2020年下半年投资策略：短板即空间，内需是主线

1、全球经济日本化，资产通胀与经济通缩共存

1.1.全球经济日本化：“三低三高”呈常态

2016 年，美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济 正在日本化》的文章。奥布莱恩发现：“不管是在美国还是在其他国家，世界经济正 转向日本模式。”

所谓“日本化”，可以概括为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、 低增长、高福利、高货币、高债务。而 2020 年新冠的发生更是加速了这一趋势。

低增长

事实上，在新冠发生之前，全球经济增速中枢已明显下移。在 2003 年至 2011 年 间，除了 2008 年-2009 年受金融危机外，全球经济增速均在 4%以上，但在 2012 年 -2018 年，增速持续在 3%-4%之间徘徊，2019 年更是回落至 3%以内。

而新冠加速了经济下行趋势。新冠在全球范围内引起了巨大的经济冲击，导致许 多国家经济急剧衰退。疫情防控措施虽然缓解了医疗系统压力，但也造成了较大的供 给中断；同时也极大的抑制了消费和投资需求。此外，疫情初期，全球金融市场恶化， 资产价格冲击显著再度压制需求。而由于全球需求下降，大宗商品价格大幅下跌，石 油价格下跌尤甚。价格下跌导致企业竞争进一步加剧。在供给、需求以及竞争加剧等 冲击之下，许多企业尤其中小企业举步维艰。

根据 IMF 最新预测，今年全球经济将萎缩 4.9%；世界银行估算，全球经济今年 将收缩 5.2%，这将是第二次世界大战以来程度最深的经济衰退。

低利率

而在低增长之下，各国均以低利率以应对，尤其是新冠之后，全球宽松潮开启， 主要发达国家利率基本降至 0 附近。

但如果放眼长远，低利率并非只是新冠后才发生的事，自上世纪 80 年代起，主 要国家利率基本都呈现趋势下降。以美联储为例，虽然中间历经加息和降息，但基本每一轮高点都低于前一轮。

低通胀

过低的通胀率甚至通缩会影响消费预期，并导致投资和经济活力下降，按照国际 经验，多数国家将合意的通胀率目标设在在 2%到 4%之间（各国具体的目标会有差 异）。但在低增长之下，低通胀率成了主要国家的常态化趋势。而即便是在低利率的 宽松货币之下，也难以让物价得到抬升。以日本为例，日本通胀率已经连续多年在 1% 附近波动，虽然日本政府在最近十几年来一直尝试着提高通胀率，但却一直无法完成。， 迟迟没有达到日本设定的目标（2%）。

高货币

在低利率和宽货币之下，主要国家央行资产负债表经历持续且快速的扩张。最典 型的就是日本，在 2012 年后开启了历经了快速膨胀。而主要国家在新冠之后，央行 扩张速度更是惊人。以美联储为例，2020 年初，其总资产仅为 4.22 万亿美元，而在 其后短短的半年之中，就快速扩至 7.13 万亿美元。

高债务

在低增长之下，宽松货币往往配以积极财政以以应对，其结果是政府债务率的持 续攀升。日本一般债务占 GDP 比重在过去几十年中持续攀升，近几年虽然速度有所 放缓，但其债务占 GDP 比重已高达 200%以上，接近 240%。

1.2.为什么经济低增长？

经济的长期增长取决于生产效率的提升，从供给端看背后的驱动力来自于技术、 劳动力、土地等要素。21 世纪初，互联网等信息技术以及全球化等推动了全球生产 效率的普遍快速增长。但在 2008 年金融危机以后上述推动力减弱，全球的劳动生产 率增速基本都呈趋势下行。（而经济的增长更多依靠劳动力的增加，这也在某种程度 上解释了为什么经济低迷之下，前期就业市场却还相对稳定）。

