火电重估系列：煤价传导与容量价值强化驱动盈利稳定性提升

一、煤价上涨带动电量电价上涨，利用小时数与度电利润脱节

2023年11月，国家发改委、能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，将煤电单一制电价正式调整为两部制电价。复盘来看，电量电价与上年煤价均值变化呈较明显正相关，当煤价大幅上行时，次年火电电量电价往往具备上浮基础；反之，煤价回落，电价也面临下行压力。此外，火电发电利用小时数可用来反映电力供需变化，或对电量电价形成边际约束，但伴随现货电量占比的提升，这种约束在弱化，利用小时仅代表名义供需。

从传导链路来看，当前已经形成煤价上涨→现货电价提升（滞后煤价1-2月）→月度电价上涨（滞后现货电价约1月）→年度长协价格提升（取决于年末的月度电价）的四节传导链路。需求端看，火电仍是电力保供的核心电源，受用电需求增长、来水及新能源出力波动以及上年同期火电电量低基数影响，2026年1-4月火电发电量同比增长3.6%，对动力煤消费形成较强支撑。供给端看，1-4月原煤产量同比基本持平，难以完全覆盖短期需求改善；同时进口动力煤数量同比回落，外贸煤对国内市场的补充作用边际减弱。在火电耗煤需求韧性较强、国内供给增量有限、进口煤补充下降的三重影响下，推动动力煤价格在1-5月出现修复性上涨。

市场此前将火电的利用小时数/电力名义供需与火电的电量利润（点火价差）挂钩，认为利用小时数下降/电力宽松会导致点火价差收窄。我们一直强调，火电现在隐含了非发电利用小时，即通过市场化交易的方式，在部分风光大发市场化交易电价较低的时段，通过现货市场等渠道采购更低价格的电量来履行发电合同，实现了不发电但形成收入的情况，即名义上利用小时数在下降，但实际度电利润并未受损。与此同时，火电凭借其灵活性在高价时段发电占比提升，提升度电利润水平。因此我们会观测到，火电利用小时数下降，但度电利润却好于年长协电价与煤价变动的水准，龙头公司披露26Q1市场化交易度电增收1.5分，亦为火电Q1业绩超预期的原因之一，进一步证实上述观点。

二、可靠容量紧张将带动容量电价超额上涨，火电的稳定性价值在提升

我国最大用电负荷持续新高，新能源装机快速增长但峰时有效容量折减的背景下，系统可靠容量需求增长快于名义装机增长，煤电等调节资源的容量价值更加突出。从测算结果看，仅考虑发电装机时，十五五期间容量裕度存在下行压力，考虑抽蓄和电化学储能后仍仅可实现紧平衡状态。因此，我们认为火电的容量电价具备继续提升的能力。2026年全国大部分省份煤电容量电价从100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年，部分省份进一步超额上调至231-330元/千瓦·年。2025年龙头火电公司容量利润占比均超50%+。未来容量电价的提升可对冲利用小时数的下降，叠加市场化交易能力提升，小时数的下降对利润的影响已被大幅削弱。

三、火电利润逐步与煤价和年度长协脱钩，盈利稳定性在增强

基于上述的探讨，我们认为电改带动煤价与电量电价的传导更加及时、容量电价提升和市场化交易对冲了利用小时数的下降，火电的业绩稳定性已经持续的提升，全国性公司和区域性公司已经有连续4年的季度业绩波动性收缩。伴随板块自由现金流的转正，分红率的提升，火电的红利属性将驱动估值端的提升。板块已经显著低配，股息率的性价比也在凸显，估值本就已经走进修复的窗口期。此外，算电融合也有机会进一步打开估值空间，看好商业模式的转型。总之，基本面底部向上、低配低估的火电，自身的公用事业化叠加主题行情的机会，值得重点关注。

四、投资建议

从股息价值和公用事业化角度来看，建议关注全国性公司华能国际H、华电国际H、国电电力、华润电力H，区域性公司皖能电力、申能股份、江苏国信、甘肃能源、建投能源、京能电力、广州发展。从电价上涨角度来看，建议关注煤电一体的新集能源、华能蒙电，广东的宝新能源。