实上，无论是海运集 装箱价格、西海岸港口集装箱进口增速、内运铁路公路价格，亦或是零售商的库 存水平，均已呈现边际改善。
事实上，与 1980s 的石油危机带来的供给冲击型通胀不同，本轮通胀的核心 问题在于运输瓶颈，这相对于当年遥不可及的中东石油显得可控得多，至少是政 府可通过行政手段改善的，例如近期白宫对美国主要港口、运输商的施压。
因此，虽然供给问题在明年仍然难以根治，通胀读数仍会处于高位，但是通 胀失控的概率是较小的。这不仅有上述基本面的逻辑，也有市场专业投资者的预 期
3.预期差对货币政策与美债利率的影响
总结来说，明年美债利率的交易存在两大预期差：①耐用品支出下行→内需 弱化→经济超预期下行→增长风险溢价回落；②行政干预内运+终端需求弱化→通 胀二阶导回落→通胀失控风险缓释→通胀风险溢价回落。这两大预期差一方面直 接以增长与通胀风险溢价的形式影响美债利率，另一方面通过货币政策影响中性 利率与流动性风险溢价，进而影响美债利率。
3.1. 对货币政策的影响
9月 FOMC 公布的点阵图显示，与 6 月相比，美联储官员对 2022 年的加息 中值预期由 0 次上调为 1 次，2023 年的加息预期也有所提升。
9 月 FOMC 会议后，市场对美联储货币政策正常化的预期升温。CME 期货 模型显示，明年 7 月隐含加息次数为 0.9 次，9 月为 1.4 次，12 月为 2.2 次。
但基于前述增长与通胀的预期差，我们认为当前过于充分计入的加息预期会 被回吐。事实上，这部分预期本来就有对冲的成分（买入远期期货对冲加息风险， 而非认定加息发生），因为专业投资者的加息预期并不强烈。纽约联储最新公布的 9 月市场机构投资者调查问卷 SMP 显示，明年的加息预期不到三成。
事实上，更多专业投资者预期首次加息将发生在 2023Q2。从预期分布上看， 9 月 SMP 显示，专业投资者预计到 2023 年底，加息 0-3 次的预期分别为 24%、 22%、23%、13%。时间序列上，对首次加息的中位数预期则是 2023Q2。
而这也或拖缓 taper 进程。近期不断有美联储官员吹风 11 月开启 taper，我 们预计 11月开启 taper基本已成定局，但 taper的持续时间仍是“data-dependent”， 即受到增长与通胀风险溢价的影响。从 9 月 SMP 的反馈来看，更多投资者预期 taper 将持续 7-9 个月，这与美联储“明年 Q2 结束 taper”的初步预期一致。
3.2. 对美债利率的影响
增长与通胀预期差一方面通过影响实际利率与预期通胀传导至美债利率，另 一方面通过影响货币政策，进而影响中性利率与期限溢价影响美债利率。
3.2.1. 传导路径 1：实际利率+预期通胀
通胀预期：行政干预内运+终端需求弱化→通胀二阶导回落→通胀失控风险缓 释→通胀风险溢价回落→预期通胀 BEI 回落。
从我们搜集到的数据来看，当前各方对通胀的预期存在两个显著特点：①短 期通胀预期大于长期；②市场>消费者>平均>专业投资人。前者说明对通胀预期 主要集中在短期，长期通胀预期仍然锚定可控；后者说明对通胀风险对冲的需求 （来自市场）与通胀读数对预期的影响（来自消费者）增强，但对通胀高企且失 控的判断仍然不强（来自专业投资人）。
从美债名义利率与实际利率之差的盈亏平衡通胀率 BEI 来看，5 年 BEI 大于 10 年再大于 30 年，即对通胀高企的判断主要集中在短期。此外，由于二者对应的交易品种存在流动性层面的不同（美国国债交易远比 TIPS 活跃），因此 BEI 也 暗含了流动性溢价上的差异。例如，与 TIPS 挂钩的衍生品中，1 年期的通胀零息 互换波动率较 5、10 与 30 年期限的要大得多。
从美联储最为关注的 5y5y 通胀掉期（反映未来第 5-10 年的平均通胀预期） 也可看出，长期通胀预期尚未出现显著提升。度量尺更精准的圣路易斯联储的 5y5y 通胀掉期目前的高点甚至不及上两轮周期。
从消费者通胀预期来看，持续的通胀读数高企使得 1 年通胀预期中值扩大， 但 5 年通胀预期中值仍未见得明显抬升。与 1980s 时期相比，当前消费者的通胀 预期较彼时仍有相当大的差距。而从反映分歧的标准差来看，当前消费者对 1 年 通胀预期的分歧也在加大，即尚不存在认为通胀将大幅上涨的一致预期。
而从 9 月 SMP 反映的对 2022 年底的 PCE 同比增速来看，仅有 7%的专业投 资人认为，截止明年底，PCE 口径的通胀同比增速将超过 7%。大部分专业机构 投资人仍然认为，到明年底 PCE 同比增速仍将回落至 1.76%-2.5%区间。