而近两年来，贸易摩擦之下的逆全球化浪潮更是加剧了这一趋势。如果用 FDI/GDP 来代表全球化的深度，可以看到这一数据在 2018 年呈现较为明显的下行。

从需求端看，由于我们之前报告中反复提及的“人口老龄化、去杠杆化、贫富差 距化”等因素等的存在，使得需求的提升也较为有限，这些因素也压制了经济的增长。

1.3.为什么低利率无法拉动增长和通胀？

而在需求低迷和低增长之下，潜在的投资机会以及边际回报趋于的下降，宽松的 货币以及宽松的财政并未能有效地提振经济体需求，可以看到的是，一方面，全球资 本形成率整体呈现回态势，另一方面宽松货币的资金滞留在银行体系，以美欧日为代 表的央行其超额存款准备金率不断抬升。因此，低利率和高货币下的资金并未能很好 地进入实体，也就无法有效地拉动增长和通胀。

1.4.低利率带来了什么：资产通胀或是大势所趋

低利率虽然未能拉动经济增长，但却是资产价格上涨的重要推力，而由于富人拥 有更多的资产，资产价格的上涨进一步加剧贫富分化，反过来，贫富分化后，富人购 买资产，穷人消费较弱又进一步导致资产通胀和经济通缩的加强。美国在 80 年代初 利率下行起，其 20%高收入家庭的收入占比就持续提升，而其他阶层收入占比则持 续下降。

而在低利率和收入分化之下，资产价格的上涨则远超同期经济的增长。以美国为 例，2009 到 2019 年间，美国经济仅增长 45.65%，但同期，三大股指却远超这一涨 幅，道琼斯工业指数和标普 500 分别上涨 115.14%和 120.03%，纳斯达克指数更是 大幅上涨 238.3%。日本同样如此，10 年间日本经济仅小幅上涨 6.34%，但股指却大 幅上涨 153.59%。

国内也逐渐呈现出这种分化，在新冠之下，宽松货币进一步推升这一趋势。以房 价为例，一方面作为投资品和反映较高端需求的房价节节攀升，另一方面房租却持续 低迷，尤其是新冠之后，百城住宅价格指数同比增速与租金增速的差距进一步拉大。 而对比高端白酒与白酒行业整体增速以及高端汽车和汽车行业整体增速，也能够发现 高端白酒消费明显高于行业整体。

这从今年以来市场和大宗的分化也看出这一趋势，一方面，在疫情冲击之下，大 宗商品整体疲弱，另一方面股市却表现相当亮眼。而展望后市看，我们认为在宽松货 币和收入分化之下，国内资产尤其是权益类资产价格有望持续获得支撑。

2. 低估值叠加经济强韧性，A 股在全球具有较强吸引力

在全球宽松之下，资产通胀是大势所趋。而从全球竞争格局看，在后疫情时代， 中国凭借出色的防护措施、巨大的市场空间、完整的产业链布局，整体经济表现韧性 十足，叠加 A 股相对低估值，A股或有望持续获得全球资金的青睐。

从目前疫情防控看，中国虽然发生的较早，但凭借快速、有力的防控举措，目前 中国新增确诊病例保持在低位可控水平，在主要大国中表现优异。与此同时，国外新 增却在屡创新高。近日 IMF 发布《世界经济展望报告》，预计 2020 年全球经济将萎 缩 4.9%，较 4 月该报告预测的数据下调 1.9 个百分点，同时，IMF 预计中国经济将 增长 1%，成为全球唯一能够实现经济正增长的国家。在这种背景下，中国有望成为 全球资本较好的避风港。

与此同时，A 股相对较低的估值也对全球资本具有较大吸引力。从全球对比看， 目前上这指数 PE 仅 15.6 倍，而恒生指数仅 10.9 倍，在全球主要股指基本都在靠后 位置。基本面的韧性叠加估值低位，外资在近期呈现加速流入态势。

