南山铝业国际：东南亚氧化铝龙头，电解铝筑第二成长曲线

东南亚氧化铝龙头地位稳固，全产业链布局初具规模

南山铝业国际作为东南亚地区领先的氧化铝生产企业，其核心生产实体位于印尼宾坦岛经济特区。经过多年建设，公司400万吨氧化铝设计产能已于2025年底全面投产，标志着其正式跻身东南亚三大氧化铝企业行列。公司股权结构稳定，第一大股东南山铝业持股超过50%，同时马来西亚铝业龙头Press Metal及印尼铝业财团Santony家族通过股权深度绑定，分别锁定下游销售渠道与上游铝土矿供给，构建了稳定的原料供给与产品销路体系。

在产能扩张方面，公司不仅完成了氧化铝产能的跨越式增长，更于2026年正式启动年产25万吨电解铝项目建设，并规划中长期新增50万吨电解铝产能。这一举措意味着公司由单一的氧化铝生产向“氧化铝+电解铝”全产业链布局延伸，旨在打造第二成长曲线。依托印尼宾坦园区内配套的自备电厂、深水港及未来规划的烧碱、环氧氯丙烷及炼油厂项目，公司正逐步完善铝一体化布局，以降低综合生产成本。

成本优势显著，氧化铝盈利具备韧性

在全球铝土矿供给预期收紧的背景下，公司依托印尼本土高品位铝土矿资源及一体化配套，展现出显著的成本优势。公司单吨氧化铝销售成本显著低于行业平均水平，主要得益于就近采购高品位矿石减少物流开支、自备电厂降低能源成本以及规模效应带来的费用管控优化。

从行业格局来看，国内氧化铝产能过剩格局延续，但受几内亚拟实施出口限制政策及印尼矿石RKAB政策扰动影响，全球铝土矿供给预期收紧，矿价中枢有望上移，从而对氧化铝价格形成底部支撑。尽管短期国内库存高位可能抑制价格上涨空间，但长期来看，资源民族主义强化及核心产区供给收缩将支撑铝土矿价格维持中高位运行，进而抬升氧化铝成本底线，压缩行业价格下行空间。公司凭借低成本护城河，在行业微利或亏损周期中仍能保持相对韧性的盈利能力。

电解铝项目稳步推进，中期铝价支撑利润弹性

2026年全球电解铝行业紧缺格局明确。供给端，中东地区大规模减产导致全球有效供给收缩，国内产能触及政策天花板，海外新增产能释放节奏有限，预计全球铝产量面临负增长。需求端，虽然内需偏弱，但电网投资及新兴赛道如机器人、算力等领域打开增长空间，且海外现货紧缺带动铝材出口提升。库存端，全球显性库存持续去化，内外铝价价差处于历史高位，支撑铝价震荡上行。

公司首期25万吨电解铝项目预计于2028年投产，远期规划产能达75万吨。考虑到公司园区内氧化铝自供、配套原料及能源优势，电解铝项目一旦释放，将成为核心利润增量。中期看，虽然2027-2028年印尼等区域增量项目可能使全球铝静态格局转为宽松，但受限于电力瓶颈及综合成本制约，铝价中枢有望维持中高位运行，为公司电解铝业务提供广阔的利润弹性空间。