探寻“疫后”经济的修复路径：宏观经济季度报告

1. 引言

2020 年二季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的 趋势值得关注。

趋势一：全球经济在疫情中停摆，财政扩张货币趋松。 新冠疫情的冲击之下，全球经济已经脱离了原先的轨道，更 快的进入下滑区间。疫情未来蔓延情况具有较大不确定性， 中性情景下疫情将在 8月结束，这也说明全球经济的“停摆” 状态将覆盖整个二季度，经济增速也将大幅为负；如果疫情 防控得当，三四季度全球经济将有所恢复。虽然制造业与服 务业均受冲击，但服务业受损程度显著大于制造业。与终端 消费相关的文体娱乐、航空交运，与国际贸易相关的物流、 商贸及相关制造业以及上游的能源受冲击最为明显。企业居 民部门也面临现金流短缺的困境。针对疫情对经济的冲击， 各国采取了宽松货币、扩张财政等应对政策，但主要旨在减 轻疫情对居民和企业的伤害程度，对短期经济的提振效果有 限。

趋势二：疫情催化地缘风险升级，多方博弈加剧波动。 在疫情冲击下，2020 年一季度全球地缘政治升级的表现形式 发生了显著改变，这集中体现在石油价格战和美国大选这两 点上。一方面，在新冠疫情冲击仍然没有显著消退、美国协 同减产意愿较弱的情况下，二季度油价仍将面临大起大落、 剧烈波动的格局。另一方面，疫情冲击下美国大选的两党之 争会由明线转为暗线，原因在于两党都不愿意背负疫情下执 着党争的骂名，但两党在疫情应对政策的方式和强度上仍然 可能有分歧，这会拖累美国疫情防控和经济托底的效率。

趋势三：国内经济开启缓慢修复，三驾马车节奏不一。 二季度中国经济整体仍将处于缓慢修复的进程当中：工业生 产活动陆续回归正轨，但需求端可能限制了产能恢复的进度。 投资反弹节奏不一，作为内需的房地产与基建投资可能率先 好转，但制造业投资受制于外需萎缩，修复力度弱于前两者。 消费受疫情冲击最为直接，疫情之后，货物消费增长相对容 易修复，服务消费在一季度的损失则大多难以回补。外贸部 门则受到外需低迷对出口、油价下跌对进口的双重拖累，其 完全修复可能需等待四季度海外经济完全走出疫情影响。物 价格局依然分化，CPI二季度仍将在猪价影响下处于高位，此 后呈逐步回落态势；PPI 二三季度通缩压力增大，PPI-CPI 负 向裂口扩大，物价搭配呈现经济衰退的特征，直到四季度可能才将有所好转。

趋势四：宏观政策协同发力，货币先行财政三箭齐发。 疫情爆发以后，央行频繁采取了流动性支持、信贷支持与调 降利率的政策，来支持疫情冲击下的宏观经济。从央行操作 节奏来看，宽松呈现加快的态势，流动性支持的规模不断扩 大，价格不断调低。年内货币政策将继续维持宽松以配合财 政托底经济。前期财政政策措施主要集中在抗疫防疫相关的 活动上，3.27 政治局会议明确表态财政发力将会适当提高财 政赤字率、发行特别国债、增加专项债规模“三箭齐发”，预 计三者合计广义赤字率将达 8.4%。财政资金投向的七大重点 基建领域，将发挥维稳增长的作用。

海外大类资产配置上，二季度新冠疫情在全球的发展仍 有较大不确定性，资本市场注定将面临多空交织的复杂局面。 我们认为大类资产配置更需要注重均衡而非单一。股票主要 关注美、欧、日等发达经济体股市与中国股市；债市主要关 注美国、中国的国债、政府债券与高评级公司债；汇市关注 美元、日元与人民币；大宗方面，二季度看多粮食、饲料类 农产品与黄金等贵金属，原油、经济作物农产品、工业金属 等可能在二季度后期企稳回升。

国内大类资产配置上，A 股市场在二季度将面临疫情超 预期演变可能带来的风险，但其相对海外市场在流动性、估 值水平及政策空间等方面均有明显优势，预计二季度 A 股市 场大概率维持区间震荡。债市二季度可能受到海外疫情波动、 财政政策落地及经济预期好转的影响，短期可能继续维持震 荡；但考虑外需萎缩显现、经济修复进度缓慢、通胀逐步回 落、货政维持宽松，债券市场仍处于牛市行情当中。内房地 产政策不会出现重大调整，房地产并不会成为本轮经济刺激 的政策工具，但老旧小区改造、改善型需求等方面有边际改 善的空间。预计年内房地产市场继续维持近年来较为平稳的 走势，且各线城市仍呈现分化格局。在相对宽松的货币环境 下，一二线重点城市房价可能出现温和改善。二季度人民币 兑美元汇率可能出现小幅升值，一是疫情错位导致国内经济 表现相对好，二是中美利差扩大可能导致一定的资本流入。

2. 趋势一：全球经济在疫情中停摆，财政 扩张货币趋松

2019-nCoV 病毒导致的“新冠疫情”正在全球范围内带 来严峻冲击。截至4月6日，海外累计确诊人数接近120万人。 多国宣布进入紧急状态并采取严厉抗疫措施，致使全球经济 陷入困境。

2.1 全球经济下行加速，财政货政难抵疫情冲击

疫情之下，全球经济已经脱离了原先的轨道，更快的进 入下滑区间。这既与新冠病毒极强的传播能力有关，也是疫 情之前脆弱的全球经济与金融市场带来的结果。具体而言： 第一，全球经济在 2008年金融危机后的“长期性停滞”持续， 低增速、高杠杆的情况并未得到缓和，反而有所加重；正是 全球经济此前已经疲态尽显，非常脆弱，在“新冠疫情”的 冲击下，才显出“不可承受之重”的下行态势。第二，全球 主要央行货币政策空间明显收窄，效果边际消减；在疫情到 来之前，欧日央行已实施零利率甚至负利率政策，美联储在 2019年 8-10月连续降息之后也仅余 150个基点（3 月两次紧 急降息 150个基点后已至 0利率水平），货币政策空间所剩无 几；且 2008年之后，宽松货币政策的边际效果越来越差。第 三，全球主要经济体财政政策效率显著下滑；美国两党博弈 升级叠加“财政悬崖”，欧盟内部财政决策分化矛盾尽显，在 财政决策分化、政策效率下行的背景下，各国政府难以有效 应对潜在风险。第四，地缘政治局势的紧张加剧了疫情对经 济的冲击；这主要是指 2018-2019 年中美贸易摩擦以及 2019-2020年美伊博弈、沙特“石油价格战”等因素，剧烈的 情绪扰动对于疫情的冲击有明显的放大效应，也导致全球治 理体系遭到破坏，难以高效合作来应对疫情带来的挑战。

2017-2019这三年全球经济走过了“协同复苏—出现分化 —同步回落”的过程；进入 2020年，疫情冲击将导致全球经 济加速下行甚至进入“停摆状态”。全球性的经济衰退几乎已 经无可避免。尽管各国出台了一系列严格的抗疫政策、扩张性财政政策以及宽松货币政策，但由于疫情与防控措施极大 程度上限制了财政与货币政策发挥的效力，且财政与货币政 策更大程度上是出于保障民众基本生活及企业、居民部门不 出现大面积资金链断裂和债务违约的目的，故上述政策只能 一定程度缓冲经济下行，并无法扭转经济下行的趋势。

展望未来，全球疫情蔓延情况具有较大不确定性，中性 基准情景下预计将在 8月结束，即全球经济在 3月中旬进入的 “停摆”状态还将覆盖整个二季度，经济增速也将大幅为负； 如果疫情防控得当，三四季度全球经济将有所恢复。虽然制 造业与服务业均受疫情冲击，但从全球 PMI 走势可以明显看 出，服务业受到的冲击显著大于制造业，由于服务业与消费 更为紧密，且容纳大多就业，这也将给居民就业带来冲击。

在全球经济下行压力剧增的背景下，各大央行货币宽松 政策大幅加码。其中，美联储 3 月两次紧急降息已将基准利 率调低至零附近，同时开展了无上限的 QE计划；欧央行也加 大了 QE规模；其余大多央行纷纷采取跟随降息的宽松货币政 策。汇率方面，美元指数“一枝独秀”，其余货币则相对弱势， 美元兑人民币则维持在 7.0附近窄幅震荡。

专栏 1：新冠疫情对全球经济的短期冲击及深远影响

2020 年一季度，全球经济在“新冠疫情”的冲击下脱离了原先的轨道，进入了加速下行期。金融市场在 3 月先后经历了“避险模式”与“危机模式”，在美联储历史级别的宽松政策下才逐渐回归常态，但仍在剧烈波动中。全球经济体大幅下调经济增速预期，且注意力大多集中在短期。我们认为疫情的显性冲击更多集中在中短期，但中长期的深远影响也需要警惕。

1、疫情的中短期冲击：全球经济加速下行，二季度触底概率大

疫情对全球经济的冲击已体现在各经济体 3 月的经济数据上，但由于 3 月中旬之后美欧等主要经济体才出现疫情的大幅蔓延，之后也加强了疫情防控措施，这就导致疫情与防控措施给经济的冲击集中在 3 月下半月，而 3 月上半月并未受显著影响。所以，3 月的经济数据仅是部分体现了疫情的冲击，二季度经济数据可能更加惨淡。

从当前的疫情发展看，美欧是全球疫情的“震中”，但新增确诊病例数已有边际缓和的迹象。根据我国的经验，新增确诊病例数的拐点出现后的两个月内，疫情有望得到控制。所以在一切顺利的情况下，美欧疫情有望在 6 月得到显著缓和，三季度经济将逐渐企稳回升。但是，印度、巴西等新兴经济体的疫情尚不明朗，可能存在失控的潜在风险，这也可能会给全球疫情防控带来了新的挑战。

整体来看，全球经济大概率会在二季度触底，但是触底深度会有多深尚不可知，还需要进一步的数据支撑。从供应链看，美欧等消费国的服务业与终端消费受到严峻冲击，且大概率还会覆盖整个二季度；印度、东盟等生产国一边要应对外需趋弱带来出口与相关制造业投资急剧下滑的冲击，另一边还要加强对内疫情防控，这又会对国内消费与服务业带来负面影响，上述负面冲击也将覆盖整个二季度；而巴西、澳大利亚等资源国则需要面对引致需求大幅下行带来的出口剧降的冲击，巴西还面临疫情失控的潜在风险，另外，俄罗斯、沙特等产油国面临油价大幅走低与需求显著下滑的双重负面冲击，在二季度结束之前，上述状况恐难有显著好转。