事实上，5 月底、6 月初以来，外资持续流入，人民币汇率不断走高，与此同时 股市同步走强，我们认为其高度相关的背后，反应的正是全球资本对中国权益资产的 拥抱。

3. 长期看，短板即空间

从长期看，我们认为短板即空间。从中外细分行业龙头市值对比看，国内在系统 软硬件、消费、机械、数据处理与外包服务、医疗保健用品和设备、汽车制造、国防 军工、保险、人力资源、矿产等基础原材料等方面均还有较大差距，这代表了我们在 科技、品牌、服务和资源等方面的短板。

以纺织服装和鞋类为例，LV 和耐克的市值可以分别达到 2300 多亿和 1500 多亿 美元，而国内服装和鞋子品牌龙头海澜之家和星期六市值不超过 50 亿美元，与海外 龙头存在五六十倍的差距。这背后反应的就是品牌力的差距。

以化工行业为例，中国石油化工集团和中国石油天然气集团和中国化工集团公司， 三大集团在 2019 年全球 500 强中排名分别为第二、第四和第 144 名，在化工领域中 位居前列，但这是按照营收来计算。事实上，从利润率看，我们三大巨头的利润率仅 分别为 1.4%、0.6%和-3.3%，远不及海外巨头。这一方面反映出我们大而不强的现 状，另一方面，也显示我们在高端和精细化工方面依然还有较大的追赶空间。

2019 年，中国工程院对 26 类有代表性的制造业产业进行国际比较分析，分析结 果显示，中国的这些产业中：世界领先的产业有 5 类，分别是：通信设备、先进轨道 交通装备、输变电装备、纺织、家电。世界先进产业有 6 类，分别是：航天装备、新 能源汽车、发电装备、钢铁、石化、建材。与世界差距大的产业有 10 类，分别是： 飞机、航空机载设备及系统、高档数控机床与基础制造装备、机器人、高技术船舶与 海洋工程装备、节能汽车、高性能医疗器械、新材料、生物医药、食品。与世界差距 巨大的产业 5 类，分别是：集成电路及专用设备、操作系统与工业软件、智能制造核 心信息设备、航空发动机、农业装备。

总体而言，我们在油服设备、精细化工、特种钢铁、材料、专用设备、高端装备、国防军工（航空发动机等）、汽车整车、品牌服饰、种业、疫苗、医疗器械、医疗服 务、生物制品、房地产服务和信托、半导体、计算机运用和设备、通信、传媒、消费 品全球化等方面均还有较大的短板，而这些也正是未来的空间所在。

4. 行业机会展望：内需主线——新基建、新能源、新消费

4.1.内需是最大的主线

在全球经济持续低迷，中美贸易冲突仍在升级之下，充分挖掘内需以稳经济稳就 业是当下宏观经济的重要选择。这也将带来内需相关主线的投资机会。我们认为后续 内需主要体现在新基建、新能源、新消费等方面。

4.2.新基建

新基建所涉及的七大领域：特高压、新能源汽车充电桩、5G 基站建设、大数据 中心、人工智能、工业互联网和城际高速铁路和城际轨道交通，涵盖到通信、电力、 交通、数字等多个社会民生重点行业。

1）5G 建设

5G 建设方面，根据中国信通院的研究测算，在直接产出方面，按照 2020 年 5G 正式商用算起，预计当年将带动约 4840 亿元的直接产出，2025 年、2030 年将分别 增长到 3.3 万亿和 6.3 万亿元，十年间的年均复合增长率为 29％。在间接产出方面， 2020 年、2025 年和 2030 年，5G 将分别带动 1.2 万亿、6.3 万亿和 10.6 万元，年 均复合增长率为 24％。经济效益空间巨大。

5G 建设，基站先行。5G 基站是 5G 网络的核心设备，提供无线覆盖，实现有线 通信网络与无线终端之间的无线信号传输。在技术标准中，5G 频段高于 2G、3G、 4G 网络，因此根据频率与信号传播过程中衰减程度的正相关关系，5G 网络的基站 密度将更高。根据工信部数据，截至 2019 年底我国共建成 5G 基站超 13 万个，预 计 2020 年我国将建设超过 60 万-80 万个 5G 宏基站。2020 至 2022 年，5G 投资将 逐步上升，到 2025 年，建成基本覆盖全国的 5G 网络，预计需要 5G 基站 500 万550 万个，以每个基站平均 50 万元计，直接拉动基站投资约 2.5 万亿元。

