四环医药：医美高成长与医药利润修复双轮驱动分析

战略转型与业绩拐点

四环医药创立于2001年，2010年于港股上市，是一家拥有自主生产、研发技术平台，具备全球化产品管线和成熟销售体系的国际化医美及医药企业。2025年是公司战略转型的"质变关键年"，从"转型投入期"向"价值兑现期"全面跨越。2025年公司实现营业收入同比显著增长，归母净利润扭亏为盈，结束了此前连续亏损的局面。医美业务实现"飞跃式"增长，收入占比首次超过50%；创新药及其他药品收入同比大幅增长，成为公司第二增长曲线。

医美行业：轻医美需求延续快速增长

医疗美容主要包含手术类、非手术类两个细分领域，非手术类项目又称轻医美项目，包括皮肤护理、注射填充、光电项目等。轻医美项目相对具有决策成本低、风险低、消费更高频等特征，契合了消费者需求，表现出更好的成长性。从消费群体来看，年轻客户已经成为医美消费的重要力量，男性客群需求逐步被正视，下沉市场的消费力也须得到重视。从技术升级来看，AI辅助诊断、3D数字化设计、智能光电设备广泛应用，再生医学技术快速商业化，国产医美器械与材料技术突破，性价比提升。从行业发展趋势来看，个性化、定制化服务应运而生，联合治疗模式日益普遍，约三分之一的面部填充剂使用者曾将透明质酸与其他注射类项目联合使用。

公司医美业务：定位方案提供平台

四环医药旗下渼颜空间成功构建起覆盖"肉毒毒素+玻尿酸+再生材料+光电设备+动能素"的五大核心品类布局。2025年医美业务营收同比大幅增长，成为公司收入及利润贡献的核心支柱。公司代理的"乐提葆"肉毒毒素质价比突出，绑定头部医疗集团，覆盖全国大量医美机构，销量实现显著增长。2025年公司实现从代理产品提供商向自主品牌引领者的跃迁，再生领域多款产品获批上市，动能素产品填补细分市场空白，能量源设备核心产品完成全国市场布局，与注射类产品形成"光电+注射"联合治疗方案。

在销售模式上，公司推动业务逻辑从"卖货"升级为"卖方案"，依托较为完善的产品矩阵、标杆性的联合治疗方案，开辟了差异化竞争能力的道路。公司构建了"品项共创－品牌造势机构赋能"一体化市场运营体系，与合作机构共创标杆联合治疗方案，提升客单价与客户黏性。渠道端以"直营+代理"双渠道战略为核心，销售网络已实现全国广泛覆盖，合作机构数量众多。营销端联动主流平台搭建全媒体传播矩阵，推行"一院一策"定制化运营策略，以专业学术输出筑牢品牌壁垒。

医药业务：创新药收获期，仿制药优化中

公司创新药业务以轩竹生物与惠升生物两大平台为核心，在肿瘤与代谢领域形成产品矩阵。2025年创新药业务实现收入同比大幅增长，占整体收入比重提升，已经成为公司第二增长曲线。轩竹生物把握国产替代机会，核心品种快速放量；惠升生物深耕代谢赛道，仿创结合抢占市场。仿制药方面，公司拥有众多获批产品，覆盖关键治疗领域，持续贡献稳定现金流。公司推进并加快落实对部分未达经营预期或不符合长期战略发展目标的仿制药及其他非核心传统医药或大健康类业务和资产的分拆和剥离，仿制药业务收入下滑幅度显著收窄。

盈利预测与估值分析

公司医美业务进入快速放量阶段，创新药及其他药品、仿制药业务盈利有望改善，公司经营拐点已至。选取医美行业原材料研发生产为核心业务的上市公司作为可比公司，参考相关一致预测数据，公司当前估值水平相对可比公司具有一定优势。首次覆盖给予"买入"评级。