针对疫情对经济的冲击，各国也采取了相应的应对政策，大致可分为财政、货币、产业与贸易政策，其中财政政策是为了应对疫情对经济的直接冲击，分为居民和企业两大抓手，一方面缓和疫情给居民可支配收入、企业营收带来的冲击，另一方面提升居民、企业在融资端的便利程度，降低融资成本。货币政策则是为了避免金融市场出现流动性危机和系统性风险而推出的，对稳定资本市场也起到了显著效果。产业政策通过税收减免递延、补贴与融资便利来减轻受疫情冲击较大的一些产业，另外还包括针对性的加强防疫相关医疗物资的生产等。贸易政策则分为两个方面，一方面加强跨境货物人流的检疫防疫举措，另一方面通过减免关税等举措来促进医疗防疫物资的贸易。

需要注意的是，全球各大经济体推出的大规模财政扩张政策更多起到的是保民生和支持企业的基本资金需求，尽管会在一定程度上减轻各大经济体所受冲击，但程度还是偏弱，难以扭转疫情的负面冲击。相较而言，大型企业比中小型企业从财政支持政策中受益的程度更大。各国出台的各项政策也是针对保护民生、企业补助和医疗设施的，对于减轻经济下行给民众和企业带来的破坏有较大帮助，但对于阻碍经济下行的作用较小。

尽管按照过去的经验，货币政策只要大幅宽松，就会导致各类资源品类的价格显著上涨；但是此次疫情给经济带来的近乎休克的冲击会极大降低货币政策的此类效果。一方面，尽管美联储降息至 0 且出台了无限量 QE，但是在避险情绪提振下，资金仍有较强的保有流动性和配置避险资产的动力；另一方面，由于大多经济体处于社交隔离或半隔离状态，经济的半停滞带来了货币政策传导不畅的问题，这也显著减弱了货币政策宽松对大宗商品价格的提振效果。另外，货币宽松政策显著缓和了大型企业的流动性压力，但对于中小型企业和中低收入居民的支持力度相对较小。

产业政策方面，各大经济体主要针对航空、能源、传媒等受冲击较大的产业提供了资金帮助，但这难以避免航班停运、能源需求骤减、影视无法上线等问题。另外，沙特在 3 月初发动的“石油价格战”还引发了国际范围的通缩恐慌。虽然 4 月2-3 日，美国总统特朗普释放沙特、俄罗斯将联合减产的讯息导致油价大涨，但考虑到美国不愿意加入 OPEC+减产框架，4月 9 日举行的 OPEC+减产会议结果恐不及市场预期，油价短期仍将面临剧烈震荡。除了“石油价格战”之外，俄罗斯、乌克兰、哈萨克斯坦、柬埔寨、越南等农产品出口国近期也加大了对主粮品种出口的限制，引发了全球市场主粮价格的大涨。

贸易政策方面，主要经济体均采取了限制人流、加大检疫的措施，并出台关税减免等政策来促进相关医疗物资的贸易。但不可避免的是全球范围的重要港口均出现货物滞留、港口超负荷的现象，在人流受到限制的同时，集装箱积压、物流公司歇业也带来了物流效率的急剧下滑。这进一步冲击了已脆弱的全球经贸体系，出口订单消失、港口物资滞留、进口物资短缺同时出现在全球不同地方，“一价定律”在当下的全球暂时失效，全球定价体系遭受严峻冲击，各类大宗商品也迎来波动加剧格局。另外，欧盟近期还开展了针对美国生产的打火机、家具涂料、扑克牌加征关税，这可能导致欧美贸易摩擦发生超预期的升级。

总结来看，由于各国终端消费、国际贸易均受到严峻冲击，企业、居民部门也面临现金流短缺的困境，所以大多数产业在疫情之下都受到了显著负面影响。与终端消费相关的文体娱乐、航空交运，与国际贸易相关的物流、商贸及相关制造业以及上游的能源受冲击最为明显。而粮食、饲料等农产品需求刚性支撑价格，贵金属则将持续受益于通胀预期的回升与避险情绪的延续。

2、疫情的中长期影响：三大潜在风险可能出现

尽管市场有一些观点认为随着疫情的消散，全球经济将重新回归常态；但我们认为，这种观点可能过于乐观了。疫情即使顺利较早消散，全球经济大概率难以回归疫情之前的常态，同时，还会有三大潜在风险压制着全球经济的中长期前景。

首先，当前美欧等主要经济体的极度宽松政策主要是应对疫情冲击的，并非常态化政策。也就是说，随着疫情的消退，美欧等主要经济体的宽松货币政策与扩张性财政政策大概率将逐步退出。虽然当下美欧宽松的货币政策与扩张性财政政策在一定程度上支撑了全球经济与金融市场，但当上述刺激性政策逐渐退出时，全球经济能否维持持续增长具有较大不确定性。其实，在 2008 年金融危机后，全球经济就逐渐失去了持续发展的动力，对宽松货币政策的依赖度愈发增强。这也导致美联储货币政策正常化的步履蹒跚，以及欧日等发达经济体已连续数年维持在 0 利率水平，还需要以来大规模的 QE 来勉强支撑经济与金融市场，为此甚至不惜更改中央银行的货币政策操作方式。

所以，在未来疫情消退后，欧美的刺激性政策若逐步消退，可能导致全球经济再次陷入下行通道，金融市场也面临下修风险；若刺激性政策持续维持，那么大概率会导致全球资产进一步加剧“泡沫化”，增大未来经济金融风险爆发的概率与强度。

其次，当前大规模的财政扩张政策将显著冲击财政较为脆弱的经济体的主权评级，这可能导致上述经济体在未来 2-3 年发生主权债务危机的潜在风险。在 2008 年金融危机后的数年，就爆发了欧债危机与部分新兴市场的主权债务危机。此次为了应对疫情冲击，各国均采取了创历史记录的刺激性政策，且财政支出强度很大。在疫情之前财政状况就不甚健康的意大利、西班牙等南欧国家与巴西、阿根廷、马来西亚等新兴市场国家，可能面临在疫情下巨额财政支出后的主权信用评级下滑风险。一旦主权信用评级遭受下调，那么该国的无风险利率将大幅上行，主权货币汇率将大幅下行，这将带来该国政策无效、金融体系崩溃的局面，进而给全球经济带来新的一轮冲击。

最后，“新冠疫情”的爆发加大了全球各大经济体之间的不信任度，对此前已遭破坏的全球治理体系是进一步的冲击而非修复。在疫情来临之前，美国政府的“孤岛主义”倾向已经给战后全球治理体系带来了显著冲击，中东地缘博弈、中美贸易摩擦也加剧了全球经济政治的紧张局势。疫情之下，虽然各国已经开始通过 G20 等多边平台加强沟通与协作，但是一旦疫情消散，各国的不信任度有重新回升的可能性。特别是在美国大选的背景下，美国政府面对高企的失业率与大幅波动的金融市场，将矛头对准别国将是较好的竞选策略，但这可能将给全球治理体系带来进一步的破坏。

在三大潜在风险冲击下，即使疫情顺利在三季度消散，全球经济仍难以回归常态，在艰难中缓慢恢复可能是未来 1-2 年全球经济的主旋律。

3、应对方式：中短期均衡配置，中长期做好避险

在欧美疫情边际缓和迹象初现但仍具不确定性的中短期内，我们认为大类资产的均衡配置策略有一定的优势。由于一季度欧美股市已大幅下行，利率债等避险资产也大幅上行，所以当前美股的“泡沫”程度已有所减轻，而美债也呈现一定程度的“泡沫”化。而对于美国之外的资产，只有中国的股票、债券等资产具有较好的配置价值。大多数新兴市场的资产并没有很好的投资前景。欧日股市在经历一季度的大幅下行之后，投资机会好于债市。所以，中短期我们认为在美国、中国进行资产的均衡配置较优，另外也可以在欧日股市中选择性配置。

但是中长期，我们认为要警惕全球经济未来的潜在风险，对于新兴市场的配置机会要慎之又慎，建议在美欧等发达经济体与中国的资产均衡配置基础上，增大对黄金等避险品种的中长期配置，以应对未来经济面临的不确定性和三大潜在风险。

2.2 美欧经济恐大幅下行，二季度将迎“至暗时刻”

美国经济

美国已成为全球疫情的两个“震中”之一。截至 4 月 6 日，累计确诊人数接近 35万，位居全球首位。在 3月 12日， 美国累计确诊人数尚不足千，短短三周半确诊人数增长超 400 倍，且目前新增病例数仍未出现明显的向下拐点。

疫情对美国经济的冲击已经逐渐显现在 3 月的经济数据 上。3 月美国 ISM 与 Markit 关于经济景气度的指标均跌至不 景气区间，其中 Markit PMI下行幅度显著大于 ISM PMI。由 于 ISM 采用的是实际已发生数据，反应相对滞后；而 Markit 采用的是主观印象调查，且在新订单上比重较大，所以 Markit PMI对疫情的冲击反应更为充分。3月非农就业减少 70.1万，失业率升至 4.4%，周薪增速与劳动力参与率也显著下行，初 领失业金人数从 3月末的 330.7万增长至 4月初的 664.8万的 记录高位。

从疫情的进展角度看，美国的疫情距离新增确诊人数的 拐点有望在 4 月出现，但这需要美国严格实施社区隔离等防 控措施。在特效药与疫苗研发生产尚需较长时日的前提下， 疫情防控与稳经济是不可兼得的矛盾两面，在 4 月出现新增 拐点的前提下，参照中国的经验，至少还需要 2-3个月才能恢 复正常，这也决定了美国经济在整个二季度都会受到疫情冲 击。考虑到疫情对美国经济的冲击从 3 月中下旬开始，大概 率会覆盖整个二季度，甚至还有延至三季度的可能性，可以 推测当前美国经济基本已经确定进入衰退期，且二季度美国 经济受到的冲击将大于 3月。