2）数据中心

云计算、大数据、物联网、人工智能等新一代信息技术快速发展，数据呈现爆炸 式增长，数据中心建设成为大势所趋。按照服务对象，数据中心可以分为企业数据中 心（EDC）和互联网数据中心（IDC）两类。据赛迪统计，2019 年中国大约有 7.4 万 个数据中心，约占全球总量的 23%；数据中心机架规模达 227 万架，在用 IDC 数据 中心为 2213 个。

根据赛迪咨询预测，今年，我国数据中心投资规模将达到 4166.8 亿元，同比增 长 12.7%。到 2025 年，这一投资规模有望达到 7070.9 亿元。2020 到 2025 年年均 复合增速可达 11%。

3）工业互联网

工业互联网涉及多个交叉行业，千亿级市场规模。工业互联网覆盖计算机、通信、 机械装备等多个行业。业内预计，到 2023 年中国工业互联网行业市场规模将会突破 万亿元，并预测在 2024 年中国工业互联网行业市场规模将会增长至 12500 亿元的 水平，5 年实现翻倍增长。麦肯锡更是预测，工业互联网在 2025 年之前每年可以产 生高达 11 万亿美元的产值，到 2030 年工业互联网能够为全球带来 14.2 万亿美元的 经济增长。

4）人工智能

人工智能是新一轮产业竞争的制高点。国务院《新一代人工智能发展规划》指出， 我国人工智能分三步走战略：2020 年，人工智能产业竞争力进入国际第一方阵。初 步建成人工智能技术标准、服务体系和产业生态链，培育若干全球领先的人工智能骨 干企业，人工智能核心产业规模超过 1500 亿元，带动相关产业规模超过 1 万亿元； 到 2025 年中国人工智能核心产业规模超过 4000 亿元，带动相关产业规模超过 5 万 亿元；到 2030 年人工智能产业竞争力达到国际领先水平。人工智能在生产生活、社 会治理、国防建设各方面应用的广度深度极大拓展，形成涵盖核心技术、关键系统、 支撑平台和智能应用的完备产业链和高端产业群，人工智能核心产业规模超过 1 万 亿元，带动相关产业规模超过 10 万亿元。

从产业发展情况来看，人工智能产业架构主要包括基础支撑层、技术驱动层和场 景应用层。基础层主要以硬件为核心，其中包括 GPU／FPGA 等用于性能加速的硬 件、神经网络芯片、传感器与中间件，这些是支撑人工智能应用的前提。这些硬件为 整个人工智能的运算提供算力，目前多以国际 IT 巨头为主。也是国内企业奋力追赶 的方向。

技术层主要依托基础层的运算平台和数据资源进行海量识别训练和机器学习建 模，包含感知智能和认知智能两个阶段。其中，感知智能阶段主要通过传感器、搜索 引擎和人机交互等实现人与信息的连接，获得建模所需的数据，如语音识别、图像识 别、自然语音处理和生物识别等；认知智能阶段对获取的数据进行建模运算，利用深 度学习等类人脑的思考功能得出结果，如机器学习、预测类 API 和人工智能平台等。

在应用层阶段，国内由于市场空间广阔，越往应用层产业竞争力越强。其中的代 表性的企业包括科大讯飞等。随着人工智能在语音、语意、计算机视觉等领域实现的 技术性突破，应用场景有望持续拓展和丰富，从而催生出更多行业机会。

5）新能源充电桩

工信部 2019 年末发布的《新能源汽车产业发展规划（2021~2035）》征求意见 稿显示，计划到 2025 年，新能源汽车销量占比达到新车销量的 25%。到 2030 年， 我国新能源汽车保有量将达 6420 万辆。截至 2020 年 6 月底，我国充电桩保有量为 55.84 万个，根据车桩比 1：1 的建设目标，未来 10 年，我国充电桩建设仍然存在6300 多万的缺口。据估算，2020 年中国充电桩设备市场空间为 1165 亿元，2025 年 充电桩设备市场空间为 2378 亿元。

