大炼化行业深度报告：潜龙在渊，蓄势腾飞

大炼化流程概览：分离提纯的艺术

石油作为复杂的混合物，其组分分子量分布广泛，沸点跨度极大，因此必须经过多道炼化加工工序，通过分离或调配使产品符合质量要求。大炼化的核心任务在于高效、合理地将原油转化为各类高附加值产品。常减压装置作为炼厂的第一道工序，其加工规模直接决定了炼厂的整体处理能力。催化重整则是获取芳烃的重要途径，通过芳构化反应将石脑油转化为富含芳烃的重整汽油，并副产氢气。催化裂化主要用于生产液化气、汽油和柴油等轻质油品，旨在提升原油利用率。催化加氢则分为加氢精制和加氢裂化，前者用于去除杂质改善油品质量，后者通过裂化烃分子生产高质量轻质油品。

当前，国内炼化产能呈现结构性过剩特征，但龙头炼厂正通过高复杂度装置向高附加值化工品转型。相比地方炼厂主要面向成品油生产，恒力石化、荣盛石化等民营大炼化企业依托炼化一体化优势，在成品油、芳烃、烯烃、聚酯及新材料之间灵活切换，维持了更高的负荷与盈利韧性。国内炼厂开工率相对较低，部分源于落后产能占比高，而头部企业凭借尼尔森系数等指标衡量的全球先进装置复杂度，实现了从规模扩张向产品结构优化的转变。

芳烃板块：国产替代空间与产业链盈利修复

芳烃下游化工品种类丰富，涵盖涤纶长丝、聚苯乙烯等。目前，部分化工品如苯酐、聚苯乙烯、双酚A等盈利能力仍有较大改善空间，价差分位数处于低位。在进口依赖度方面，PX和纯苯仍需净进口，进口依存度超过两成，显示国产替代空间依然存在。

芳烃下游的涤纶长丝产业链基本面正在持续改善。乙二醇作为聚酯产业链的重要原料，其供给增速自2023年后显著放缓，行业无序扩张和内卷式竞争得到遏制，有利于利润修复。PTA行业在“反内卷”政策引导下，头部企业协同趋势向好，通过集中检修和降负运行，行业开工率回落，供需格局优化。涤纶长丝行业在经历产能扩张潮后，存量市场“反内卷”共识加深，龙头企业通过科学调节产能，致力于优化供需平衡，推动行业高质量发展。终端需求方面，内外贸双重修复带动纺织服装增速，但受成本端抬升影响，产业链库存主要集中在上游涤纶厂商环节。

烯烃板块：海外装置退出带来的机遇

烯烃板块中，C2和C3组分主要来自炼厂干气和液化气。目前，海外油头乙烯和丙烯装置因成本高企、装置老旧及激进碳政策等因素，盈利能力削弱，正逐步退出市场。以欧洲为例，俄乌冲突后的高能源价格和碳政策加速了乙烯装置的关停潮，近五年内关停及拟关停产能占比显著。欧洲基础化工长期资本开支不足，装置平均服役年限较长，导致竞争力下降，产能利用率预计持续低于全球平均水平。

海外供给端的减少有望在全球范围内修复供需平衡表，为中国乙烯和丙烯产业带来机遇。此外，C4产业链下游应用广泛，涉及可降解塑料、合成橡胶、ABS树脂及尼龙66等领域。其中，尼龙66的关键原料己二腈国产化取得突破，打破了国外垄断。随着华峰集团、中国化学等企业实现技术攻关并投产，国内己二腈及PA66产能进入高速增长期，进口依存度下降，出口量提升，重塑了行业竞争格局，为产业链上下游带来显著利好。