基于此，我们判断二季度美国初领失业金人数可能上千 万，失业率可能升至 10%以上。一季度美国经济将呈现-3% 左右的小幅负增长，二季度美国经济增速可能跌至-20%以下， 随后在三四季度反弹至 1-2%左右，预计 2020 年全年美国经 济增速将呈现约-5%的增速。

尽管美国政府迅速出台了 2 万亿财政刺激计划，美联储 也实行了“零利率&无上限 QE”的有史以来最宽松的货币政 策，但就当前来说，疫情与相应的防疫措施已经割裂了刺激 政策的传导路径，导致宽货币与宽财政的刺激作用并不显著， 除了给金融市场带来阶段性支撑外，并不能够有效提振经济 的生产与消费，甚至无法阻止大规模中小企业的违约破产和 部分低收入、低储蓄率的家庭破产。后续还需要等疫情拐点 出现，经济才有回归正常化的希望。

在美国经济陷入衰退的背景下，美联储继续宽松的常规政策空间极其有限，财政也难以无限制加码，这决定了只能 依靠疫情的消退才能恢复经济常态化。另外，还需要关注美 国页岩油企业及部分中小企业的违约破产风险。在全球避险 情绪高企的背景下，二季度美元指数仍将维持高位震荡，区 间或在 98-102之间。

欧洲经济

欧洲作为全球疫情的两个“震中”之一，已有多国累计 确诊人数破万。截至 4月 6日，西班牙累计确诊病例已超 13 万，意大利也接近 13万，德国超 10万，法国超 9万，英国接 近 5 万；另外，还有瑞士、比利时、荷兰、奥地利、葡萄牙 累计确诊人数破万。

欧元区经济在疫情之前就呈现脆弱态势，2019 年 1 月之 后，欧元区制造业景气度就一直处于 50 以下的不景气区间。 而在疫情冲击之下，欧元区本就脆弱的经济更是雪上加霜。 欧元区制造业PMI从2月的49.2跌至3月的44.5；服务业PMI 从 2月的 52.6跌至 3月的 26.4，几乎腰斩；综合 PMI从 2月 的 51.6 跌至 29.7。在经济大幅下行的背景下，欧洲的通胀水 平也大幅下行，3月 CPI同比降至 0.7%，3月核心 CPI也降至 1.0%，欧元区经济全年负增长几乎板上钉钉。另外，欧央行 对此政策应对空间有限，在已经长期零利率的情况下，欧央 行只能采取加大 QE的操作来进行应对，包括：在 2020年底 之前额外购买 1200 亿欧元的资产，在 2020 年底前增加一项 7500 亿欧元的私人和公共部门证券资产购买计划，扩大企业 部门购买计划下的合格资产范围，放宽欧洲金融系统再融资 业务的担保标准。除了欧央行加大 QE操作外，欧元区各成员 国也开展了针对银行、非银系统的宽松政策和大规模的财政 刺激计划，另外，还实行了严厉的疫情防控措施。

分行业看，欧元区服务业受疫情及防控措施的冲击显著 大于制造业，这与餐饮、娱乐等服务业经营人口集中度高有 关。分国别看，德国制造业受到的冲击小于法国，而意大利 等南欧国家受冲击最大。可以发现，意大利、西班牙等疫情 最严重的国家经济几乎停滞，法德两国虽然疫情相当，但是 法国制造业中的奢侈品、红酒制造等都与服务业的景气度相 关性较高，而德国的重化工业与服务业关联度较弱。

展望疫情下的欧洲经济，可以发现有多重压力。第一， 欧洲作为疫情最严重的地区之一，无论是疫情直接的冲击， 还是疫情防控措施给经济带来的冲击，都比全球大多经济体 更大；第二，欧元区在疫情之前经济就呈现脆弱态势，在疫 情冲击之下，恐加速下行；第三，欧元区的政策刺激难以达 到预期效果，货币政策常规空间极其有限，且边际效果持续 弱化，而财政政策在分化决策机制下难以协调一致，作用会 相互弱化；第四，欧元区面临疫情下的冲击，各国会更加趋 于保守而自顾不暇，欧盟成员国之间的裂痕可能因此加深， 进而冲击欧盟体系。另外，由于疫情冲击，英欧双方关于脱 欧之后的贸易协定谈判迟迟未能开启，贸易谈判恐将延期， 脱欧过渡期大概率也将延长。这将增加英国与欧盟双方面临 的不确定性，对于大幅下行的欧洲经济来说也是一大潜在风 险。

整体来看，欧洲经济在大幅下行的背景下，仍面临诸多 内忧外患。内忧方面，最值得重视的就是疫情之下南欧国家 采取大规模财政刺激之后，其主权债务隐患会否再次发酵。 外患方面，最值得警惕的是美欧贸易摩擦有继续升级的迹象， 欧盟在 4 月初计划将对美国出口的打火机、家具涂料和扑克 牌征收关税，这可能导致当前极度敏感的美欧贸易摩擦问题 的升级。

欧洲经济未来前景悲观，叠加欧央行与各国政府政策刺 激效果较弱，欧元区经济恐不可避免地陷入萧条，且可能在 未来 1-2年一直处于疲弱态势。所以在二季度美元指数高企的 背景下，欧元兑美元将弱势震荡，英镑兑美元受英国脱欧不 确定性冲击仍会剧烈波动并趋于下行。

日本经济

日本经济在 2019Q4 就受到消费税率提升带来的压制转 为负增长，疫情的冲击将给日本经济带来进一步的下行压力， 全年大概率将出现负增长。此外，奥运会的推迟举办还会显 著加大日本债务压力，日本经济 1-2年内难以摆脱弱势。

在疫情冲击内需与外需的双重影响下，日本经济景气度 大幅下行，制造业 PMI从 2月 47.8%跌至 3月的 44.8%，服务 业 PMI从 2月的 46.8%跌至 3月的 33.8%；均大幅低于荣枯线 水平。经济加速下行背景下，日本央行再次开启针对 ETF 等 资产的购买计划，这对于稳定资本市场固然有阶段性效果， 但会进一步绑架“日本央行—银行—企业”的关系，导致银 行系统成为上市公司的重要持股方，社会的固化程度与金融 体系的脆弱性恐进一步加剧，经济社会缺乏新陈代谢恐为未 来埋下隐患。

对于日本而言，中国、韩国等经济体的疫情趋于稳定将 给其疲弱的外需带来一定支撑。而日本自身疫情尚且没有欧 美那么严重，在大规模货币与财政政策刺激下，内需下滑或 有所缓和。作为亚洲最大的发达经济体，日本经济在二季度 的表现可能会好于欧美，这也给日元带来较强的支撑。即便 如此，在全球经济整体进入衰退的大背景下，日本经济也将 转为衰退。日央行也将继续实行宽松货币政策不变。在美元 指数高企的二季度，日元兑美元有望维持震荡。

新兴经济体

当下疫情最严重的虽然是欧美等发达经济体，但中东、 印度、东盟、俄罗斯、拉美、非洲的疫情也并不令人乐观， 不能排除欧美疫情拐点来临后部分新兴经济体出现疫情的尾 部爆发风险。

目前来看，新兴经济体除了疫情防控外，还面临出口市 场急剧萎缩与外资大幅流动的风险。在该背景下，严密的疫 情防控与检测治疗体系、庞大的内需市场与较低的外资依赖 度将成为未来一段时间新兴经济体对冲全球经济下行风险的 主要力量。

疫情对资源国的冲击显著大于工业国，这一方面是由于 大宗商品引致需求受冲击较工业品更大，另一方面是由于工 业国大多位于北半球，即将迎来夏季，而资源国大多位于南 半球，即将在四季度，南半球的疫情蔓延可能仍然严峻。

整体而言，未来一段时间，新兴经济体将面临持续分化 的态势。其中，以中国为代表的具有庞大内需市场且外资依 赖度较低的新兴国家将维持相对较高的经济增速；而疫情防 控并不到位、医疗体系脆弱落后、内需市场较小、外资依赖 度较高的大多新兴经济体都会面临严峻冲击。

印度主要受制于其脆弱落后的医疗体系，巴西则受其可 能失控的疫情与脆弱的财政拖累，马来西亚、智利、土耳其、 南非、墨西哥与阿根廷等内需市场较小且外资依赖度较高的 新兴经济体也将面临资本大幅流入流出的困境。可以预期的 是，即使此次疫情并未导致美国中小企业债务集中违约与南 欧主权债务危机，新兴市场也可能会爆发主权债务危机。巴 西、阿根廷等拉美国家面临的此类风险最为严重。即使在疫 情拐点来临后，也需要警惕新兴经济体面临的尾部风险。

专栏 2：各经济体应对新冠疫情的政策梳理

2019-nCoV 病毒导致的“新冠疫情”仍在全球蔓延，目前除中国疫情趋于稳定之外，只有韩国确诊病例有所降低，其他经济体的状况均不容乐观。进入 3 月以来，全球各经济体纷纷开启了与疫情对抗的模式，通过出台一系列政策来阻碍疫情蔓延，以及缓解疫情对经济金融市场的冲击。按照政策领域不同可以分为抗疫政策、财政政策与货币政策（各国具体政策总结见附录）。

……

3. 趋势二：疫情催化地缘风险升级，多方博弈加剧波动

在疫情冲击下，2020 年一季度全球地缘政治升级的表现 形式发生了显著改变。可以从两条主线分别跟踪。一是 OPEC+ 减产未达协议导致“石油价格战”，这引发了油价的大幅下行； 二是美国大选初选跌宕起伏，民主党与共和党“驴象之争” 由明线转为暗线。

3.1 沙特发动“石油价格战”，多方博弈加剧波动

作为 2020年一季度的两只黑天鹅之一，沙特发动的“石 油价格战”带来的冲击丝毫不亚于新冠疫情。在“石油价格 战”的冲击下，布油价格较 3月初的最高位下滑 54.5%，近期 才在 OPEC+计划重启谈判的利好提振下有所回升。

OPEC+减产作为应对经济持续疲弱下支撑油价的工具， 在近几年的运行中有较好的效果，油价也一直维持在 50美元 /桶以上。但是，只有沙特等少数国家认真执行了减产计划， 俄罗斯减产执行并不能让沙特满意，且美国并未加入减产计 划，反而一直在增产，这也导致美国坐收渔利，在高油价的 同时增加产量，提升份额，获得丰厚回报。