6）特高压

特高压是指电压等级在交流 1000 千伏及以上和直流±800 千伏及以上的输电技 术，具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术优势。与传统输电技术相比， 特高压输电技术的输送容量最高提升 3 倍，输送距离最高提升 2.5 倍，输电损耗可降 低 45%，单位容量线路走廊宽度减小 30%，单位容量造价降低 28%，可以更安全、 更高效、更环保地配置能源。据国家电网公司测算，输送同样功率的电量，采用 1000 千伏线路比采用 500 千伏的线路可节省 60%的土地资源。

我国自然资源分布不均，风电、太阳能、煤炭主要集中在北部和西北部，水电主 要集中在西南部，而中用电负荷主要在中东部。特高压正好可以解决我国能源供需不 平衡下的远距离输送问题。

截至 2019 年底，国家电网建成投运“十一交十一直”22 项特高压工程，核准、 在建“三交三直”6 项特高压工程。2019-2020 年，特高压工程进入交付高峰。预计 “十四五”期间仍有 10-13 条特高压线路建设需求。

“新基建”将特高压建设上升至国家战略层面使得特高压投资进一步加速， 2020 年特高压市场空间或达 1811 亿元。据国家电网计划，2020 年国家电网公司初 步安排电网投资 4500 亿元，可带动社会投资 9000 多亿元，整体规模将超过 1.3 万 亿元。同时，国家电网指出，全国特高压建设项目投资规模 1811 亿元，可有效带动 社会投资 3600 亿元，整体规模 5411 亿元。

7）城际高速铁路和城际轨道交通

城际高速铁路：指在人口稠密的都市圈或者城市带（城市群）中，规划和修建的 高速铁路客运专线运输系统。主要运营于城市群或城市带，线路总长一般不超过 200 千米，允许列车行驶的最大速度在 250km/h 以上。

我国高速铁路已完成超过 3 万公里，今年截至 7 月，全国铁路新线开通 1178 公 里，其中高速铁路 605 公里。预计今年开通铁路新线 4400 公里左右，其中高铁 2300 公里左右。下半年，全国铁路固定资产投资计划还会在当前基础上继续追加。

中游整车制造和机械设备环节是城际高速铁路产业链最为重要的部分，车厢箱体 用钢与车轮、车轴、轴承箱和弹簧等零部件需求巨大；相关轨枕、扣件、减振等配件 材料充分受益。其中轨枕行业具备高认证门槛，享受较高毛利率。

城际轨道交通：指以城际运输为主的轨道交通客运系统，相当于低速版的城际高铁。凭借人均能耗低、承载量大、互通互联等诸多优点，成为助力绿色出行、创建智 慧城市、缓解拥堵等的重要手段。

交通运输部在 2020 年全国交通运输工作会议上提到，2020 年铁路固定资产投 资将完成 8000 亿元。到 2022 年，我国铁路固定资产投资规模将达 8300 亿元，轨 道交通整车市场规模有望突破 2000 亿元，城市轨道交通运维服务市场规模将有望突 破 900 亿元。

其中，装备制造将有巨大增长空间，而轨道交通装备制造围绕整车制造进行布局。 我国轨道交通整车制造商主要分布在湖南、山东、吉林、河北等具有客车、专用机车 以及动车组整车制造能力的地区。设计咨询与建设施工的上市企业营收连年具有较大 的增速，其中，中国中铁和中国铁建占据了轨道交通工程设计及施工的半壁江山。

