铜行业深度报告：预期走向现实，铜价蓄势待发

行情复盘：从预期驱动到现实兑现

2025年铜价与铜板块股价均有明显表现，但驱动逻辑存在差异。全年沪铜价格涨幅约35%，而SW铜指数涨幅达124%，股票涨幅显著大于铜价涨幅。2025年电解铜供需矛盾并不突出，铜价波动主要来自预期变化，表现为铜价上涨时下游买货意愿减弱导致库存累积，铜价下跌时下游补货带动库存去化，供需现实成为铜价波动的结果而非原因。2026年3月铜价下跌后快速反弹回高位，但铜股票维持较低位置，主要是估值端受到压制。值得关注的是，2026年3月初国内电解铜社会库存较往年明显偏高，但3月后库存去化速度超出市场预期，截至7月10日降幅达七成以上，快速去库背后反映的供需紧张逻辑正在逐步兑现，铜板块交易逻辑正从预期向现实转变。

供给端：铜矿紧缺白热化并向精炼铜传导

可统计的2026-2027年全球铜矿新增供给仍然偏少。据ICSG预测，2026/2027年全球铜矿产量增速分别为1.6%和2.3%，产量增量偏紧持续。2025年下半年以来，全球铜矿产量持续下滑，2026年1-4月全球铜矿累计产量同比负增长。作为全球最大的铜矿产出国，智利铜矿产量出现连续多月下滑，2026年1-4月累计同比下滑约8%，主要由于部分矿山老化、品位下降、开采重心转移及生产事故扰动等因素。

铜矿产量下滑的背后是长期资本开支不足与矿山成本长周期抬升的硬约束。2024年以来铜企资本开支增长缓慢，2025年全球主要铜矿企业现金成本中位数较2020年抬升幅度接近七成，当前铜价仍不足以刺激铜企进行大规模资本开支，绿地项目投产周期普遍在5年以上，铜矿长期短缺逻辑并未扭转。缺矿逻辑最直观的体现是铜精矿现货TC持续大幅下行，截至2026年7月10日已跌至负值区间，表明铜精矿短缺逻辑正逐步白热化。

国内粗铜产量已经开始收缩，缺矿正向精炼铜环节传导。2025年至2026年一季度国内精炼铜产量维持高增速，但近月增速已明显放缓。铜精矿原料方面，中国自给率仅约两成，进口量受制于海外铜矿产量，2026年以来进口增速收窄，港口库存降至低位。再生铜原料方面，受税务政策影响，国内废铜供给明显收缩，2026年上半年废铜产量累计同比大幅下滑。在铜精矿和废铜原料均出现边际收紧的背景下，2026年4-5月国产粗铜产量出现明显下滑，下半年铜矿紧缺向精炼铜环节的传导或成为大概率事件。

海外精炼铜减产已经出现，国内进口来源补充亦受约束。2023-2025年海外电解铜产量连续下滑，2024年下半年以来大部分月份产量增速转负，海外铜冶炼厂已开始减产。中国电解铜进口量持续收缩，2026年1-5月累计同比降幅扩大，表明海外精炼铜冶炼减产使得国内进口来源的补充出现约束。

需求端：电网与AI双重驱动，囤铜需求挺价

中国电力用铜对全球铜需求举足轻重。中国铜消费量占全球比例已接近六成，其中电力用铜占国内铜需求四成以上，折算下来中国电力占全球铜总需求量约四分之一。2026年以来国家电网投资完成额大幅增长，较2025年全年增速明显上修。此前国家电网公布四万亿元投资计划，较"十四五"增长四成，叠加南方电网及地方电网投入，"十五五"期间我国电网总投资规模或将突破五万亿元。从招标和实际交货情况来看，2026年1-4月电网需求高增得到验证，全年国网用铜有望维持高增速。

AI数据中心需求崛起，有望成为铜需求新的爆发点。数据中心四大核心模块——算力、电力配电、网络传输及散热冷却均需要铜作为关键材料。相较于传统数据中心，AI数据中心单位耗铜量显著提升，高功率密度直接催生更粗的铜芯电缆、铜母排以及液冷系统铜管、铜制冷板等需求。2025年数据中心用铜占全球铜需求比例仅约2%，但随着算力需求的爆发式增长，数据中心AI化改造与新建AI专用数据中心进程有望加速，预计到2030年全球数据中心用铜总量有望达到较高水平，贡献爆发式需求增量。

美铜关税预期下，"囤铜"需求形成强支撑。2025年以来美国对进口铜关税动作不断，232条款审查引发高关税预期，直接导致COMEX铜价出现明显溢价，引发贸易商跨市场套利，美国市场向全球市场"虹吸"铜库存。COMEX仓库库存急剧膨胀，2025年初至2026年7月增幅巨大。美国自身精炼铜供需缺口显著，2025年供需缺口约68万吨，对精炼铜净进口需求刚性。2025年美国正式将铜纳入《关键矿产清单》，当前美国"囤铜"行为实质是为应对国内长期供需缺口矛盾而采取的战略预备，2026年下半年囤铜导致的美国库存虹吸效应或持续存在。

流动性预期逐步扭转，铜价弹性可期

2026年2月底以来，油价飙升带来通胀预期走高，引发市场加息担忧，铜价、金价均受到明显压制。但细拆数据可见，美国近月通胀回升主要由能源分项贡献，核心CPI仍维持相对稳定，表明通胀上行主要由于短期油价快速冲击导致。美国五年期通胀预期保持相对稳定，后续油价若不继续大幅走高，通胀因素难以推动美联储大幅加息。

美国就业市场有转弱迹象，更制约联储加息，甚至后续可能刺激降息预期。2026年6月新增非农大幅不及预期，私营部门就业从高位大幅回落。若后续非农数据再度边际走弱，或成为制约联储加息的关键因素。此前市场对流动性紧缩预期已有充分发酵，随着加息预期回摆，流动性预期有望修复。考虑当前美联储利率水平仍处于历史高位区间，实际加息空间可能有限，降息或是中期维度大方向。

铜板块估值与价格劈叉，双击可期

预期交易逐步向现实交易切换，铜价韧性已经显现。3月以来加息担忧对有色商品价格整体压制较为明显，但铜价韧性远强于其他金属品种。当前铜板块估值已经来到低位，且与铜价出现明显劈叉——沪铜价格快速修复回到下跌前水平，但铜指数估值持续震荡下行，主要受到高油价及美联储偏鹰表态带来的加息担忧压制。

铜板块交易逻辑逐步从预期向现实交易转变。铜矿紧缺向精炼铜环节的传导或成为现实，而电网、AI和美国囤铜需求支撑强劲，此前市场对美联储加息预期较为悲观的情况下，后续大概率存在流动性预期修复窗口。当前铜板块估值已经来到低位，后续流动性预期修复窗口来临时，铜价可能有超预期表现，铜板块有望迎来盈利上修和估值修复的共振。