随着疫情的冲击扩大，全球原油需求大幅萎缩。在该背 景下，沙特等国原计划在 3月初的 OPEC+会议上推进在现有 减产 210万桶（170万桶+额外备用 40万桶）的基础上实施进 一步减产，但俄罗斯未能同意该减产计划，原因如下：第一， 此轮国际原油价格下跌主要是受到新冠疫情的冲击所致，与以往全球经济持续弱势带来的价格下跌不同，这一波油价大 跌的驱动因素——新冠疫情具有较大的不确定性，持续时间 和影响强度都无法准确预估，在疫情持续蔓延带来的中短期 需求疲弱的背景下，即使采取进一步减产举措，也难以对国 际油价产生显著提振。第二，近几年来沙特领导的 OPEC+利 用协同减产稳定了原油市场，也使得油价持续位于 50 美元/ 桶的水平之上，但是美国页岩油一直在大幅增产，不断蚕食 以沙特与俄罗斯为代表的 OPEC+成员国的市场份额，导致沙 特、俄罗斯受损严重，俄罗斯显然不愿意此类事情再次发生。 第三，沙特与俄罗斯经济均高度依赖石油出口，但相对而言， 俄罗斯的经济更为多元化，而沙特对石油出口的依赖度更强。 按照 2018年的数据，俄罗斯能源产品出口占总出口的比重略 大于 50%，而沙特则达到 86%的水平，故而沙特对石油出口 的依赖度更高；另外，俄罗斯的财政相对更为健康，预算也 更为充裕，根据 IMF数据，2020年俄罗斯的财政平衡油价为 50美元左右，远低于沙特的 84美元，就“石油价格战”的博 弈地位而言，俄罗斯的信心与能力显然更强。

展望“石油价格战”的前景，我们认为关键因素有二： 一是新冠疫情的拐点与最终消退时点，二是美国页岩油减产 的态度。

根据最新情况，可以发现美欧疫情在 4月 6日出现了边际 缓和的迹象，新增病例数较前高有所回落，特别是欧洲方面， 疫情最严重的西班牙、意大利和德、法两国的新增病例数呈 现持续回落趋势，欧洲新增确诊人数的拐点可能已经到来， 而美国的新增确诊人数拐点尚需未来几天数据予以确认。根 据我们国家的经验，在新增确诊人数拐点来临后的两个月， 疫情有望整体得到控制，所以如果一切顺利，欧美疫情有望 在 6月逐渐消退。如果途中出现反复，消退时间可能延至 8-10 月。所以，按照乐观预期，6月之前油价恐持续面临新冠疫情 的压制。

再来看第二点，美国页岩油厂商虽然在此轮“石油价格 战”中受损严重，且出现了个别破产的案例，但从美国页岩 油厂商及相关产业协会的表态来看，他们并不希望美国加入 沙特、俄罗斯等国组成的 OPEC+减产协议，更愿意通过市场 方式来解决当期的石油市场危机。美国总统特朗普近期的表 态也显示出美国虽然愿意沙特、俄罗斯双方达成减产协议支 撑油价的情况出现，但美国并不愿意加入减产协议，相对而 言，可能更愿意通过关税大棒威胁来促使沙特、俄罗斯进行协同减产。所以，美国的态度对 OPEC+减产协议的达成更多 是威逼而非“配合”。

可见，即将于 4月 9日进行的 OPEC+紧急会议最终结果 可能具有较大的不确定性，在新冠疫情冲击出现边际缓和迹 象但仍难言下降、美国协同减产的意愿较弱的叠加冲击下， 此次紧急会议还是可能出现最终未能达成协同减产协议的， 二季度油价仍将面临大起大落、剧烈波动的格局。

3.2 美国大选拜登料将赢得初选，党派博弈转为暗线

美国初选选程已过半，民主党候选人拜登成为最大赢家， 其在“超级星期二”成功在多个民调落后州实现“逆袭”，反 超党内极端派竞争对手桑德斯，重返民主党参选人第一位。

拜登参选至今经历了跌宕起伏的过程，2019 年一路领先 的他由于深陷“乌克兰贪腐案”，特别是“特朗普弹劾案”结 束后，选情曾一落千丈。在 2020年 2月开始的第一阶段初选 中仅仅获得了南卡罗来纳州的胜利，而在前三个州的初选中 仅得 15票，大幅落后于桑德斯与布蒂吉格。但是随着美国新 冠疫情的蔓延扩散，受益于副总统任期应对埃博拉疫情的优 异表现，加上当前副总统彭斯的应对不力和相关劣迹导致拜 登在大幅落后的情况下迅速崛起，在 3月 3日的“超级星期二” 中一举超越桑德斯，在当天开展初选的 15 个州中获得了 10 个州的最多票数。之后进一步巩固胜势，并在 3 月下旬将优 势扩大到 300 票以上，并将优势维持至今。成为了民主党总 统候选人的“第一顺位”。

拜登实现“逆袭”除了受益于疫情的蔓延带来民众对其执政经历更加偏好之外，还受益于另外两个因素——“温和 派”参选人集中退选及个人政见适当“左倾”。

在 2月底至 3月中旬的这段时间，民主党“温和派”参选 人布蒂吉格、克洛布彻、布隆伯格先后宣布退选，并号召支 持者将选票投给同为“温和派”的拜登，而“激进派”参选 人沃伦在退选时并未帮助同为“激进派”的桑德斯拉票，这 就导致拜登显著受益于其他参选人的退选，而桑德斯并未受 益于此。另外，由于桑德斯政见激进，其他参选人的票仓与 桑德斯的票仓重合度较低，而与拜登的票仓重合度较高，这 就进一步加剧了其他参选人退选给拜登带来的相对优势。

另外，拜登还适当调整了自己的政见立场，通过增加富 人税、打击华尔街大型金融机构、对华立场转强硬等策略将 政见适当“左倾”，针对性的吸收部分桑德斯的票仓，这也导 致了拜登选情“逆袭”桑德斯的关键一招。

由于疫情短期难以迅速结束，且大概率会覆盖二季度， 甚至有延至三季度的可能性，考虑到民主党全国代表大会将 于 7月 13-16日举行，拜登当前已领先超 300票，民调也显示 大幅领先，且民主党内部也偏向支持拜登，“超级代表人”投 票拜登将处于不败之地，以上因素均支持拜登将大概率成为 2020 年美国大选民主党总统候选人，桑德斯想完成“反超” 难度极大，近期爆出的“桑德斯退选”的传言虽然被证伪， 但也从侧面反映出市场对桑德斯初选的前景并不看好。

我们认为拜登初选获胜的概率很大，大选将大概率在特 朗普与拜登之间进行。整体上看，特朗普仍握有主动权，但 疫情带来的“突变”可能导致特朗普连任存在潜在风险，也 就是说，疫情给特朗普带来的威胁大于民主党总统候选人拜 登。

虽然民调数据显示拜登略微占优，但特朗普作为在任总 统，还是拥有不少“存量优势”的。毕竟，近三十年也仅有 老布什一人未能连任成功。

首先，特朗普拥有政策的主动权，在经济金融领域，特 朗普可以通过财政部和独立性大不如前的美联储释放刺激性 财政与货币政策，特别在应对疫情冲击下的经济衰退下，民 主党也不会对应对疫情的财政举措进行阻挠，“国家紧急状态” 下在任总统的超常权力也会发挥较大作用。从疫情蔓延至今， 特朗普政府与美联储接连推出了大规模财政与货币刺激政策，虽然效果尚待观察，但民主党确实未进行明显的阻挠。

其次，特朗普在此前的“总统弹劾案”中任由民主党抨 击，最终还是通过共和党掌握的参议院否决而结束。整个过 程，特朗普大多是针对民主党的言行进行反讽和抨击，并以 “政治迫害”进行声讨，但自始至终都未能拿出拜登及其子 的“贪腐证据”。从特朗普上台后的种种言行可以看出其在“弹 劾案”中的后半程表现有些不同寻常，在众议院通过“弹劾 案”之后，特朗普对此事更多是冷处理，并没有像一开始那 样激烈声讨，而当参议院最终否决时，特朗普也没有展现的 过于兴奋，而且在弹劾案审议中还雇佣了“律师天团”进行 辩护。我们认为，特朗普可能并不是没有拜登涉及“乌克兰 贪腐案”的证据，也许是还没有到非公开不可的程度。如果 特朗普对此故意引而不发，不排除在大选的前几天，关于拜 登涉及“乌克兰贪腐案”的证据横空出世，进而给拜登的选 情造成显著冲击，加大自己获得连任的筹码。

反观拜登，对于特朗普的两大后手，似乎并没有什么好 的应对方式，而这可能最终影响大选局势。

另外，疫情对经济金融体系的冲击也值得重视，上一次 未能获得连任的老布什就是受 1990-1991 年经济危机的拖累， 而 2020年才过去不到 3个月，美股已经大幅下行超 30%，疫 情冲击下生产、运输、消费都受到了全面冲击。若特朗普政 府应对失当，将很可能导致连任失败，在这种情况下即使留 有后手，可能也难以发挥预期效果。所以，疫情给特朗普寻 求连任带来的威胁要比拜登带来的威胁更大，但特朗普作为 在任总统，无论是在防控疫情，还是在与拜登竞争，都握有 主动权。

在美国大选临近叠加新冠疫情冲击渐显的复杂背景下， 美国两党的“驴象之争”将从疫情前的明线转为疫情下的暗 线。无论如何，两党都不愿意背负疫情下执着党争的骂名， 但民主党也不会顺从特朗普的一切计划，毕竟大选的主动权 仍掌握在特朗普手中。所以，美国两党之争将转为“暗线”， 民主党与共和党明面上均会对疫情防控和经济托底进行支持， 但可能在应对方式和强度上出现明显分歧，这也将给美国的 疫情防控和经济托底的效率带来一定冲击。