4.3.新能源

新能源汽车是未来较为确定的成长主线之一。一方面，在环保升级、成本下降、 特斯拉等现象级产品带动下，新能源汽车需求增长的确定性高；其次，其行业体量较 大，可催生出众多的投资机会。按工信部 2019 年末发布的《新能源汽车产业发展规 划（2021~2035）》征求意见稿显示，计划到 2025 年，新能源汽车销量占比达到新车销量的 25%。2019 年中国汽车销量为 2577 万辆，假设到 2025 年增长至 3000 万 辆，则新能源汽车销量可达到 750 万辆。按均价 13w 一辆，则市场空间可达近万亿 元。而这仅仅是国内的空间。事实上，全球尤其是欧洲新能源汽车同样正处在快速增 长阶段。

其中，动力电池占其价值量 40%左右，是新能源车中价值含量最高的一块。按照 每两万辆车 1GWh 计算，2025 年动力电池需求可达 375 GWh，2019 年中国动力电 池装机总量仅约为 62.2GWh，按此计算，后续几年有望维持较高增速。

4.4.新消费

1）新技术催生新场景消费：VR/AR 多场景应用助推新消费

2016 年被视为 VR 技术与应用发展的元年，自此之后，AR、VR 虽然不断发展， 但受限于网络等基础设施和应用场景，整体上渗透率依然较低。但随着 5G 的发展以 及疫情催生下远程学习、娱乐和工作需求的增加，2020 年被认为是 VR/AR 技术应用 和销售市场突破性的一年。IDC 表示 2020 年 AR 和 VR 的总支出将增长 78％以上， 达到 188 亿美元。未来五年的复合年增长率将为 77％，这将使 AR/VR 市场规模在 2024 年达到 2000 亿美元左右。近期，美国微美全息股价大幅上涨也显示市场对 VR、 AR 的关注度有显著提升。

VR/AR 产业在多领域得到应用。在教育领域，我国在线教育市场规模预计 2020年达到 1100 亿，但 VR 教育市场规模仅约 10 亿，VR/AR 渗透相对较低，前景广阔； 在消费领域，2020 年国内电商“618”狂欢节，AR 技术在应用中已普及到试鞋、试 发色甚至试玩等多样场景。据 Gartner 报告，到 2020 年在线上、线下使用 AR 购物 人数将突破 1 亿。IDC 报告也预计，到 2022 年，AR 将为电子商务市场带来 1220 亿 美元的增长；在游戏领域，预计 2020 年移动游戏行业市场规模将超过 1800 亿元。 但在细分市场中，2020 年第一季度 AR/VR 游戏仅占 1.07%，当前渗透率低，未来有 较大增长空间；在医疗领域，2019 年，我国远程医疗行业市场规模已增长至 170.5 亿元，基于 5G 技术的发展与未来产生的远程医疗需求，预计后续该市场还有更大上 升空间。

2）新青年打开国潮消费大市场

中国消费的年龄结构正在发生改变。目前，中国的 90/00 后约占总人口的 24%， 他们将主导未来 5-10 年的中国乃至全球消费格局。从消费者画像来看，这一代人受 教育程度相对较高，网络普及率高，追求品质消费，对时尚和潮流敏感度高，并接受 了国力提升和传统文化的辐射，为国潮文化的兴起提供市场基础。

经典国货品牌在新浪潮中焕发生机，尤其是“美业”即鞋品、服饰、美妆等行业。 李宁发布的 2019 财年业绩显示，截至 2019 年底，全年营业收入人民币 138.7 亿元， 同比增长 32%。期内净利润 14.99 亿元，同比增长 110%；2019 年天猫双 11 购物 节，太平鸟全品牌单日零售额达 9.17 亿。新国货品牌同样有巨大增长潜力，2020 年 天猫 618 购物节成交额破亿的品牌中，国货品牌超过 60%。以美妆领域为例，有 589 个国货美妆品牌成交额同比增长 100%以上，其中增速超过 1000%的达 183 个。2019 年，国潮品牌渗透率为 38%，2017 年仅为 25%，国潮品牌仍有继续高速发展的空间。

