银行业研究及2022年投资策略：估值底部，修复预期加大

1.宏观环境：“稳”字当头，静待社融增速拐点

1.1.消费复苏支撑“稳经济”，“稳货币”基调延续

1.1.1.稳经济：重提“六稳”和“六保”

重提“六稳”和“六保”，保持经济运行在合理区间。由于 2020 年基 数影响，今年 GDP 同比呈现前高后低、逐季回落趋势，2021 年 Q1-Q3 名 义 GDP 分别同比增长 20.73%、13.09%和 9.31%。剔除基数影响因素，2021 年 Q1-Q3 名义 GDP 两年平均增速分别为 8.74%、9.20%、8.57%，经济运行 继续保持恢复态势。

消费复苏驱动经济增长，外部环境严峻 GDP 增速承压。从经济增长的 驱动因素来看，消费“压舱石”作用显著，前三季度，最终消费支出对经 济增长贡献率为 64.8%，拉动 GDP 增长 6.3 个百分点，近两年平均拉动 GDP 增长 2.3 个百分点。同时从 10 月份经济数据来看，消费恢复韧性继续显现， 社会消费品零售总额同比增长 4.9%，增速环比 9 月提升 0.5pct，连续两个 月回升。

出口韧性持续超预期，是经济增长的有利支撑。前三季度，货物 和服务净出口对经济增长贡献率为 19.5%，拉动 GDP 增长 1.9 个百分点， 近两年平均拉动 GDP 增长 1.1 个百分点。投资需求基本稳定，前三季度资 本形成总额对经济增长贡献率为 15.6%，拉动 GDP 增长 1.5 个百分点。展望 Q4 和明年，政策托底下投资增速有望维稳；伴随国外疫情得到管控，经 济逐渐复苏，净出口总额增速有下行压力；消费复苏成为经济增长驱动关 键因素，但疫情管控力度或将影响消费增速；整体来看，在外部环境复杂 严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约背景 下，名义 GDP 增速环比上半年依然存在下行压力。

产业升级动能强劲，高技术产业和绿色领域仍为经济主要发力点。我 国经济正处于由高速增长走向高质量发展阶段，政策鼓励创新经济发展， 产业升级动能强劲。2021 年以来，政府层面频繁出台政策鼓励高端制造业 发展以及支持“专精特新”企业，2021 年 1 月工信部联合财政部发布《关 于支持“专精特新”中小企业高质量发展的通知》，文件中提出 2021-2025 年中央财政累计安排 100 亿元以上奖补资金，分三批重点支持 1000 余家国 家级专精特新“小巨人”企业高质量发展。

2021 年 3 月，“十四五”规划 中提出要深入实施制造强国，推动制造业高质量发展，推动战略性新兴产 业融合化、集群化、生态化发展，战略性新兴产业增加值占 GDP 比重超过 17%。政策支持力度空前带动高技术产业高速增长，2021 年以来，高技术 产业 PMI 持续维持高位，2021 年 9 月高技术制造业 PMI 为 54.00%，环比 8 月提升 0.3pct，高于 PMI（49.60%）4.4pct。10 月高技术产业增加值当月同 比增长 14.70%，增速环比 9 月提升 0.7pct，远高于工业增加值当月同比增 速（3.50%）。

同时，国家统计局新闻发言人在 10 月份国民经济运行情况 答记者问中特别提到 10 月新能源汽车、太阳能电池产量同比分别增长 127.9%和 12.3%，绿色、智能低碳产品增势良好。预期在跨周期调节下， 监管层注重利用结构性宽信用支持经济新动能发展，高技术产业和绿色领 域仍为明年经济重点发力领域，政策利好下相关企业信贷资金需求有望释 放。

1.1.2.“稳货币”基调延续，贷款利率仍有下行压力

“稳货币”基调延续，预期货币市场利率围绕中枢平稳运行。目前“国内经济恢复发展面 临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，经济增速仍面临下行压力， 在我国经济恢复仍不稳固、不均衡，且局部区域和行业仍需要增量流动性 重点支持的背景下，报告提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度， 以我为主，稳字当头”，“稳货币”基调延续。且 21Q3 货币政策执行报告 相较于 21Q2 删除“坚决不搞大水漫灌”及“管好货币总闸门”等表述，预 期 2022 年我国货币政策总体力度不会收紧，稳健中适度宽松。从货币市场 利率来看，1-9 月银行间市场存款类机构 7 天期回购加权平均利率（DR007） 均值为 2.18%，与央行 7 天期公开市场操作利率仅相差 2BP，货币市场利率 保持平稳，预期市场利率将继续围绕政策利率中枢平稳运行。