4. 趋势三：国内经济开启缓慢修复，三驾马车节奏不一

2020年初至今，新型冠状病毒肺炎疫情自武汉大规模爆 发并席卷全国。中央及各地方政府采取了一系列抗击疫情的 措施：武汉“封城”、阻断各城市间交通、延长春节假期、 推迟复工复课、取消公共活动、居家隔离等，切断病毒传播 的源头和渠道；各地的疫情防控物资、医疗队员、医疗物资、 生活物资集中驰援湖北，为处于疫情中心的湖北提供了医疗 和生活保障。两个多月时间内，中国政府和人民通过将生产 生活按下“暂停键”，使新冠疫情得到了有效控制；但与此 同时，1-2 月中国宏观经济数据出现断崖式下跌，投资、消 费、工业增加值等主要指标均创出历史新低，也显示了中国 经济为抗击疫情付出的沉重代价。

目前，中国本土的疫情已得到了较好控制，各地方政府 陆续下调了重大突发公共卫生事件响应级别，各行业陆续复 工复产，中小学复课也在安排当中。国内经济活动正在有序 地恢复，这将导致一季度经济数据呈现深蹲起跳的 V型反弹 趋势；但年内后续经济恢复的节奏及反弹的高度，则是更值 得讨论的问题。对此，我们认为至少应当考虑如下因素：

第一，复工与复产之间存在时间差。尽管当前企业复工 复岗率较高，但需求端的弱势可能使得企业生产活动难以立 刻恢复到疫情之前的强度。第二，海外疫情尚在爬坡阶段， 国内部分地区面临输入性病例威胁，例如北上广深等一线城 市，考虑其仍存在外地返程隔离、企业轮岗、居家办公等状 况，二季度经济活动可能仍难完全恢复正常，且这些地区经 济体量较大。第三，随着海外疫情的蔓延，各国抗击疫情的 政策逐渐趋严，对生产生活的影响也进一步加重，这将导致 全球经济在二三季度受到更大的冲击，国内出口下行压力增 加，外需和制造业投资都将因此受到压制。

因此，基准情景下，我们预计二季度中国经济将仍然处 在缓慢恢复的过程中；如果全球疫情在 2020 年 8 月基本得 到控制，则国内经济活动可能到三季度能够完全恢复常态， 但外需的修复则可能要等到四季度。总的来说，全年实现 GDP相对 2010年翻一番目标压力较大，不排除两会下调全 年经济增长目标。目前我们预计 2020年四个季度 GDP增速 分别为-3.0%，3.5%，5.5%，6.1%，全年 GDP增速在 3.3% 左右。

4.1生产端：企业复产推进，工业缓慢修复

2020年工业生产原本的格局是小幅趋降，原因在于，其 一，2020年工业企业产成品存货仍将处于去库存阶段，产成 品库存可能继续在低位徘徊；其二，消费大致趋稳、固定资 产投资小幅反弹以及外贸承压的情形下，2020年中国经济总 需求依然存在下行压力，将压制工业生产。

1月下旬至今，全国范围内停工停产以抗击疫情的措施， 导致 1-2月工业活动基本停摆，前两个月规模以上工业增加 值增速-13.5%，大幅低于 2008 年金融危机期间-2.93%的前 低点；1-2 月工业企业利润增速也创出-38.3%的历史新低， 与 2008 年金融危机期间的水平相当。但值得一提的是，在 各细分行业的增加值与利润增速呈现普遍下跌的情况下，仍 有部分行业表现亮眼：烟草行业的生产与利润均维持了正增 长，有色冶炼及压延、油气开采、农副食品加工等三个行业 利润也有不同程度的提升。

3月以来，各地工业生产活动陆续恢复，工信部在 3月底公布的数据显示，全国规模以上工业企业平均开工率达到 了 98.6%，人员平均复岗率达到了 89.9%。中小企业复工率 已经达到 76%。不过，我们认为企业复工并不等于完全复产， 短期内需求端的弱势可能继续限制产能实际恢复的强度：一 是国内需求在疫情之后尚未完全修复，疫情对居民收入与心 理上的影响，仍在压制其短期消费的动力；二是外需在海外 疫情蔓延的背景下，尚处于收缩的初期，二三季度收缩的幅 度可能进一步扩大。这些都将压制生产端修复的节奏。作为 佐证，截至 4月 3日，供给端的 6大发电集团日均耗煤量已 基本恢复至历史同期水平，需求端的 30 个大中城市商品房 成交面积仍低于历史同期均值，表明需求的修复进度要慢于 生产。

基准情景下，我们预计工业生产活动三季度恢复正常。 考虑下半年基建发力，以及进入四季度全球疫情得到控制之 后，外需也得到一定程度的修复，工业增加值增速将呈现持 续好转的趋势。预计四个季度工业增加值同比分别为： -15.5%，2.6%，5.3%，5.8%，全年工业增加值增速-0.5%。

4.2需求端：投资托底，消费回补，外贸疲弱

投资：地产与基建修复将强于制造业

2020年固定资产投资原本将呈现弱反弹的格局。其中， 制造业投资得益于中美贸易摩擦的缓和、工业企业利润的边 际修复以及2019年的低基数，将呈现延续低位震荡的趋势； 房地产投资在“房住不炒”及“不把房地产作为短期刺激经 济工具”的政策背景下，将呈现缓慢下行的态势；基建投资 作为对冲本轮经济下行的重要抓手，则将延续反弹趋势。因 此，固定资产投资增速原本将呈现小幅反弹的走势。但新冠 疫情的冲击导致 1-2月固定资产投资增速跌至-24.5%，房地 产、制造业与基建投资增速分别降至-16.3%、-31.5%和 -26.9%，三大分项投资增速均创历史新低。

随着企业生产活动的恢复，投资也将逐步好转。不过，三大投资受到的影响与恢复的节奏有所不同：房地产与基建 基本完全是内需，在疫情结束后有望得到较好的修复，甚至 在政策发力之下有比较亮眼的表现；但 制造业投资受到外需 的影响较大，预计修复反弹的力度要弱于前两者。

1.房地产投资。疫情冲击之下，房地产投资将受到几个 方面的制约：其一，疫情导致土地出让延后、开发商施工进 度延后，都将直接影响房地产投资；其二，疫情导致商品房 销售增速显著下跌，房企销售回款缩水的同时仍面临刚性的 债务和费用支出，这将限制房企的投资空间；其三，疫情带 来的国内外经济衰退的预期，可能延后甚至直接打压购房需 求，这将影响房企的投资意愿。不过，当前房地产供给侧政 策已有所松动，主要旨在缓解房企现金流压力，降低行业面 临的金融风险；而需求端则是“房住不炒”与“因城施策” 的政策相结合，预计房地产投资将在当前的水平上逐步修复。

2.制造业投资。疫情冲击下制造业投资受损最为严重， 未来修复的难度也最大。我国作为制造大国，大部分出口商 品均为工业制成品。国内疫情在一季度因复工延迟拖累了制 造业企业的生产，海外疫情则在二三季度继续冲击制造业企 业的外需。因此，预计制造业投资增速修复反弹的力度较弱。

3.基建投资。基建无疑将成为年内维稳投资增长、对冲 经济下行压力的最主要手段。随着新冠肺炎疫情不断蔓延而 对经济造成显著冲击，政府开始频繁提及发力“新基建”稳 增长。2020年 1月 3日召开的今年首场国常会提及要“大力 发展新型基础设施投资支持政策”， 3月 4日的中央政治局常 务委员会，进一步提出要“加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度”。实际上，此次新冠疫情的爆发也暴露 出我国基础设施建设方面的一些短板，如物流、交通、政务、 医疗、教育等，这些也可能成为基建发力的方向。因此，“新 基建”实际上包括两方面的含义，一是支撑信息网络技术发 展的新型基础设施建设，例如 5G基站、人工智能、工业互 联网、大数据中心等；它并没有包含在传统的基建投资范围 内，通常称之为“狭义新基建”。二是传统基建领域的新技 术发展和补短板领域，例如特高压、充电桩、城际高速和轨 道交通，以及医院、养老、环保等民生领域。这部分“广义 新基建”是包含在原有基建投资的口径中的。总体而言，今 年基建投资发力的空间是非常大的，其增速也将高于去年。

不过，从基建资金来源看，在财政明确积极发力的情况 下，地方隐性债务资金对基建项目的支持可能存在一定的不 确定性。其一，中央预算内资金得益于财政赤字的扩张，大 体能保持原有对基建支持的规模；其二，专项债将从两方面 对基建提供额外支持，一是专项债规模的扩容，二是专项债 投向基建等项目的比重在上升；其三，不确定性在于政府对 地方隐性债务的态度，在隐性债务不进一步收缩的背景下， 预计 2020年基建投资增速将有望接近 10%。

总体上，我们预计固定资产投资增速在二到四季度逐步 恢复，其中，房地产和基建在二三季度恢复较快，制造业投 资则在四季度修复更加明显。预计全年固定资产投资增速为 4.7%，制造业投资-0.5%，房地产投资1.6%，基建投资10.0%。

消费：一季度受创严重，货物消费将率先修复

2020年居民消费原本的格局是增速趋稳，震荡中枢小幅 下移，在 7.0-8.5%的区间震荡，全年增速 7.8%。居民可支 配收入增速保持稳定，但居民杠杆率高企对消费有所制约。 分项上，汽车消费此前一直低迷，受益于一系列汽车消费政 策的推进，叠加 2019 年的低基数，汽车消费有望修复。随 着 2019 年较高的施工面积逐渐转为竣工面积，房地产竣工 率的回升将带动地产后周期相关消费的回暖。另外，政府以 补短板的形式升级消费流通领域，有利于破除消费端的供给 障碍，释放潜在消费需求。

疫情对消费的冲击是最为直接的，社零名义和实际增速分别为-20.5%和-23.7%，创历史新低。1-2 月疫情的防控使 得消费变化呈现出非常明显的结构性特征：第一，必需品消 费和防疫相关消费表现良好。食品饮料和日用品作为居民日 常所必须，其消费跌幅较小；疫情防控将人们束缚在家，体 育娱乐用品相关消费跌幅较小；而中西药品则是唯一录得正 增长的消费类别。第二，可选消费、耐用品消费需求受到明 显压制。金银珠宝、汽车、地产相关、服装等消费跌幅均在 30%以上，第三，线上消费表现大幅好于线下消费。网上商 品和服务零售额跌幅仅-3.0%，实物商品网上零售额占社零 总额的比重还有所提升。