3）后疫情时期健康消费成主流

人民生活水平提升的同时，社会健康意识也不断提高，新冠肺炎疫情更促进大众 对健康概念的关注。2020 年，各大电商平台发布的 618 数据显示，健康类产品成为 新热点。天猫医药健康板块 18 日 0：00-1：00 成交额同比去年增长 149%，参与商 家同比增长 70%；京东健康数据显示，618 期间医药健康类商品成交件数同比增长 173%，京东健康在线问诊量同比增长 404%。

健身市场同样迎来新机会。截至 2018 年，中国商业健身市场规模已达 983 亿， 年复合增速超 12%，预计 2020 年的健身市场规模将突破 1000 亿。疫情背景下，线 下健身房遭受打击，但居家热情被点燃，各大知名运动健身 App 平台的用户数量成 倍增长，keep 等平台流量均已过亿。欧特欧数据显示，今年 618 期间，跳绳的零售 额同比增长 214.4%，划船机的零售额同比增长 108.5%。GWI 数据显示，中国健身 渗透率仅为 0.8%，而全球平均渗透率为 3.7%，欧美发达国家达 20%以上，说明中 国健身市场有较大潜力尚未释放。

4）新渠道：下沉市场为网络消费贡献重要增量

知乎上人人 985，抖音上个个年入百万，这或许并不是真实的中国。真实的中国 是全国本科生占比不到 5%；是总理口中：6 亿人月收入不到 1000 元；是“3 亿人都 在拼”的拼多多。而这也决定了中国的下沉市场空间巨大。

根据第六次人口普查，登记在镇+乡村的人口共计 9.29 亿，常住人口 8 亿多。这 一庞大的人口基数造就了难以想象的下沉市场消费者基础。截至 2020 年 3 月，三线 及以下市场网购用户占该地区网民比例相比 2018 年底提高 3.9%，农村网购用户达 1.71 亿。同时，下沉市场网购基础设施和商品供给不断完善，推动了消费潜力的释 放。2019 年天猫 618 活动期间，三线及以下城市的网络消费为一二线城市的 1.14 倍，对网络消费同比增长贡献率达到 62%。据阿里公布，2020 财年，超过 70%的新 增年度活跃消费者来自欠发达地区；京东一季度财报显示，过去 12 个月，京东活跃 用户数为 3.874 亿，较去年同期增长 24.8%，其中 2019 第四季度的新增用户中超过 70%来自三至六线城市。

除网络购物外，生活消费等领域也从下沉市场获取巨大增量。网上外卖业务中， 截至 2020 年 3 月，三线及以下外卖市场用户占该地区网民的比例达 39.8%；旅行预 订业务中，同程艺龙 2019 年第三季度的新增付费微信用户中，有 63.3%来自三线及 以下城市，同时三线及以下城市出境游人次的复合年增长率达到 160%。下沉市场仍 有巨大空间可挖。

5. 主题投资：关注国企改革和疫情

5.1.国企改革进入加速期

国企改革进入加速期

众所周知，中国国有企业在全部所有制经济中扮演着重要角色，2018 年国有企 业城镇就业人数为 6208.3 万人，占全国就业 13%；2016 年国企上交税金总额 4.06万亿元，占全国税收总额 31%。根据 WTO 数据显示，中国国企占全国经济体量 1/3。

目前在经济下行压力加大之下，切实提升国资国企改革成效更显迫在眉睫。今年 6 月 30 日召开的中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年 行动方案（2020－2022 年）》，深改委会议明确，今后 3 年是国企改革关键阶段，自 此，国企改革从此前的顶层设计和试点到了目前的加速落地阶段。

地方国企改革

地方国企近期动作频频。此前，天津、黑龙江和四川等省市均发布了各自的国企 混改方案。7 月 13 日，山东省宣布山东能源与兖矿集团联合重组方案、山东高速与 齐鲁交通集团联合重组方案。预计后续随着《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》 的正式发布，地方国企改革速度还会持续加快。