类似的，时间序列上更为高频、预测阶段更为细分的彭博专业投资者调研反 馈显示，截止 10月 19日，市场对明年 Q1-Q4的 PCE同比增速分别为 5%、3.5%、 2.75%与 2.5%，整体呈现下行趋势。
我们采用不同环比增速模拟未来 1 年的 PCE 同比增速，发现当环比增速为 0.3%时，2022Q2 的 PCE 同比增速将达到 3.87%，接近彭博统计的 3.5%的预期。 作为参考，6-8 月 PCE 环比增速分别为 0.54%、0.4%、0.4%。
最后是综合指标，从 Cleveland 联储公布的市场通胀预期看（这一数据是根 据 Blue Chip 通胀调查、专业投资者通胀调查、市场各类隐含通胀预期的金融工 具综合整理的结果），1、5、10、30 年通胀预期分别为 1.84%、1.49%、1.59%、 2.00%，各期限的通胀预期仍然被良好锚定。
价格预期的形成同时取决于①对实际通胀读数的后顾性判断；②对通胀预期 的前瞻性判断。1970s 大滞胀年代的经验告诉我们，通胀读数的持续高企可以扭 曲通胀预期，导致通胀预期飙升，反过来导致更高的通胀读数，使得经济进入“通 胀读数高企→通胀预期失控→通胀读数高企”的负反馈循环。而打破上述循环的 关键在于对通胀预期的锚定，即破坏“通胀读数高企→通胀预期失控”的传导链。 美联储的应对方法即预期管控——向市场反复注入“以 PCE 同比为衡量的通胀水 平在长期窗口下保持在 2%”，而这一方法的效果取决于①美联储对上述通胀观点 的坚持；②市场与消费者对美联储这一言论是否买账（通过各种对通胀预期的观 察衡量）。而①一定程度上是②的因，因为一旦美联储承认错判，或引发市场对通 胀预期的大幅上修，进而强化“通胀读数高企→通胀预期失控”的传导链。
从预期面来看，无论是 SMP 还是彭博调研均反映，专业投资者对 2022 年底 通胀预期的回落持乐观态度，而当前市场所交易出的高通胀预期一定程度上来自对尾部风险的对冲。从基本面来看，行政手段对运力瓶颈的干预、价格高企→终 端需求弱化→缓释通胀压力的传导以及高基数所带来的技术面压力均使得明年通 胀存在二阶导式的回落，即明年通胀仍保持高企，但增速继续飙升的势头难以撑 过 2022Q2，市场当前不断升温的高通胀预期面临边际回落。（报告来源：未来智库）
实际利率方面，认为美联储 QE 带来的定价扭曲将主导 TIPS 的走势。与 2008 年的 GFC 不同，疫情危机以来，美联储对 TIPS 的持有量大幅增加，从起初的 10% 飙升至最近的 25%，这进一步扭曲了流动性本就不佳的 TIPS 的定价。随着 taper 临近开启，美联储所能提供的流动性支撑面临边际弱化预期，TIPS 收益率或缓慢 回升。当然实际利率的回升路径或随着增长预期差的实现而呈现二阶导的回落， 即 Q4 高斜率复苏→Q1 低斜率复苏→Q2 趋于震荡。
3.2.2. 传导路径 2：中性利率+期限溢价
中性利率受加息预期影响最为明显。9 月 FOMC 以来，市场对明年的加息预 期不断升温，带动美债短端利率与长债中性利率上行，构成十年期美债收益率上 行的重要推力。而在“增长+通胀预期差兑现→加息预期弱化/延后→中性利率回 吐加息预期→美债利率上行趋缓”的传导链下，我们认为随着增长下行、通胀二 阶导放缓的逐步兑现，美联储货币政策面临预期层面的边际调整，中性利率上行 趋势将趋缓，甚至，如果加息预期进一步被强化且被反映在中性利率上，不排除 其提早于 Q1 步入振荡期的可能。
最后是期限溢价层面，相对于中性利率，影响期限溢价的因素更多且更复杂。 这里较为主要的仍是美联储 taper 带来的流动性风险预期的调整。Taper 的开启无 疑将弱化对美债的流动性支撑，但如前述，如果增长不及预期、通胀预期二阶导 快速回落的话，美联储尽早结束 taper 的迫切性将弱化，预期面过度计入的流动 性风险溢价或缓释期限溢价的上行。
当然除去上述路径外，美债利率未来的走势还同时面临①债务上限问题所导 致的技术性违约风险；②英国大概率的加息行动带来的对美联储加息预期的强化 等等。但这些事件的日程较为明确，尚未被预期的成分较小。
3.2.3. 对美债的后市判断
从彭博公布的市场调查显示，当前市场预期十年美债利率今年 Q4为 1.67%， 明年 Q1-Q4 分别为 1.78%、1.88%、1.97%与 2.04%，市场对明年的十年美债利 率总体保持上行的判断。
我们认为，随着预期差的逐步兑现，美债利率面临三条传导链①增长风险强 化→实际利率上行放缓→美债上行放缓；②通胀风险缓释→通胀预期边际弱化→ 美债上行放缓；③增长风险强化+通胀风险缓释→美联储货币正常化预期降温→中 性利率上行趋弱+期限溢价回吐流动性风险。最终美债利率或呈现 Q4 高斜率上行 至 1.8%，Q1 低斜率上行，Q2 在 1.9%附近震荡的走势。