疫情结束之后，消费将有显著反弹，但不同类型消费反 弹的力度有所不同。从货物消费和服务消费两方面来看：

货物消费方面，餐饮消费在防疫期间的损失可能难以完 全弥补；地产相关消费被推后，但需求仍在，随着疫情防控措施的解除和房地产销售的恢复，相关消费将得到完全修复； 汽车消费在政策支持下，将表现出较强的弹性，预计将成为 支撑后续消费的主要动力；石油制品类消费受到油价的压制， 年内表现可能偏弱。

服务消费方面，防疫导致一季度在外用餐消费、交通费 等支出几乎消失，即便疫情结束也很难回补。教育消费同理， 大中小学停课及延迟开学，教育培训机构停课，都导致教育 相关支出显著收缩；而以时间计费的教育培训消费在后续难 以回补。文化娱乐服务消费可能部分回补，例如推迟上映的 电影；但有部分无法回补，例如春节期间的旅游消费。住房 相关服务消费，房租当中的长租收入相对刚性，短租收入受 到影响且难以回补；住房装潢支出消费则属需求推后，随着地产销售的修复，能够回到基准水平。医疗和通信类消费则 在疫情期间有所增加。

总的来看，货物消费增长相对更加容易修复，而服务消 费在一季度的损失可能绝大多数都难以回补。2003年非典期 间的经验也显示，疫情结束后消费服务业的反弹相对缓慢。 预计全年社零消费增速 1.5%（以货物消费为主），但考虑服 务消费的损失，最终消费支出对 GDP的贡献将进一步降低。

专栏 3：疫情冲击之下的消费券政策效果探析

国内新冠疫情得到一定控制之后，为刺激居民消费需求，各地方政府均出台了不同规模的消费券支持政策。

就各地消费券投放落实情况而言，投放的地区东、中、西部及东北地区均有覆盖，其中东部地区尤其浙江发放消费券的城市较多、次数较多，金额也较大。据杭州市商务局披露，电子消费券 1 兑付政府补贴 1.45 亿，带动杭州消费 18.05亿元；电子消费券 2 兑付政府补贴 5736 万元，带动杭州消费 4.21 亿元，短期内对消费撬动作用明显。就投放的领域而言，主要集中于零售、家电、文旅、餐饮、住宿等行业。其中，餐饮、文旅及住宿等领域的消费可视作受疫情影响消费的回补，而家电等耐用品消费在短期内对上游行业有所带动，但可能因高基数和消费前移而对后期社零增速造成一定负面影响。就投放的方式而言，各地基本采用电子消费券形式，大多选择同支付宝、微信、京东和苏宁等 APP 及电商平台企业合作进行发放，但消费一般通过实体，支付则通过线上，以刺激产业链更多环节。

我国曾有使用消费券政策刺激消费的先例。2009 年全球金融危机后，杭州分两阶段、三批次发放了 9 亿元以上的消费券券以拉动需求、刺激消费。其中，第一批次投放的消费券主要针对低收入者，大多流向了生活必需品，数据显示约 76.78%流向了联华华商、物美、欧尚等大超市。第二批、第三批消费券则大多投向了对杭州经济增长贡献较高、受金融危机影响较大的旅游业；当时的调查显示，10 元的旅游消费券可以带动近 290 元的在杭消费，且当年有超过 80%的调查对象是被旅游消费券吸引而决定到杭州旅游的。旅游消费属于享受型、发展性消费，补贴的方式有利于引导人们形成对文娱等高端消费的消费黏性，促进消费升级。总体来看，在杭州消费券集中投放的 2009 年二季度，其社零累计同比增速从 11.1%提高到12.5%，上升了 1.4 个百分点，说明消费券的短期刺激作用较为显著。

除了杭州外，我国台湾地区以及日本也曾在消费低迷时采取过投放消费券的政策。2009 年 1 月 18 日，台湾政府开始向当地民众发放消费券，消费时限为当年的 9 月 30 日。台湾消费者信心指数从 2 月 48.42 的低点开始反弹，知名的家乐福、大润发等超市首日营业额合计超过 10 亿元，家电、3C 产品消费大幅上涨，对制造业的支撑作用显著。1999 年 4 月，日本政府向特定人群（15 岁以下儿童以及 65 岁以上老人）发放每人两万日元（约合 1500 人民币）“地域振兴券”，主要目的是社会救助，其次为提振消费。消费券发放后，日本私人消费环比有所提升，但第四季度又迅速下降。此外，消费主要集中于衣服、书籍、软件等半耐用品，对汽车、家电等耐用消费品刺激不明显，且有民众拿消费券向商家换取现金进行储蓄，导致消费刺激作用不及预期。总体而言，台湾 2009 年消费券发放对消费的刺激作用相对显著，但效果局限于短期；而日本 1999 年的“地域振兴券”由于生活成本较高、持券人群消费理性，且登记手续较为复杂，短期效果也相对有限。

总体而言，发放消费券在短期内能起到提振消费的作用，主要表现在：其一，消费券的首要刺激作用在于释放本被抑制的必须品消费需求。一方面，刺激居民集中短期消费，拉动消费回弹；另一方面，缓解中小微零售业现金流压力，从而释放相关从业人员因短期收入波动被抑制的必需品消费（如食品等）。其二，消费券投向的餐饮、住宿、文旅以及零售等领域，是前期受疫情直接冲击较大的行业，有利于实现消费迅速回补。其三，消费券有一定的乘数效应，例如，“消费满40 元政府补贴 10 元”的消费券，理论上能够拉动补贴金额四倍的消费。其四，由于我国居民的边际储蓄倾向较高，限定时间范围的消费券比直接发放现金对消费的刺激作用更为直接有效。

不过，消费券政策的实施效果也可能受到多方面的限制。第一，消费券影响的商品、服务规模有限。消费券单人额度不足，以第一期 50 元、第二期 100 元的补贴额度（实际效果相当于 0.75 折与 0.8 折）来看，对本身价格较为便宜的食品饮料边际效果更强，但对我国社零消费中占比超过 50%的汽车、石油及其制品、家电家具建材等边际效果过小，撬动能力不足。第二，消费券覆盖的人口有限。消费券的发放方式为支付宝领取，用户以中青年为主，大量老年人口作为净消费群体难以在智能手机上与中青年人口争夺消费券额度。人口的覆盖面的局限造成消费券的重复获取，进一步削弱了消费券对消费的边际撬动效用。第三，消费券的作用与各类购物节类似，是消费时段的再分配，对总量影响有限。由于商品及人口覆盖有限，更多消费选择将会是选择同类囤货，实际抑制了中期消费需求，对消费的刺激作用难以持续。

外贸：外需拖累出口，油价压制进口

2020 年进出口的原本格局为出口弱势修复和进口边际改善。出口方面，人民币有效汇率贬值和东盟 RCEP贸易摩 擦缓和有利于出口恢复，而全球经济增长走弱与中美关税负 效应继续发酵则可能压制出口增长。进口方面，总需求弱势平稳和扩大进口战略对进口增长形成支撑，但大宗商品价格 的下跌将压制进口。

年初至今，有两个额外因素将对全年的外贸形势造成影 响，一是新冠疫情，二是原油价格。其一，国内疫情的冲击 在今年 1-2月份导致外贸企业无法按时交付订单，造成出口 的大幅下滑；而 3月份以来，海外疫情的蔓延则使得全球经 济活动与外贸活动几乎停滞，一方面导致外需急剧萎缩，另一方面导致部分产业链出现断裂风险，尤其是加工贸易行业。 而按照我们对全球疫情演进的基准假定，外需至少要到四季 度才能完成恢复正常，这将对中国的出口造成持续的巨大冲 击。其二，沙特、俄罗斯及美国三方的博弈下，原油价格年 初至今大幅度下跌，将从价格端对进口增长造成明显压制， 这类似于 2015-16年间出现的情况。除此之外，内需疲弱和 制造业投资受损，也将对进口需求形成抑制。预计全年出口 增速-10%，进口增速-15.0%。

此外，海外疫情的蔓延除了在短期对进出口形成冲击之 外，还可能对外贸部门及全球化造成更为深远的影响。中国 作为制造业大国，在全球产业链中占有重要地位。疫情在全 球范围内的扩散，可能使得一些经济体反思对于全球产业链、 对于中国制造的过度依赖；疫情结束后，全球民粹主义和贸 易保护主义可能再次抬头，不排除很多国家为重塑本国产业链的完整程度而进行产业转移的可能性，这将加速我国部分 外资和产业链向外转移。因此，我们应当考虑采取如下措施： 一是千方百计地维护中国在全球产业链中的地位，让世界相 信中国制造的可靠性。二是给予国内外贸企业必要的支持， 防止大量外贸企业因短期的订单下滑而出现破产，稳定外贸 基本盘。三是在国内疫情得到控制而海外疫情仍然严重的情况下，尽快组织复工复产，利用国内外疫情的“时间差”，化 危为机抢占市场份额。

4.3 CPI高位回落，PPI通缩压力增大

CPI：一季度为年内高点，通胀将逐步回落

2020年 CPI原本的格局是较 2019年水平进一步上升，年 内呈现前高后低的走势。这主要出于三方面因素考虑：一是 2020年翘尾因素较上年抬升 1.6个百分点；二是市场通胀预期 较高；三是猪肉价格上半年继续上涨，下半年逐步回落。

1-2月推升 CPI水平的主要动力是食品价格。在疫情爆发 期间，得益于政府通过一系列保障民生供应的政策，食品各 分项价格并非发生普遍的大幅上涨，除水产品、水果价格环 比涨幅略高于历史同期外，仅猪肉价格涨幅大大高于历史同 期，是推升食品价格的主力。而另一方面，部分非食品价格 受疫情影响而显著走低，如：全国范围内的隔离和交通阻断， 导致交通和通信类价格大幅走低；居民隔离在家无法外出消 费，使得衣着类、教育文化娱乐类价格显著下降；复工延迟 导致租房需求延后，居住类价格也有明显走低。总体上，猪 价带动食品价格继续上涨，叠加疫情导致非食品价格低迷，使得 CPI与核心 CPI同比走势进一步背离。

