甘肃能源：火电筑基稳健增长，新能源开启第二曲线

公司概况与多能互补格局成型

甘肃能源作为甘肃省属综合能源上市平台，历经借壳上市与资产整合，已构建起“风光水火储”多能互补的电源结构。公司前身西北化工于1997年上市，2012年甘肃省电力投资集团借壳上市，主营业务转向水力发电，并逐步向新能源领域拓展。2023年常乐电厂一期全面投产，公司证券简称变更为“甘肃能源”。2024年，公司完成对常乐发电公司66%股权的收购，核心火电资产注入，形成“水火风光”完整能源结构。2025年，常乐电厂二期建成投产，公司火电装机容量达到600万千瓦，确立西北调峰火电龙头地位。截至2025年末，公司控股装机达953.97万千瓦，其中火电占比62.9%，水电17.82%，风电11.57%，光伏7.72%。控股股东甘肃电投集团持股63.23%，长江电力持股12.54%，股权结构稳定，为公司战略落地提供坚实保障。

火电业务：常乐公司为核心利润支柱

常乐公司作为祁韶直流唯一配套调峰电源，兼具战略稀缺性与成本端护城河。一期机组与湖南签订长协至2039年，利用小时数持续高于全国平均，电价与湖南煤电均价挂钩，收入端确定性强。二期作为省内调峰电源，兼顾自用与外送，战略地位进一步巩固。成本端，依托铁路专线与疆煤长协，标煤采购单价持续下行，2025年火电度电净利润已提升至0.12元/千瓦时。容量电价政策托底效应显现，固定成本缺口逐步收窄，常乐正从周期品迈向稳定现金流资产。此外，公司水电装机170.02万千瓦，在甘肃省内具备规模优势，盈利能力稳健。

新能源业务：腾格里大基地构筑第二增长曲线

公司深度布局腾格里沙漠基地600万千瓦、民勤100万千瓦风光一体化及庆阳“东数西算”100万千瓦新能源项目，合计在建、已核准及计划投资项目总装机达910万千瓦。其中，腾格里大基地由公司与华润新能源合资共同开发，充分发挥双方在项目获取与运营管理上的协同优势。未来3-5年，随着大基地项目集中投运，公司新能源装机规模有望翻番，火电调峰与新能源协同发展的格局加速形成。存量风电光伏项目受市场化交易影响，电价有所回落，但依托区位深耕大基地，超千万千瓦储备为未来增长提供强劲动力。

电力市场化改革：制度红利与收益预期支撑

甘肃电力市场化改革全国领先，为公司构筑制度红利与收益预期双重支撑。作为全国首批现货试点，甘肃已建成“中长期+现货+辅助服务+容量”完整市场体系。2025年全年省内中长期交易均价同比下降，但外送电量同比增长，外送均价显著高于省内，价格分化印证火电在外送市场中的支撑地位。常乐电厂作为祁韶直流唯一配套调峰电源，充分受益于外送溢价与调节能力定价的双重红利，战略价值持续兑现。

财务表现：高增长通道与价值重估

财务表现进入高增长通道，业绩释放与价值重估同步开启。2021-2025年公司营收、归母净利润四年复合增速分别达45.7%和67.5%，高增态势延续。常乐并表后火电成为绝对主力，业务结构系统性跃升。财务结构持续优化，财务费用率从20.9%降至4.8%，资产负债率稳定在52%的健康水平。2025年经营活动产生的现金流净额达51.5亿元，为后续资本开支与分红提升奠定坚实基础。预计公司2026-2028年实现营业收入109.98、120.52、127.69亿元，实现归母净利润24.84、25.62、26.30亿元，对应PE为10.2X、9.9X、9.6X，具备业绩与估值双升潜力。