2025年城投年报：化债成效显现，转型之路仍长

债务规模增速放缓，债券首现缩量

2025年城投化债工作主要侧重于存量政策的落实，本轮化债中财政和金融主要支持政策基本已出台完毕，增量政策空间有限，重心在于深化落实。从整体债务变化来看，城投平台带息债务同比增速进一步放缓至2019年以来最低，城投债券首现负增长。截至2025年末，城投平台带息债务规模同比增速为4.3%，其中城投债券同比增速为-0.5%，增速分别同比下降0.5个百分点、1.7个百分点，城投债券压降效果尤为显著。城投债务增速连续五年下滑，债务扩张态势明显收敛。

本轮化债通过“化存量，控新增”，较好地控制了债务增速。一方面，化解存量债务，通过专项债置换隐债，将债务从城投报表转移至地方政府；另一方面，严控债务新增，47号文继续管控重点省份地方政府投资项目，同时城投债券融资政策依旧趋严，名单内仅限借新还旧，退名单主体新增发债需考虑业务实质、一年监管期过渡等，难度也较大。

省份间债务分化，重点省份压降效果明显

从分省份债务变化来看，带息债务方面，5个重点省份2025年带息债务规模同比下降，而非重点省份除西藏、江西外，带息债务均有不同程度增长。重点省份中，青海、黑龙江、贵州、广西、辽宁2025年带息债务规模同比下降，其中贵州带息债务绝对规模压降最为明显。非重点省份中，西藏、江西2025年带息债务规模同比下降，其余省份均有不同程度增长，其中广东、海南增幅在12%以上，山东、福建增幅为7.6%。

债券方面，2025年半数省份城投债券规模同比压降。黑龙江、贵州、湖南、西藏城投债券同比降幅超7%；绝对规模上，江苏城投债券缩量居于首位，其次为湖南缩量，安徽、重庆、贵州、浙江缩量。城投债券绝对规模增长较多的省份为广东、山东，具体看2025年广东债券规模同比增长居前的主体包括广州地铁集团有限公司、深圳市地铁集团有限公司等；山东债券规模同比增长居前的主体包括山东高速集团有限公司、泰安市泰山财金投资集团有限公司等。

债务结构优化，长期债务占比逆转下降趋势

从债务品种结构变化来看，整体结构优化，贷款占比增加，债券占比下降。2021-2025年间，城投贷款占比从63.6%增加至69.7%，债券占比从27.4%下降至24.1%。整体看，2021-2025年间贷款及债券合计占比增加，对应非标等其他融资方式占比下降。这一趋势符合本轮化债政策导向，城投发债政策持续趋严导致城投债供给缩量，信托、租赁、民间借贷等非标融资严控新增，非标占比持续压降，在债券新增受限、非标严控的背景下，城投平台有倾向向银行要增量。

从期限结构变化来看，债务期限仍以长期为主，长期债务占比持续下降的趋势出现逆转，2025年城投长期债务占比同比增加0.2个百分点。2019-2024年长期债务占比持续下降的趋势转好，但相较2019-2020年，长期债务占比仍有较大改善空间。

资产质量及经营情况：盈利能力偏弱，现金流改善

从资产负债表来看，城投公司资产负债率呈增长趋势，短期偿债能力偏弱，存货和其他应收款规模首次出现下降，反映出传统城投业务新增谨慎、与政府或国企之间的拆借代垫往来款有所减少，应收账款规模仍在增长，但增速明显下降。2019年以来城投资产负债率逐年增加，2025年末同比增加0.6个百分点。货币资金占总资产比重从2019年的7.8%下降至2025年的4.9%，货币资金对短期债务的覆盖倍数从2019年的0.84下降至2025年的0.38，短期偿债能力持续减弱。

从利润表来看，2024年城投营业收入首次出现规模下降，2025年延续这一趋势，或主要因为化债期间，政府对城投的考核重点并非营收，城投做大营收的积极性有所下降。净利润在2021年达到阶段性峰值后逐年下滑，2025年同比下降，城投盈利能力仍偏弱。

从现金流量表来看，城投经营性现金流量净额与利润表出现背离，2023年首度转正，2024-2025年大幅增长，或说明城投市场化转型背景下，现金流有所改善，此外，化债资金或对经营性现金流入也有一定影响。投资性现金流量净额持续为负，2025年净流出额同比收窄，延续2023年以来趋势，或说明城投投资强度持续收敛。筹资性现金流量净额同比增长，筹资力度有增强，与投资强度收敛出现背离，说明城投投资端踩刹车，但筹资端为保证债务正常兑付仍有加码，部分债务利息兑付仍通过再融资的方式解决。

化债效果总结及后续展望

2025年城投年报反映出一定的化债成效：城投带息债务规模增速继续放缓，债券规模首现缩量，债务品种结构优化，非标等其他融资方式占比持续压降，经营现金流量净额延续增长，城投投资强度继续收敛。同时，城投年报也反映出以下待改善的问题：省份间债务表现分化，2025年末天津、浙江、江苏广义债务率已超700%，综合财力尤其是土地出让收入下降的影响较大；城投资产负债率仍在增长，短期偿债能力偏弱，政府回款仍待改善；营业收入和净利润均延续下降趋势。

展望后市，城投继续巩固化债效果的同时，重心或在于退名单后的平稳过渡及市场化转型。政策空间上，财政和金融主要化债支持政策基本已出台完毕，后续可关注：一是2025年末中央经济工作会议中首次提及地方政府融资平台经营性债务风险，关于经营性债务的重组和置换相关具体举措或有优化；二是城投退名单后的监测和过渡，包括严禁新增隐债、退名单后的金融机构支持等；三是城投市场化转型相关指引，多数城投平台对于市场化转型仍在摸索中，政策层面或可提供转型路径指引及配套措施支持。

对于投资机构而言，临近城投退名单及隐债清零的关键政策节点，城投信用风险演变及与政府关系变化值得关注。退名单后的城投平台本质上仍为国有企业，政府主要履行出资人职责，主体间或将出现分化，部分无法自主经营、民生关联度较低的弱资质主体或面临出清，而历史上存在国有企业违约案例，相关信用风险需警惕。当前参与城投债投资，3y以内短端品种过度下沉性价比较低，拉长久期则需控制主体信用资质。此外，加强舆情监控，非标、商票逾期或反映相关主体流动性吃紧，债券估值若有波动对持有体验亦有影响，可适当规避。