贷款利率环比企稳但下行压力依然存在，负债端存款成本有效压降支 撑息差企稳回升。得益于中长期贷款增速高于短期贷款的结构性因素，以 及 LPR 水平持续维持稳定，9 月单月新发放贷款利率有所企稳回升，一般 贷款加权平均利率和个人住房贷款加权平均利率分别为 5.30%和 5.54%，相 比 6 月单月分别上升 0.1pct 和 0.12pct；企业贷款加权平均利率为 4.59%， 相较于 6 月单月提升 0.01pct。

展望 Q4 和明年，银行贷款审批指数和贷款 需求指数高位持续回落，反映信贷市场供需情况依然偏弱，且三季度货币 政策执行报告提到“巩固好前期贷款利率下行成果……促进贷款利率稳中 有降”，预期信贷利率下行压力依然存在。根据央行披露的存款定价自律 机制改革后存款利率的变化数据，短中期存款利率基本平稳，长期存款利 率明显下降。9 月，新发生定期存款加权平均利率为 2.21%，同比下降 0.17pct，其中 2 年、3 年和 5 年期定期存款利率较 5 月分别下降 0.25pct、 0.43pct 和 0.45pct。预期存款自律定价机制调整对负债端成本的压降逐步显 现，支撑商业银行净息差企稳回升。

1.2.稳信用:“稳信贷”+政府债拉动，静待社融拐点

1.2.1.社融增速探底后企稳，静待拐点

社融增速已筑底，预期政府债券发行提速和“稳信贷”支撑社融增速 迎来拐点。2020 年在信贷、政府债和企业债高增长拉动下，社融实现高速 增长。基数效应下，“稳杠杆”目标下财政政策后置、持续压降非标融资 以及二季度企业信贷需求疲弱，2021 年以来，社融存量增速呈现趋势性回 落，由年初的 13.3%回落至 10 月的 10%，社融增速已经筑底，静待拐点。

分项来看，政府债券和人民币贷款对 10 月社融形成支撑，得益于专项债发 行进度较快，10 月政府债券新增 6167 亿元，同比多增 1236 亿元；人民币 贷款增加 8262 亿元，同比多增 1364 亿元，但结构表现依然较差，房地产 开发贷款偏好下降叠加国内限电政策，企业融资需求仍然不强，企业贷款 中长期贷款延续回落趋势，同比少增 1923 亿元；票据融资维持高增，同比 多增 2284 亿元，连续 5 个月同比为正，票据融资冲量特征依然存在。伴随 按揭贷款边际放松以及消费回暖，居民中长期和短期贷款趋稳，10 月分别 增加 4221 亿元和 426 亿元，同比多增 162 亿元和 154 亿元。

1.2.2.“稳信贷”：制造业、绿色金融和普惠小微为重要支点

结构性宽信用下，制造业中长期贷款、绿色金融和普惠小微贷款为“稳 信贷”重要着力点。2021 年以来监管层面不断出台政策支持信贷资金流入 制造业、绿色金融和普惠小微领域。根据银保监会数据，2021 年前 10 个月， 各项贷款新增 17.9 万亿元，其中制造业贷款增量已超去年全年规模。前 10 个月，制造业贷款新增 2.3 万亿元，超过去年全年增量，其中 82.6%为制造 业中长期贷款。

伴随监管层不断引导金融机构增加制造业中长期贷款，做 好对制造业升级发展的融资支持；央行推出碳减排支持工具以及设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，制造业中长期贷款和绿色贷款余 额维持高增，三季度末同比增速分别为 27.9%和 37.8%，分别高于总贷款同 比增速（11.9%）16 个百分点和 26 个百分点，并且绿色信贷资产质量优异， 近 5 年不良贷款率均保持在 0.7%以下，远低于同期各项贷款整体不良水平。 展望 2022 年，跨周期调节下，预期监管层面采用结构性宽信用支持经济新 动能，制造业中长期贷款、绿色贷款和普惠小微贷款有望持续实现高增，支撑“稳信用”预期。

央行新增 3000 亿元支小再贷款额度，普惠小微成宽信用重要支点。小 微企业是我国国民经济的重要组成部分，监管层面出台多项政策鼓励商业 银行加大惠普小微企业信贷投放，2021 年以来政策力度只增不减。9 月人 民银行新增 3000 亿元支小再贷款额度，用于支持增加小微企业和个体工商 户贷款，普惠小微仍是结构性宽信用重要发力点。

