AI驱动云计算扩张周期，港股云厂商全栈竞争格局重塑

云计算进入AI驱动的新一轮扩张周期

生成式人工智能的爆发正推动云计算行业从传统的资源池化阶段向智能化服务阶段跃迁。云计算的本质虽未改变，即通过统一资源池与弹性调度提升计算资源利用率，但其产业形态已发生代际演进。早期以IaaS为核心的资源售卖模式，正逐步让位于以MaaS（Model as a Service）为代表的模型能力服务化。这一转变意味着云厂商输出的不再仅仅是算力、存储和数据库，而是可直接调用、可持续优化并嵌入业务流程的智能能力。投资逻辑也随之从单纯的上云渗透率提升，转向关注AI工作负载占比提升、模型调用量扩张以及云厂商在价值链上的上移。

从行业空间来看，AI正在重塑云计算的市场结构。全球云计算市场在AI需求的拉动下保持增长，其中AI云增速显著高于传统云。在中国市场，云计算整体规模持续扩容，公有云IaaS市场因企业级AI应用及智能体的带动而呈现高速增长态势。AI开发平台及出海业务进一步推动了公有云PaaS市场的扩张。这种结构性变化表明，AI已成为行业增长的第一驱动力，且市场重心正从解决企业IT成本问题，转向切入企业增长项和生产力项，推动云服务从资源定价走向价值定价。

IaaS重资产扩张与MaaS商业模式重构

AI对云计算最深远的影响在于其商业模式的根本性转变。当前AI云收入主要由GPU租赁、MaaS/API服务以及PaaS/SaaS工具链三部分组成。其中，GPU租赁仍是现阶段收入的主要来源，但其本质已从轻资产软件平台转向高资本支出、长回收期的重资产基础设施周期。北美头部云厂商的资本开支显著抬升，且上修幅度持续超预期，大量资金投向AI数据中心、GPU服务器及网络供电散热体系的重构。

这种重资产投入对行业格局产生了深远影响。短期内，大规模GPU采购、服务器折旧及网络改造推高了运营成本，导致云业务毛利率承压；但中长期看，随着利用率提升和调度效率优化，毛利率有望企稳改善。同时，极高的资本密集度显著抬升了行业进入门槛，强化了头部厂商在供给、融资与调度上的寡头优势。硬件路线方面，随着推理需求占比提升，云厂商对ASIC芯片的兴趣增强，形成训练以GPU为主、推理向ASIC倾斜的并行架构，这将进一步影响IaaS的盈利中枢。

在MaaS层面，商业模式正从单一的模型调用收费，演化为“API引流+PaaS工具链变现+云资源绑定”的综合盈利路径。虽然当前MaaS直接利润率不高，主要承担获客与生态扩张功能，但随着推理成本下降、企业调用量快速增长以及Agent和多模态应用的扩散，MaaS正从边缘收入项升级为增长最快的核心驱动之一。一旦客户从单纯租卡转向在云上完成模型部署、知识库接入及业务应用开发，云厂商的收入结构将从低附加值的IaaS转向更高附加值的平台层与应用层，从而构建更强的竞争壁垒。

海外云复盘：估值逻辑与资本开支紧密相关

回顾海外云计算发展历史，估值变化与资本开支及收入增速呈现显著相关性。从基本面看，云计算资本开支增加后，对现金流产生影响约需3个季度，而对收入及折旧摊销形成显著影响则需约5个季度，存在约1-1.5年的时间差。这一滞后性源于从服务器采购到数据中心建成、资产转固需要时间。

估值逻辑通常分为两个阶段。第一阶段为资本开支先行阶段，此时资本开支增速远高于收入增速，市场会强化“投入带来未来增长加速”的预期，推动估值上升；若后期投入放缓，可能引发需求不足担忧，导致估值阶段性调整。第二阶段为收入加速阶段，当资本开支兑现为业绩，云收入加速、利润率提升及规模效应显现成为估值核心驱动，将进一步抬升估值。总体而言，当资本开支持续高增且云业务需求未见回落时，市场会逐渐接受超级云平台的长期垄断溢价，IaaS提供稀缺供给，MaaS构建需求黏性，二者结合构成最具壁垒的商业模型。

国内云格局收敛，互联网厂商份额有望提升

国内AI IaaS市场格局已基本收敛，市场集中度进一步提升。阿里云通过持续加大AI基础设施资本支出，提供多元化的AI IaaS服务，市场份额稳居第一。火山引擎背靠字节跳动的算力规模优势，搭配激进的销售策略，提供高性价比算力资源。百度则基于自研芯片与平台，在算力、网络及训推集群形成技术优势，并在多个互联网行业扩大市场占比。

在受益标的方面，海外传统云龙头如微软、谷歌、亚马逊正走向AI全栈，其中微软和谷歌在AI需求拉动下更具弹性。同时，Coreweave、Nebius等NeoCloud玩家凭借专为AI负载打造的架构和成本效率优势崛起，展现出高弹性特征。国内方面，阿里巴巴凭借芯片-云-模型-C端入口的全栈布局，有望实现估值从电商平台向AI基础设施平台的切换；百度集团受昆仑芯拆分上市及AI商业化变现驱动，具备估值提升潜力；金山云则依托小米生态的确定性订单及中立第三方定位，在AI智算业务快速增长中受益。