华住集团深度报告：下沉深耕与品牌进阶驱动龙头再成长

行业背景：连锁化与集中度提升构筑长跑道

国内酒店业自2023年高点回落两年后，已进入底部修复区。行业增长逻辑正从单纯的供需波动转向“同店量价回升+连锁化率抬升+龙头集中度提升”的三层叠加驱动。截至2024年末，国内客房连锁化率约为40.09%，门店连锁化率约为26.75%，相比发达国家70%以上的水平仍有显著空间。同时，国内酒店市场已形成“一超多强”格局，龙头集团在管理加盟、属地化组织与供应链上的渗透加速，行业β与龙头α共振，为头部企业提供了长期的成长跑道。

核心竞争力：四维度对标同业全面领先

华住集团在营收规模、盈利质量、会员直销及加盟回报四个维度对本土三大同业（锦江、首旅、亚朵）形成全面领先。2025年，公司总收入达253亿元，归母净利润约50.80亿元，净利率约20.1%，盈利规模约为三家同业合计的1.5倍以上，呈现“一超”格局。在会员体系方面，华住会注册会员突破3.11亿，自有渠道间夜占比约77%，显著低于OTA佣金率的直销渠道支撑了长期领先的销售费用率控制能力。此外，华住中国（不含DH）加盟GTV约960亿元，Take Rate约12%，加盟收入断层领先同业。品牌力、会员直销、数字化与加盟单店回报四力咬合，形成了自我强化的增长飞轮。

成长路径：三轮叠加驱动结构性升级

华住的成长路径清晰，由国内深耕、品牌进阶、重返一二线三轮叠加驱动。首先，国内规模深耕方面，公司完成“千城万店1.0”后进入持续下沉与连锁化共振阶段，净开店节奏抬升至历史高位。其次，品牌进阶方面，中高端突破打开盈利结构性向上空间，中高档及以上门店占比有望从约10%提升至约20%，结构升级驱动整体ADR由2025年约290元升至2030年约350元。最后，重返一二线方面，公司通过中高端突围与“腾笼换鸟”加速发达市场卡位，海外对标显示单品牌天花板可被持续突破，如汉庭对标速8，全季、桔子对标希尔顿欢朋/洲际智选仍有约1-2倍空间。

盈利预测与估值

预计公司2026-2028年实现营业收入267.71/278.53/294.87亿元，实现归母净利润56.55/59.19/67.50亿元，对应PE分别为18X/17X/15X。综合可比公司相对估值及公司在盈利质量、加盟模型、成长确定性上的龙头溢价，当前估值低于成长性匹配水平，首次覆盖给予“买入”评级。