根据银保监会数据，2021 年前 10 个月，普惠型小微企业贷款新增 3.2 万亿元，同比增长 24.6%，高 于各项贷款平均增速 9.7 个百分点。同时金融科技高速发展下，可有效赋能 小微金融获客获取、客户经营和风险控制，提高服务小微长尾客群融资需 求的经济效益，实现小微金融的商业可持续。政策利好叠加金融科技赋能， 小微金融服务迎来黄金发展期，具有小微业务优势的商业银行收获发展红 利。

1.2.3.地方政府债发行提速，支撑社融企稳回升

2021 年 7 月底中共中央政治局会议明确提出“合理把握预算内投资和 地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，确立政策 拐点。8 月后地方政府债净融资额明显上行，8 月、9月和 10 月地方债净融资分别为 4833.82 亿元、4852.53 亿元和 6893.38 亿元，新增专项债发行额 分别为 4896.22 亿元、5230.69 亿元和 5134.82 亿元。预期 11 月新增专项债 发行规模维持高增，对社融构成支撑，11 月起社融增速有望进入上行通道。

1.3.监管注重防范化解金融风险

1.3.1.维“稳”定力十足，但涉房贷款政策基调并未改变

监管多次强调房地产市场“两个维护”，维“稳”定力十足，房地产 行业风险有望妥善化解。2021 年以来，房地产调控政策下房企融资渠道收 窄，叠加企业销售回款减少，房地产企业流动性缺口较大，导致部分房企 出现债务违约，行业出现集中风险暴露，恒大集团、华夏幸福、四川蓝光、 协信远创和泰禾集团等出现不同程度的债券实质性违约。银行业金融机构 对房地产行业信贷投放出现一致性的收缩行为，三季度末，房地产开发贷 款同比增长 0.02%，较上半年增速大幅回落 2.74pct，增速创历年来新低。

近期，针对个别房企债券违约事件引发的市场担忧，央行在中国人民银行 第三季度金融统计数据新闻发布会表示，恒大集团的问题在房地产行业是 个别现象，其金融风险对金融行业的外溢性可控。同时央行多次强调要“两 个维护”，坚决维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益， 维“稳”定力十足，房地产行业风险有望得到妥善的处置和化解。

1.3.2.资本监管步入常态阶段，注重防范化解金融风险

我国系统重要性银行名单出炉，资本监管步入常态阶段。10 月 15 日， 央行发布《系统重要性银行附加监管规定（试行）》（以下简称《附加监 管规定》），当日，根据《系统重要性银行评估办法》，央行、银保监会 基于 2020 年数据，评估认定了 19 家国内系统重要性银行，包括 6 家国有 商业银行、9 家股份制商业银行和 4 家城市商业银行。按系统重要性得分从 低到高分为五组，分别适用 0.25%、0.5%、0.75%、1%和 1.5%的附加资本 要求，监管引导商业银行优化资本发展模式和提高资本补充能力将步入长 效阶段，商业银行的资本监管将常态化。

根据商业银行 2021 年三季报数据， 入选系统重要性银行均满足附加资本要求，无需立即补充资本，信贷供给 能力影响有限。从长期来看，资本充足率监管压力下，系统重要性银行在 提升资本内生积累能力和拓展多元化资本补充渠道的同时，未来或将更注 重发展资本节约业务，例如重点发力零售和小微贷款等风险权重占比较低 的信贷业务，金融投资中增加利率债等低风险债券配置。同时《规定》要 求系统重要性银行明确恢复与处置计划要求，注重防范化解系统性金融风 险，防范“大而不能倒”问题。

中国版 TLAC 靴子落地，防范化解金融风险能力进一步增强。10 月 29 日，中国人民银行、银保监会和财政部共同发布了《全球系统重要性银行 总损失吸收能力管理办法》，标志着中国版 TLAC 监管规则正式落地，有 利于完善我国全球系统重要性银行监管和风险处置的制度框架，增强防范 化解系统性金融风险能力。此次管理办法建立了总损失吸收能力（TLAC） 监管体系，设定了风险加权比率和杠杆比率两个监管指标，将监管要求分 为三个层次，体现了差异化监管、渐进化监管思路，有助于相关措施的稳 妥起步。（报告来源：未来智库）

2.业绩拆分：业绩靓丽，不良率下行持续性可期

2.1.业绩表现超预期，银行间分化格局延续

疫情后上市银行业绩高增，净利润与营收快速增长。受疫情对宏观经 济影响，上市银行净利润与营业收入增速受到较大幅度冲击，2020 年净利 润与营业收入分别增长 0.6%、5.49%，增速较 2019 年下降 6.74pct、4.75pct。 其中农商行、股份行受影响最大，净利润分别下降 5.44pct、3.35pct。进入 2021 年后疫情时代，得益于净息差边际改善与中间业务收入拉动，净利润 与营收增速快速回升。