核心通胀处于较低的水平，意味着当前宏观经济总体需 求仍然偏弱。随着疫情逐步得到控制及居民消费的恢复，核 心 CPI 有望逐步回升。不过，影响 CPI 后续走势的仍然是食 品价格，尤其是猪价。我们判断猪肉价格短期仍有上涨压力， 后续影响逐步减弱。去年延续至今的非洲猪瘟疫情和当前的 新冠肺炎疫情叠加，前者长期抑制生猪供给，后者短期冲击 猪肉需求，导致猪肉短期呈现供需两弱的格局。随着新冠疫 情得到逐步控制，供需两端都将逐步恢复：疫情结束后猪肉 需求将得到一定的释放；而当前非瘟疫情整体呈点状散发、 基本可防可控，能繁母猪存栏已基本探明产能底部，供给也 正在缓慢回升。不过，短期受制于企业开工率不足、交通运 输受阻、国外引种受限等因素，生猪供给端的修复速度要慢 于需求端。预计“两会”后需求释放加上调控减弱，猪价有 望出现阶段性高点，年内将呈现高位震荡的态势；但随着基 数的逐步抬升，猪价对 CPI的影响将逐渐减弱。

因此，预计年内 CPI 维持前高后低走势，一季度即为年 内物价高点，二三季度通胀将呈逐步回落态势，四季度 CPI 同比有望跌回 2%以内的水平，预计全年 CPI同比 3.9%。

PPI：生产需求均受创，工业品通缩压力增大

2020 年 PPI 原本的格局是通缩压力逐渐缓解，这主要得 益于三方面因素：一是翘尾因素与上年持平；二是消费企稳 投资略有反弹，总需求呈现弱平稳；三是 CPI 高位可能对生 活资料分项有所拉动。

但目前来看，2020年 PPI将面临较大的通缩压力。其一， 疫情冲击工业生产，将导致企业去库存周期进一步延长；其 二，需求端“三驾马车”均在一季度遭受重创，投资与消费将逐步修复，外贸恢复则最为缓慢，总需求整体表现都将弱 于此前的预期；其三，原油价格大幅度下跌，且已低于 2015 年的最低点，将对 PPI形成拖累。不过，随着疫情得到控制， 工业生产恢复、投资逐步发力，下半年 PPI通缩压力将有所减 轻。预计全年 PPI同比-3.0%。总体而言，年内 CPI高位回落， PPI 持续走低，PPI-CPI 负向裂口进一步扩大。二三季度的物 价搭配都将呈现经济衰退的特征，直到四季度随着 PPI通缩压 力的减轻，才有所好转。

专栏 4：03 非典、08 金融危机与新冠疫情冲击的宏观背景对比

（略，详见报告原文。）

5. 趋势四：宏观政策协同发力，货币先行 财政三箭齐发

新冠肺炎疫情的冲击对人民的正常生产生活造成了巨大 的冲击。1月下旬以来，政府除了采取一系列抗击疫情的措施 之外，也通过货币、财政等多种手段，来缓解疫情对宏观经 济运行造成的负面影响。

5.1货币政策频繁宽松，引导贷款利率下行

疫情爆发以后，央行已频繁出台了一系列数量和价格支 持政策。流动性支持方面，2 月 3 日至今，央行已累计开展 2.25 万亿 7 天期逆回购和 6200 亿 14 天期逆回购，并进行了 2000亿的 MLF资金投放； 4月 3日，央行决定对农村信用社、 农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区 域内经营的城市商业银行定向降准 1 个百分点，共释放长期 资金约 4000 亿元。信贷支持方面，央行 2 月 1 日下达 3000 亿专项再贷款资金，运用专项再贷款资金向企业发放贷款， 且利率不能超过最近一次 LPR减 100个基点（目前为 3.15%）， 鼓励金融机构以低于贷款利率上限的利率发放贷款；2 月 25 日增加再贷款、再贴现额度 5000亿元，下调支农支小再贷款 利率 0.25个百分点；3月 31日增加面向中小银行的再贷款、 再贴现额度 1 万亿元，用于扩大涉农、外贸和受疫情影响较 重产业的信贷投放。利率政策方面，央行下调了 2 月投放的 MLF资金利率 10bp 至 3.15%，并分别于 2 月 3 日和 3 月 30 日两次下调逆回购利率；此外，将自 4月 7日起将金融机构在 央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%，这是央行时 隔十二年之后再次启用此工具。

观察央行一季度的货币政策操作，宽松呈现加快的态势。 从流动性数量来看，2 月份 3000 亿元专项再贷款主要用来支 持与疫情相关的行业和企业，体现精准支持；之后增加的 5000 亿元再贷款主要用来支持重点领域的中小微企业复工复产； 本次增加的 1万亿再贷款、再贴现额度，用来帮助点多面广、 市场融资成本较高的中小微企业获得政策支持。再贷款再贴 现的额度不断提升，支持的范围也不断扩大。从流动性价格 来看，春节后首个交易日银行间市场逆回购利率下调 10个 BP， 3月 30日下调 20个 BP，预计 4月份的 MLF利率有望继续下 调 20BP，从而推动 4月 20日的 LPR报价的下行。

年内货币政策将继续维持宽松以配合财政。其一，疫情冲击之下宏观经济面临的下行压力，需要相对宽松的货币政 策给予支持。央行一方面通过短期流动性与中长期信贷政策 的支持，帮助企业度过疫情冲击的难关活下去，另一方面则 进一步引导贷款利率下行，降低企业融资成本，助力生产与 投资的迅速恢复。其二，3.27 政治局会议已明确提出要提高 财政赤字率、扩大专项债的规模以及发行特别国债，专项债 与特别国债的发行都可能起到回收市场流动性、推高长端利 率的效果；因此，货币政策应当维持宽松，以降低未来财政 发债的成本，同时缓解债券供给大幅增加对金融市场流动性 的冲击。其三，存款基准利率作为潜在的政策选择，下调较 为审慎。市场此前对存款端的降息期待较高，此举确实能够 起到降低银行负债端成本，激励银行信贷投放意愿的作用。 不过，央行刘国强副行长在 4月 3日的国新办发布会上表示， 一方面央行将通过提供低成本资金，加大对银行的支持力度， 缓解银行利差缩小的压力；另一方面表示，存款利率是中国 利率体系的压舱石，是潜在的政策工具，但其使用需要综合 评估疫情的冲击程度、物价的变化以及对汇率的影响。由于 疫情在海外蔓延的影响尚有不确定，而当前 CPI 水平显著高 于一年期存款利率，若进一步下调存款基准利率，会降低居 民的福利水平。因此，是否调整存款基准利率将会比较审慎， 政策宽松的优先顺序还是降准、下调 OMO-MLF操作的利率。

货政宽松的同时也需把握好“度”，不必像发达经济体央 行那样“大水漫灌”。第一，美联储在短短几周内祭出了降息 到零、重启 QE、提供无限量流动性支持等大幅度宽松的政策 额，几乎将常规政策工具使用到极限。但是，考虑到我国资 本市场并未发生如同美股一样的动荡，市场流动性也相对平 稳充裕，货币政策没有大幅放水的必要。第二，当前中国疫 情已经得到较好控制，一季度经济遭受断崖式下跌后，二三 季度将逐步修复，这与美国疫情仍在爬坡、失业人数飙升、 经济前景不明的状况有所不同。第三，货币政策作为总量的 宽松政策，可承担托底经济的作用；但疫情冲击之下，中小 企业、中小金融机构面临的结构性压力更为显著，这需要财 政政策提供更有针对性的帮扶和补贴；第四，放水容易收水 难，即便是定向支持中小企业和金融机构的再贷款、再贴现 操作，仍然很难追溯和控制资金的最终流向，“大水漫灌”可 能导致宏观杠杆率再度上升，增大系统性风险。第五，虽然 考虑 PPI存在通缩压力，经济总体物价水平并不高，不会构成 货币政策宽松的实际掣肘，但年内通胀呈现高位回落的态势，至少在二三季度 CPI同比将仍处于 3%以上的水平，货币宽松 的节奏宜保持稳健，需考虑对人民生活和福利的影响。

5.2积极财政逐步加码，三箭齐发支持基建

自疫情爆发至今，中央财政已出台了多方面的政策以抗击疫情、支持居民和企业部门度过难关。

在医疗卫生支持政策方面，针对个人医疗费用、异地就 业报销、新冠病毒治疗费用等均予以补贴或医保支持，对收 支患者较多的医疗机构预付部分医保资金，并鼓励企业多措 并举扩大重点医疗防护物资生产供应。在居民支持政策方面， 对参与防疫工作人员发放工作补助和奖金并免征个税，对单 位发给个人的防疫物品不计入工资薪金、免征个税，受疫情 影响职工住房公积金不能正常还款的不作逾期处理。在企业 支持政策方面，一是减税降费，对企业防疫相关的活动减税 或免税，对小型企业免征增值税，降低工商业电价并提前执 行淡季天然气价格，阶段性减免、减征企业社会保险费、职 工基本医疗保险单位缴费，加强就业补助资金和失业保险基 金结余对复工复产企业的支持；二是信贷支持，对疫情防控 重点保障企业贷款、创业担保贷款、专项再贷款等给予财政 贴息支持；三是采购收储方面，加强防疫医疗物资、应急物 资的收储，运用政府采购政策支持企业复工复产。此外，在 进出口税费政策方面，免征抗疫捐赠物资关税和进口增值税， 提高一批产品的出口退税率，阶段性免征港口建设费，减半 征收船舶油污损害赔偿基金等。

总体上看，前期财政政策措施主要集中在抗疫防疫相关 的活动上，对于居民和企业部门的支持也多是以受疫情直接 冲击或参与防疫工作为前提。此外，相对于央行前后超过 3 万亿流动性支持，4000亿降准长期流动性注入，及 1.8万亿再 贷款、再贴现额度支持而言，一季度财政完成的 1.08 万亿专 项债为去年底提前下达的规模，对市场预期的额外提振不足。 这也是市场此前质疑财政政策发力有所滞后的原因。

不过，3.27 政治局会议已明确表态，财政政策发力将会 通过适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专 项债券规模等手段。4.3国新办新闻发布会上，财政部副部长 许宏才也表示，国务院已部署再提前下达一批地方政府专项 债额度，带动扩大有效投资；但提高赤字率与发行特别国债 均需全国人大审批，具体措施有待两会召开之后落地。根据 上述表态，我们预计2020年财政赤字率有望达到3.5%左右， 地方政府专项债达到 4万亿左右，发行特别国债 1万亿左右， 按照前述预测 2020年 GDP增速在 3.3%左右，则三者合计广 义赤字率将在 GDP 的 8.4%左右。相对于此前几年的赤字水 平来说，2020年积极财政的支持力度将大大增加。