展望后市，分区域来看，贵州、山西和青海的上市公司总市值中地方国企占比较 高，均超过 50%。四川和吉林超过 40%。广西、山东、安徽、陕西四省超过 30%。 这些区域推行国企改革的需求及空间较大。与此同时，按国资委部署，今年将重点推 进装备制造、化工产业、海工装备、海外油气资产等专业化整合以及煤电资源区域整合。投资者可重点关注相关标的。

根据《国企改革三年行动方案》的改革方向看，具体到 2020 年的工作，主要涉 及混合所有制、推动战略性重组和专业化整合等 7 大方向。

央企改革

央企是国企的主力军。2016 年央企上缴税金总额和利润总额分别为 2.08 万亿和 1.23 万亿，两者几乎占到整体国企的半壁江山。

央企是中央直属企业的简称，中央企业是不仅是我国国企的主力军，也是各行业 的领军企业，中国 500 强，上榜的国有企业中 85%以上为央企，央企在关系国家安 全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位，是国民经济的重要支柱。

广义的中央企业包括三类：一是由国务院国资委管理的企业，从经济作用上分为 提供公共产品的，如军工、电信；提供自然垄断产品的，如石油；提供竞争性产品的， 如一般工业、建筑、贸易。二是由银监会、保监会、证监会管理的企业，属于金融行 业，如国有五大银行（中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交 通银行）及中国进出口银行、中国农业发展银行、国家开发银行。三是由国务院其他 部门或群众团体管理的企业，属于烟草、黄金、铁路客货运、港口、机场、广播、电 视、文化、出版等行业。

狭义的中央企业一般就指上述第一类：由国务院国资委监督管理的企业。此外， 在我国除了广义和狭义定义的中央企业外，对于个别中央企业在国家社会经济发展过 程中所承担的责任较为特殊，这些中央企业归国务院直属管理，企业属于正部级，如 中国铁路总公司和中国投资责任有限公司。

本文央企指的是狭义上的央企，早在 2003 年国务院国资委成立之初，国务院国资委所管理的央企数量是 196 家，经过重组，目前一共 97 家。2017 年以来央企数 目趋于稳定。

这轮央企改革，从内容上看，主要是以混合所有制为突破口。而混合所有制建立 在分类基础上。

2015 年 12 月底国资委发布《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，意见 提出将国有企业界定为商业类和公益类。商业类国有企业以增强国有经济活力、放大 国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标；公益类国有企业以保障民生、服 务社会、提供公共产品和服务为主要目标，必要的产品或服务价格可以由政府调控。

其中，国改的主要方向在商业类中，商业类又可进一步细分，主业处于充分竞争 行业和领域的商业类国有企业，原则上都要实行公司制股份制改革，积极引入其他资 本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股或参股，加大改制上市力度， 着力推进整体上市。主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、 主要承担重大专项任务的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位，支持非国有资 本参股。处于自然垄断行业的商业类国有企业，要以“政企分开、政资分开、特许经 营、政府监管”为原则积极推进改革，根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性 业务，促进公共资源配置市场化。对需要实行国有全资的企业，要积极引入其他国有 资本实行股权多元化。

央企改革的推行主要实行试点制，自 2014 年至今已陆续推出了三批试点。2019 年 10 月国资委印发了《中央企业混合所有制改革操作指引》则对央企混改的基本操 作流程等进行了明确。

随着后续国企改革三年行动方案的推进，相关政策必然会配套落地，央企改革的 进程将进一步加快。若有标志性央企重组案例出现，或将重新唤起资金对于国企改革 板块的关注。我们梳理了目前央企派系下上市公司名单，建议投资者可提前布局央企 改革相关标的。

5.2.防疫是一件长期的事

目前，全球疫情仍在发酵，疫情防控呈现常态化趋势。在此之下，防疫主题或也 是下半年主要的投资机会之一。如疫苗、医用手套、空气净化设备、新冠药物、在线 教育、在线办公、网络游戏以及疫情后的影视、餐饮、物流等行业的复苏机会。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国联证券）

如需完整报告请登录【未来智库官网】。

编辑：沃巴查芒