2021 年前三季度上市银行净利润达 1.48 万亿元，同 比增长 13.27%；营业收入达 4.34 万亿元，同比增长 7.7%。其中，区域性 银行净利润改善最为明显，城商行、农商行净利润分别增长 16.79%、14.59%， 业绩增速领跑全行业。2021 年四季度与 2022 年宏观经济有望持续回暖，为 上市银行业绩增长提供空间。

上市银行业绩呈现分化格局，零售银行和优质城商行表现突出。2020 年优质零售银行疫情影响下业绩依旧突出，国有零售大行邮储银行、零售 标杆招商银行、零售后起之秀平安银行归母净利润依旧实现逆势增长，同 比增速分别达到 5.36%、4.82%、2.6%，相较于 2019 年增速放缓但仍领先 于行业平均水平。经济发达的江浙地区和具有国家战略优势的成渝地区部 分优质城商行成长性凸显，宁波银行、成都银行、杭州银行归母净利润增 速分别高达 9.73%、8.53%与 8.09%，分别高出城商行增速平均水平 5.72pct、 4.52pct 与 4.08pct，预计优质零售银行与优质区域性银行在经济复苏、信贷 规模扩大的背景下，2021 年四季度和 2022 年将继续维持高增态势。

2020 年疫情冲击下，上市银行之间业绩增速呈现分化格局，归母净利润增速处 于-36.25%至 9.73%的区间，营业收入增速处于-1.56%至 17.19%的区间，预 计 2022 年上市银行间业绩分化格局仍将持续，建议关注业绩稳定增长的优 质零售大行与优质区域性银行。

2.2.资产端扩表趋缓，贷款占比持续提升

资产端扩表趋缓，贷款占比持续提升。2013 至 2016 年，上市银行资产 规模高速增长，期间资产规模 CAGR 高达 12.93%；但各类型银行资产规模 增速分化明显，受益于地方经济高速发展，2016 年城商行资产规模扩张迅 速，增速高达 23.44%，高出国有行（11.01%）12.43pct、股份行（18.16%） 5.28pct、农商行（14.13%）9.31pct。2016 年后上市银行资产端扩表趋缓， 资产规模增速维持在 6%-11%的区间，各类型银行增速逐渐趋同。

2020 年， 上市银行资产规模达 207.67 万亿元，同比增长 10.26%。其中，生息资产规 模达 166.69 万亿元，同比增长 9.93%，增速较 2019 年提升 0.43pct。在房市 监管趋严叠加疫情冲击实体经济的背景下，上市银行贷款规模仍保持平稳 增长，2020 年上市银行贷款规模达 115.92 万亿元，整体增长 12.18%；贷款 占资产比重连续五年提升，截至 2020 年末达 55.82%，资产结构不断优化。 区域性银行扎根当地小微企业，疫情下加大对相关企业信贷扶持力度，贷 款增速相对较高，农商行、城商行贷款规模分别增长 17.67%、15.67%。

2.3.净息差边际有所改善，预计 2022 年企稳回升

净利息收入持续增加，预计 2022 年净息差企稳回升。2020 年上市银行 净利息收入 4 万亿元，同比增长 6.95%，利息收益端持续改善。净息差方面，受让利实体经济、地方政府隐性债务、房地产贷款监管趋严等资产端限制 与利率市场化推进、存款利率竞争压力增大等负债端因素影响，2012 年至 2020 年净息差持续处于下行通道，2020 年上市银行整体净息差为 2.13%， 较 2019 年下降 9BP。后疫情时代实体经济不断复苏，政策稳信贷导向加强， 预期存款自律定价机制调整压降付息成本且银行业零售转型成果显著， 2021 年前三季度累计净息差边际改善，较上半年增长 27BP；前三季度净息 差对上市银行净利润拖累效应减弱，负向拉动净利润 8.90pct，较上半年减 少 1.78pct。预计 2021 年四季度、2022 年净息差下降幅度和对净利润负向 拉动幅度有望进一步收缩，保持平稳运行或略有上升。