对于财政资金的具体投放，将重点放在交通基础设施、 能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流 设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。值得强调的三 点是：其一，结合疫情防控和投资需求变化等适当优化投向， 将国家重大战略项目单独列出、重点支持；其二，明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目；其三，增 加城镇老旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公 共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目；其四， 加快建设 5G网络、数据中心、人工智能、物流、物联网等新 型基础设施。

6. 结论：二季度宏观形势与大类资产配置

6.1海外大类资产配置

2020 年二季度，新冠疫情在全球的发展仍有较大不确定 性。随着时间的推移，各国采取的严密防控措施将渐显成效， 疫情有望在二季度中后期出现缓和；但仍需警惕疫情冲击下 全球经济下行加速将逐渐兑现的利空冲击。二季度注定将面 临一个多空交织的复杂局面，在这种背景下，大类资产配置 更需要注重均衡而非单一。但这种均衡并非是全面布局全球 范围的股、债、汇、商等大类资产，而是需要在剔除高风险 资产的基础上实现均衡配置。在全球各大经济体疫情发展阶 段不一、各国应对方式和受冲击程度不一的情况下，还需要 考虑到各经济体的差异性。

整体而言，全球股、债均会面临显著波动，中美欧日等 股市投资价值较大，低评级主权和企业债券不及高评级主权 和企业债券，长债不及短债，美元、日元、人民币的表现将 优于欧元与英镑，大宗品类中黄金等贵金属与粮食、饲料类 农产品的表现将比较突出，有色、能源、经济作物农产品将 在二季度中后期迎来布局机会。

海外股市：我们更看好美、欧、日等发达经济体股市与 中国股市的相对表现，新兴市场股市值得警惕。理由如下： 第一，在全球均面临疫情蔓延与经济下行加大的背景下，发 达经济体无论是医疗卫生条件，还是经济托底政策的应对均 更具有效率；而新兴市场经济面临外需疲弱、资本巨量流动、 政策效率偏低等因素的冲击，二季度股市将波动加剧。中国 虽然是新兴市场国家，但无论是疫情防控，还是经济托底政 策均有较高效率，拥有新兴市场国家中少有的值得配置股权 的机会。第二，全球经济下行背景下资本更青睐于金融市场 健全、资本自由流动、汇率风险较低的市场，相对而言，发 达经济体具有一定的优势。第三，中国以外的大多新兴经济 体在财政加码、外需疲弱的背景下有爆发主权债务危机的潜 在风险，无论是政府杠杆率较高的阿根廷、巴西等拉美国家， 还是马来西亚、土耳其与印尼等外资依赖度较高的经济体， 都是爆发主权债务危机的潜在风险较高的主体，需要回避。

海外债市：二季度，我们更看好美国、中国的国债、政 府债券与高评级公司债，且考虑到流动性可能出现潜在风险 与极低的长债收益率，短债优于长债。而欧洲与大多新兴经 济体的债券需要保持警惕。我们推荐美国、中国的国债与高 等级信用债，短债优于长债。

汇率市场：我们认为美元指数已经迎来由牛转熊的长期 拐点，但在二季度，美元指数仍有望维持在 98-102 之间的相 对高位，日元、人民币也将维持较强韧性；但欧元、英镑与 大多新兴经济体货币汇率也会面临大幅波动。建议配置美元、 日元、人民币相关资产。

大宗商品市场：我们认为各品类在二季度的表现是：粮 食、饲料类农产品＞黄金等贵金属>原油＞经济作物农产品> 工业金属。黄金需求在全球经济下行、美元指数长期由牛转 熊、通胀预期渐起的背景下将趋势上行。油价在未来一个季 度将面临“价格战”与疫情的双重冲击，若 OPEC+会议进展 顺利，油价将出现先涨后跌的走势。对于工业金属，需求端 的弱势将制约二季度前半期的表现，二季度后半期可能企稳 回升。农产品方面，粮食、饲料类作物在需求刚性、供给偏 紧的背景下将表现优异，经济作物则会在二季度前半期偏弱， 后半期有望出现企稳回升。

6.2国内大类资产配置

2020 年一季度以来，新冠疫情的冲击扰乱了国内及全球 经济的运行。基准情景下，如果全球疫情在 2020年 8月基本得到控制，则国内经济活动将在三季度完全恢复常态，但外 需的修复则要推迟到四季度。因此，二季度中国经济整体仍 将处于缓慢修复的进程当中：工业生产活动陆续回归正轨， 但需求端可能限制了产能恢复的进度。投资反弹节奏不一， 作为内需的房地产与基建投资可能率先好转，但制造业投资 受制于外需萎缩，修复力度弱于前两者。消费受疫情冲击最 为直接，疫情之后，货物消费增长相对容易修复，服务消费 在一季度的损失则大多难以回补。外贸部门则受到外需低迷 对出口、油价下跌对进口的双重拖累。物价格局依然分化， CPI二季度仍将在猪价影响下处于高位，此后呈逐步回落态势； PPI 二三季度通缩压力增大，PPI-CPI 负向裂口扩大，物价搭 配呈现经济衰退的特征，直到四季度可能才将有所好转。上 述宏观背景下，逆周期调控政策将积极发力，货币政策一季 度已频繁进行流动性支持、降准降息等宽松操作，未来将继 续维持宽松以配合财政发力；财政政策则可能通过提高赤字 率、扩大专项债规模、发行特别国债等措施来支持七大领域 的投资，积极财政的支持力度大大增加。我们对国内大类资 产价格走势的看法如下：

股票市场：国内权益市场将仍面临新冠疫情超预期演变 所可能带来的风险：其一，疫情直接导致国内企业经营和盈 利受损，全球定价、进口依赖度高以及出口产业链相关的企 业损失可能更为严重；其二，疫情引发的全球政治经济局势 动荡，可能继续引发金融市场波动，进而使国内市场受到波 及；其三，疫情可能导致的部分产业外迁，可能对我国的产 业链格局造成长久的负面影响。因此，在海外疫情得到有效 控制、国内输入型病例风险缓解之前，市场整体风险偏好不 高。

不过， A股市场相对于海外市场仍具备较为明显的优势： 一是国内新冠疫情已得到较好控制，而海外疫情尚未出现拐 点，后续不确定性仍大；二是相对于美股处于十年牛市的高 位来说，A 股目前整体水平并不高，内在风险较小；三是中 国的货币政策仍然有足够的空间，年内降准降息均值得期待， 这与发达经济体日渐逼仄的货币政策空间形成鲜明对比。因 此，A股相对于海外市场无疑具有更强的韧性。

因此，考虑 A 股市场面临的客观风险点和相对海外市场 的优势，预计二季度 A 股市场大概率仍维持区间震荡；结构 性投资机会可能分布在财政支持下的新老基建板块、消费刺 激政策的内需板块以及疫情带来变革的线上产业链板块。

债券市场：得益于疫情冲击带来的经济下行预期，债券 市场年初至今已积累了较大的涨幅。10 年期国债收益率从年 初的 3.15%降至当前的 2.60%，利率下行幅度超过 50bp。债市 在二季度将受到以下几方面影响：其一，海外疫情仍在蔓延 且尚未出现拐点，市场波动剧烈；其二，两会后财政政策陆 续付诸实施，专项债加快发行及特别国债的落地都可能对长 端利率产生向上压力；其三，宏观经济将从一季度的“深坑” 中反弹，工业生产逐步恢复，基建投资在财政支持下发力， 市场对经济的预期将逐渐好转。

因此，短期债市可能继续维持震荡。但往后看，外需萎 缩的负面影响将逐渐显现，国内经济底部修复仍需时间，通 胀水平逐步回落，货币政策全年也都将维持宽松的态势，债 市仍在牛市行情当中。

房地产市场：疫情冲击之下国内经济面临巨大下行压力，加上近期多地政府出台延迟房企税款及信贷、放松人才落户 限制等措施，市场再度出现了对房地产政策松动的猜测。我 们认为，当前各地针对房企的政策主要旨在缓解房企现金流 压力，降低行业金融风险；部分城市放松人才落户限制，也 仅是在“房住不炒”原则下的“因城施策”。总体而言，我们 倾向于认为年内房地产政策不会出现重大调整，房地产并不 会成为本轮经济刺激的政策工具。

不过，房地产作为影响经济的重要产业，在今年宏观经 济面临较大困难的情况下，也存在边际改善的空间。其一， 疫情结束之后地产销售、投资均有望逐步修复，因为购房需 求只是因为疫情被压制而并未消失。其二，中央财政明确指 出的政策发力领域之一是老旧小区改造，2019 年住建部调查 显示全国需改造的老旧小区约 17 万个，供电、网络、电梯、 小区道路等改造工程，可能涉及上万亿投资，也将成为刺激 投资的重要渠道之一。其三，政策对于改善型需求的限制可 能有边际放松。

因此，我们认为年内房地产市场可能继续维持近年来较 为平稳的走势，且各线城市仍呈现分化格局。在相对宽松的 货币环境下，一二线重点城市房价可能出现温和改善。

人民币汇率：疫情冲击将成为美元长周期由牛转熊的拐 点，但短期美元指数可能仍将继续高位震荡，一是新冠疫情 或将导致 2020年全球经济陷入衰退，而在全球经济非常低迷 时，美元指数表现通常比较强劲；二是疫情当前仍在全球蔓 延，经济的长期停摆是否会引发新的危机还具有不确定性，而在全球范围内不确定性上升时，美元指数表现也通常强劲。

尽管如此，我们认为对于人民币汇率的短期走势并不必 悲观，二季度人民币兑美元可能出现小幅升值。一方面，中 国的疫情形势大幅好转，疫情的错位带来了中国与海外基本 面的重大差异，二季度中国经济有望成为拉动全球经济增长 的主导力量。另一方面，当前中美 10年期国债收益率利差保 持在 190bp 左右的高位，这大大提升人民币资产的吸引力， 二季度中国资本账户可能会面临一定程度的资本流入，从而 推动人民币升值。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：平安证券）

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编辑：沃巴查芒