环保行业深度跟踪：穿越周期，重视红利资产配置价值

红利资产调整充分，固废水务价值凸显

近两年的科技牛市推动市场风险偏好上升，红利资产整体经历估值调整。随着科技股波动率显著放大，红利资产的股息率与估值性价比再度显现。垃圾焚烧、水务依托特许经营权构筑供给壁垒，需求与城市民生紧密相关，业绩主要由垃圾处理量、供水量等"量增"驱动，相较盈利受资源品价格影响较大的周期红利，具备更稳定的ROE和更强的穿越周期能力。2025年及2026年一季度，垃圾焚烧与水务板块扣非归母净利润持续展现稳健经营韧性。

特许经营权壁垒与降本增效空间

垃圾焚烧板块除处理量自然增长外，还可通过供热改造、炉渣销售等方式降本增效，并探索"算电一体化"等模式推动绿色能源价值变现，打开存量项目的二次成长空间。水务板块同样依托特许经营权维持稳定运营，需求刚性特征显著。

资本开支收缩驱动现金流改善

2020年至2025年，固废板块样本公司资本开支复合降幅达20%，平均资产负债率下降约9个百分点；自由现金流于2024年转正，2025年进一步增长。同期，板块收现比由0.77提升至1.02，2023年至2025年净现比达到1.9至2.3，利润现金含量位居红利资产中上游。"资本开支下降—自由现金流改善—杠杆率回落—分红能力提升"的正向循环已逐步形成。

分红潜力与估值优势

固废板块重点公司分红率2021年至2025年逐年提升，由17%升至44%，分红金额由12亿元增至39亿元。固废资产近十年PE、PB分位数大多仍处于20%以内，明显低于煤炭、银行、核电等传统红利资产。板块兼具"稳健增长+股息提升+估值修复"的多重收益潜力。

生物柴油与UCO出口景气上行

2026年5月我国UCO出口量环比、同比大幅增长，价格保持高位。受生物航煤等需求驱动，前端原料UCO出口持续高速增长。预计年内SAF产能将陆续落地，前端原材料UCO稀缺性提升，关注拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业和具备炼化技术的加工企业。

中报业绩与AI转型亮点

部分环保企业转型AI成果突出，切入算力租赁赛道，智云计算相关收入快速增长。危废资源化公司受益于行业景气提升，上半年业绩预计大幅增长。废油脂资源化企业受益于油价上涨及自身UCO量提升，二季度有望兑现量价齐升。