2.4.中收对利润贡献度提升，财富管理增长动能强劲

中间业务重要性凸显，中间业务收入稳步提升。在近年来净息差收窄 的情况下，中间业务收入重要性凸显，特别是在 2021 年 10 月 15 日央行发 布系统重要性银行名单后，入选该名单的银行将适用不同级别的资本充足 率附加要求，发展具有资本节约优势的中间业务更具必要性。2020 年在手 续费及佣金净收入会计准则调整的压力下，上市银行中间业务收入逆势增 长 7.04%，达 7911.56 亿元。中间业务收入对净利润、营业收入贡献度逐渐 增大，自 2020 年以来中间收入对净利润拉动由负转正，2020 年全年、2021 年一季度、2021 年上半年、2021 年前三季度分别拉动 3.06%、5.12%、4.08% 与 3.25%；2021 年前三季度中间业务收入占营业收入比重达 15.13%，较 2020 年全年提升 0.3 个百分点。在居民财富管理意识提升、银行转型战略持续推 进的浪潮中，中间业务收入占比有望进一步扩大，拉动净利润增长。

财富管理以私人银行为重点布局方向，加快个人理财业务转型。在居 民个人财富不断积累、个人理财业务需求上升的背景下，重点聚焦财富管 理的银行中间业务收入将进一步提升。2017 年至 2020 年，工商银行、农业 银行、招商银行等大行私行客户均有较大幅度的上涨，工商银行私行客户 数 2017 年至 2020 年 CAGR 高达 34.08%。其中，工行、建行、农行、中行 等国有大行私人银行客户数分别达到 18.2 万户、16.08 万户、14.1 万户、13.29 万户，遥遥领先于其他银行。

私人银行已成为各银行未来业务拓展重要方 向，2020 年招行、兴业、中信等大型股份行的私行客户数增速平均高于零 售客户 14.92pct，招商银行以 2.77 万亿规模居于私行 AUM 榜首，客均 AUM 高达 2775.27 万元。在个人理财方面，随着资管新规过渡期将尽、保本理财 退出市场，银行理财净值化转型稳步推进，2021 年 9 月底，银行理财市场 存续规模达 27.95 万亿元，同比增长 9.27%，净值化比例超 86%，预计年底 大部分银行将完成净值化转型要求。随着银行理财业务进一步发展、理财 子公司布局推进，个人理财业务有望贡献更多中间业务收入。

2.5.资产质量持续向优，不良率下降持续性可期

不良认定更为严格审慎，不良率下降的持续性可期。2015 年上市银行 逾期率和不良率剪刀差达到峰值，之后随着监管层引导银行加大对不良认 定力度，逾期-不良剪刀差逐渐收窄，上市银行不良贷款的认定更为审慎严 格，2021 年上半年上市银行逾期 90 天以上贷款占不良贷款比例达到 62.35%，较 2020 年末下降 13BP，已降至历史低位。

在资产质量层面，商 业银行资产质量经过 2002 年至 2012 年十年的持续向优，在 2013 年后不良 率开始持续上升，2016 年至 2017 年随着全球经济的改善和国内供给侧改革 的成果显现，商业银行不良生成逐渐走低，但由于彼时银行加大不良认定 力度，导致不良率在此期间有所波动。2020 年之后，伴随存量风险的充分 暴露和出清完成，商业银行不良率重新进入下行通道，2021 年上半年商业 银行不良率为 1.76%，相较于 2020 年末下降 0.08pct。回顾上一轮银行资产 质量改善的十年，本次商业银行不良率下降的持续性可期。

对公存量风险出清，零售风险改善显著，上市银行资产质量优化趋势 有望延续。从结构上看，对公信贷上一轮不良周期风险暴露集中于制造业 及其上下游的采矿业、批发零售业，伴随高端制造驱动制造业回暖，存量风险出清叠加严控新增不良下，制造业信贷不良率下行。近期房地产行业 风险集中暴露导致银行房地产开发贷不良率有所攀升，但 2021 年上半年房 地产开发贷占上市银行总贷款比例为 6.3%，占比较小，资产质量整体可控。

零售信贷方面，受疫情影响，2020 年上半年上市银行零售信贷不良率有所 攀升，以零售贷款占比较高的招商银行和平安银行为例，2020 年上半年零 售贷款不良率分别攀升至 1.56%和 0.81%，较 2019 年分别上行 37BP 和 8BP。 2021 年以来伴随国内疫情影响逐渐消退，零售信贷风险已改善至疫情前水 平，2021 年上半年招商银行和平安银行零售贷款不良率分别为 0.76%和 1.13%，同比下降 5BP 和 43BP。对公信贷存量风险出清，部分银行零售信 贷不良率呈边际改善迹象，上市银行资产质量优化趋势有望延续。

拨备计提充分，预期 2022 年资产及信用减值损失占平均总资产比例下 降。2021 年上半年上市银行拨备覆盖率为 227.13%，较 2020 年末提升 11.66pct，风险抵补能力进一步增强。2018 年之后伴随不良认定更为严格， 银行的表内风险得以进一步暴露、风险资产基本出清、信贷减值充分计提， 同时上市银行加大非信贷类减值的计提力度，2021 年上半年上市银行资产 及信用减值损失占平均总资产比例为 0.77%，较 2020 年末持平。展望 Q4 和明年，伴随上市银行资产质量的持续改善，减值计提压力有望缓解，带 动信用成本下行。

2.6.上市银行盈利预测：息差预计维持平稳

根据上文对上市银行业绩的拆解分析，我们对上市银行 2021 年全年和 2022 年净利润增速进行预测，预期 2021 年和 2022 年净利润增速分别实现 9.52%和 8%。生息资产规模增速保持平稳，量稳价升下带动净利息收入 2021 和 2022 年分别实现增速 6.71%和 10%。定价层面，随着 LPR 换轨的影响接 近尾声，消费贷等新增零售贷款定价有望出现结构性回升，叠加负债成本 持续压降，预计净息差维持稳定，经测算，预计 2022 年上市银行整体息差 维持在 2.07%水平。

非息收入层面，在财富管理大时代背景下以及“轻型银 行”转型驱动，中间业务增长动能强劲，预期 2021 和 2022 年非息收入占 比分别为 28.2%和 28%。综合净利息收入和非息收入来看，对应 2021 和 2022 年营收增速分别为 11.55%和 9.69%。管理费用层面，预期商业银行加快数 字化转型进程，金融科技投入增多，以及加快零售转型推升成本收入比。 近两年所得税税率稳定在17%左右，假设 2021和 2022年实际税率为 17.2%。

3.投资分析：估值底部，修复预期加大

3.1.以史为镜：回溯二十年历史行情

3.1.1.四大催化因素 通过复盘近

20 年的板块行情，我们发现历史上主要有 6 次银行板块大 涨行情。总结来看，银行板块大涨行情通常伴随如下催化因素：

（1）外部环境：经济企稳、政策向好，如 GDP 增速、社融规模等宏 观因素影响银行股行情，货币政策宽松、信贷供需旺盛，促使银行经营面 改善，以及资产质量向好，从而催生优异的财报业绩，对银行板块的预期 形成正面影响。

（2）行业监管：行业监管将对银行的业务形成直接引导，如伴随着资 管新规、房地产调控、地方融资平台等相关政策文件出台，商业银行信贷 摆布将出现结构性调整，将对生息资产收益率、资产质量等产生新的影响。

（3）银行经营：个股分化格局主要受到银行经营情况的影响，如公司 战略、商业模式、盈利能力及资产质量等。由于商业银行“利润前置、风 险后置”的特点，因此市场对于盈利能力、资产质量并重的银行分歧较少。

（4）年末行情：回溯 2013 年至 2020 年，我们发现银行板块在四季度 通常能获得绝对收益。主要原因有：一是三季报业绩带来确定性，银行基 本面优异、盈利稳定、估值低洼，因此投资者对银行板块、特别是优质个 股的共识增强；二是由于年末“求稳”心理，投资者在年底更青睐于具备 较大确定性的银行板块。（报告来源：未来智库）

3.1.2.六次大涨行情

回溯 2002 年至 2021 年，银行板块 6 次大涨行情的涨幅分别为 411.05%、 145.05%、58.96%、95.61%、35.57%和 28.32%，其中除了 2014 年 10 月至 2015 年 6 月以外，其余 5 次大涨的涨幅均跑赢沪深 300 指数，兼具绝对收 益和相对收益。影响因素上，6 次大涨均与宏观环境、货币政策和银行经营 息息相关，并叠加年末的“四季度行情”，从而催化了市场行情，为把握 银行板块的投资机会提供启发。

（1）2006.8-2007.11：“疯牛市”带动银行高速成长

2006 年底的银行股属于高速成长行业，GDP 增速自 2004 年底飞速提 升，2007 年 2 季度高达 15%，后期经济转入稳定高速增长阶段政策驱动。

股改汇改创宽松大环境，2005 年中央与证监会出台股权分置改革流动性宽 松大环境，2005 年 4 月，证监会发布《关于上市公司股权分制改革试点有 关问题的通知》，消除非流通股和流通股流通制度差异，提高公司治理效 率，2006 年央行在完善汇率形成机制方面出台一系列政策。 股市行情：百年一遇“疯牛市”；银行大量放贷，资金流入市场抬升 股市价格；大量新基金的发行，使得基金募集到的资金大量投资于股市； 2005 年末公募基金规模 2823 亿元，2007 年末达 3.16 万亿元。

（2）2008.10-2009.7 经济预期修正，银行基本面修复

2009 年是金融危机的修复期，危机后国内经济步入复苏阶段，GDP 在 2009Q1 触底反弹，PMI 指数 2008 年 11 月触底后连续反弹，经济逐渐修复， 2009 年市场整体流动性保持合理宽裕。 宽松的财政政策修复经济；2008 年底推出的经济刺激计划，有效带动了信贷投放，同时房地产政策通过降低首付比例和公积金贷款利率等刺激 房地产周期；实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策截至 08 年底已进 行 4 次降准和 5 次降息。

2008 年下半年共 4 次降准，大型商业存款准备金 率下调 200BP，中小商业银行存款准备金率下调 400BP；4 次降息，存贷款 基准利率分别下行 189BP；取消对商业银行信贷规划的约束，鼓励放款。 此外，宽裕的流动性带来行情向好；全年社融增速达到 34.8%，创出历史新 高；2009 年 3 个月 Shibor 利率创 1.2%新低，大量资金投放地产、基建、棚 改等领域。

（3）2012.9-2013.2 货币政策放松驱动银行行情

经济环境方面，经济预期下调，整体企稳；GDP 在宽松政策刺激下， 2012 年第四季度小幅回升，开始新一轮小周期；国际上对我国的经济预期 下调。量宽政策带来经济小幅回升；2012 年开始连续降准降息，创设“常 备借贷便利”SLF 和 SLO；2012 年，央行两次下调存款准备金率 100BP， 后连续降息两次；银行的资本监管政策边际放松。政策刺激大盘达阶段小 高峰；房地产市场 2013 年初期小幅反弹，上证综指达阶段性小高峰；面临 银行息差中枢下行，2013 年 3 季度商业银行利润增速小幅回升。

（4）2014.10-2015.6 经济中枢下滑，海外大量资金入市

经济整体相对低迷，被多轮政策刺激，中枢开始下降；经济数据走弱， GDP 增速 2014 年初开始下滑，2015 年跌破 7%。政策组合拳营造宽信用环 境；2014 年 9 月创设 MLF（中期借贷便利）；2014-2015 年多轮降息降准 释放流动性，一年期贷款基准利率下调 165bps，存款准备金率下降 250bps； 深化资本市场改革，进一步加大对外开放，2014 年 5 月，国务院发布《关 于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，改革方向有建设多层次资 本市场、扩大资本市场开放、防范化解风险、营造资本市场良好环境等九 方面；11 月开通沪港通，股市景气改善，2015 年 6 月上证综指大盘领先银 行股超 30%；银行顺周期压缩信贷规模，基本面转弱。

（5）2017.5-2018.2 蓝筹银行股受追捧，分化格局进一步显现

2017 年以来，随着监管政策推进金融去杠杆、影子银行等表外业务受 限，银行跑马圈地、弯道超车的光景不再，基本面优异、商业模式领先、 资产质量向好的优质个股受到资金追捧，从而带动银行板块的一轮上涨行 情。自 2017 年 5 月 5 日至 2018 年 2 月 5 日，招商银行、建设银行、平安 银行、宁波银行等领涨，区间涨幅分别为 92.41%、73.77%、68.94%和 68.60%， 而另有八家银行涨幅为负，板块内分化格局显现。

（6）2020.7-2021.2 经济基本面逐渐修复，银行加大拨备计提

2020 年初受疫情影响，银行零售信贷有所萎缩，随着复工复产有序推 进，二季度对公信贷开始不断放量，成为业绩驱动主要因素。受让利实体 经济等因素影响，资产端定价方面有所承压，“量增价降”成主要特征。 银行加大了资产处置力度，加大拨备计提，使得信用成本有所上行，作为 一次性的影响，对当期业绩造成一定压力，但对资产质量形成较好的预期， 为 2021 年利润释放奠定了坚实基础。自 2020 年 7 月 28 日至 2021 年 2 月 18 日，银行个股多数上涨，其中杭州银行、平安银行、兴业银行、招商银 行和宁波银行分别以 86.17%、83.53%、78.44%、62.60%和 50.12%的区间 涨幅领跑银行板块，资产质量优、盈利能力强仍是最核心的基本面。

3.2.把握当下：银行估值处于历史最低

3.2.1.复盘：PB 修复预期加大

银行估值从“狂飙突进”转向“细水长流”的二十年。复盘 2000 年以 来的银行板块估值，银行板块在宏观增长面和行业监管面的双重作用下， 从“狂飙突进”向“细水长流”转变。2005 年之前，国内经济预期较弱， 资本市场改革尚未兴起，股市基本呈现“熊市”行情，其中银行板块的估 值也有较大幅度的下滑。2005 年以后，国内经济增速高企，叠加股权分置 改革，“牛市”带动银行估值水涨船高，从 2005 年末的 2.39x PB 一路跃升 至 2007 年 8 月末的 7.23x PB，银行板块迎来估值修复和大涨行情。

2008 年至 2012 年，银行迎来第二次估值反弹。2008 年金融危机发生 之后，“救市”叠加连续降准降息，银行经营环境边际宽松，盈利预期大 大增强，PB 迎来第二轮修复，从 2008 年 11 月底的 1.76x 修复至 2009 年 7 月的 3.25x。此后两到三年，银行业绩逐步恢复，板块估值呈现局部震荡， PB 维持在 2 至 3 倍。

2012 年以后，估值迎来局部修复，2017 年后迎来行业严监管。2012 年以后，经济增速下行，叠加货币政策收紧，银行板块 PB 在 2012 年 10 月 首次“破净”。2015 年随着牛市拉动以及政策环境相对宽松，银行估值反 弹至 1 倍以上，并迎来大涨行情。2017 年，监管政策趋严，金融去杠杆、 影子银行规模压缩、资管新规出台等事件，银行经营面受限，估值降至 1 倍以下。2021 年 7 月以来，PB 低于 0.7 倍，位于历史最低区间。随着 2021 年上市银行业绩释放，资管新规过渡期即将到期，银行经营已初步适应新 监管环境，估值边际修复预期明显增大。

3.2.2.行业：盈利与估值预期差

行业方面，银行估值主要受盈利和资产质量两大因素影响。其中，归 母净利润增速与银行估值走势大体相同，但存在局部分歧：

2006 年下半年，银行估值先于利润增速步入上行区间，2007 年银行归 母净利润高增，验证了市场高预期，两者走势存在高度正相关，估值领先 利润增速约 9 个月。2008 年底至 2009 年上半年，PB 估值二次回弹，2009 年一季报开始利润增速开始兑现，时滞为 3~6 个月。其后银行利润进入下 行通道，但受宏观因素等影响，银行估值仍迎来第三次、第四次的修复行 情，局部存在分歧。

2017 年以来，若剔除疫情影响，银行 2021 年前三季度，上市银行规模 净利润增速创 2015 年新高，预计 2021 年全年将延续利润高增态势，处于 历史最低位的估值，有望逐渐消除分歧，迎来第五轮修复行情。

3.4.重点公司分析：基本面优异、具备护城河的优质银行

3.4.1.招商银行

招商银行零售转型积淀深厚，公司战略与经营理念十分领 先，已具备难以逾越的零售护城河，同时财富管理及科技赋能打法独特， 资产质量持续优异。在宏观预期走弱前提下，21Q3 单季息差逆势上行，规 模扩张“以量补价”，净利息收入增长动能十分强劲。资产质量持续优异， 不良实现“双降”、各类资产计提拨备充足，资本充足率安全边际大，在 个股分化格局下将凸显优势。

3.4.2.邮储银行

邮储银行经营业绩质效兼备，具有零售与县域优势，将在 转型之中迸发新的增长点。2021 年前三季度，归母净利润 645.07 亿元，同 比增长 22.07%。业绩强劲释放提振 ROE 水平，三季度单季 ROE（年化） 同比提高 0.38pct 至 14.65%，盈利能力凸显成长性。根植县域，存款立行保 持较强成本优势。资产结构不断优化，重点发力零售小微金融，财富管理 战略升级，中间业务收入增长动能强劲。资产质量稳健向好，不良率和关 注率连续三季度维持下降态势。

3.4.3.兴业银行

兴业银行“商行+投行”协同发展战略打造核心优势，注重 前瞻性布局，同业转型持续推进，平台升级获客强势。盈利能力修复，非 息收入快速提升，特别是财富管理与投商行一体化经营，为中间业务收入 贡献源源不断的动力，非息筑牢“第二增长极”。得益于净息差走强和降 本增效，ROE 及 ROA 处于股份制银行前列。不良率和关注率逐年下降，拨 备覆盖率逐步回升。

3.4.4.江苏银行

根植区域经济发达的江苏省，江苏银行发展空间广阔，小 微和零售布局完善。2021 年净利润延续高增态势，非息收入驱动利润增速 再创新高，持续领跑同业。资产质量不断提优，不良率已降至历史低位， 拨备增厚利好后续业绩释放，资本水平存在较大安全边际。大股东增持触 发“举牌”和入选 D-SIBs 充分验证其经营质效，投资性价比凸显。

编辑：999感冒灵