山金国际首次覆盖：资源禀赋筑就成本优势，增量项目驱动成长兑现

山金入主形成协同机制，低成本高品位黄金矿企战略升级

山金国际前身为银泰黄金，2013年通过收购玉龙矿业切入有色金属矿采选业务，此后陆续收购黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦、华盛金矿等国内优质金矿资源。2023年山东黄金入主成为第一大股东，公司更名为"山金国际"，实现"国有规范+民营活力"的双重优势融合。2024年公司收购加拿大Osino开启出海进程，截至2025年底黄金储量达149.5吨，位居全国第四。

山东黄金入主后，双方在资源协同、资产开发协同、融资协同等方面形成联动机制。截至2026年一季度末，山东黄金直接控制公司28.89%股份，国资背景为公司后续资源并购与产能扩张提供信用背书与杠杆融资能力。

全球前10%成本曲线位置，盈利能力行业领先

公司旗下矿山均为大型且品位较高的矿山，多数坐落于有色金属矿重点成矿区。2025年度公司黄金全维持成本约207元/克，位于全球黄金开采全维持成本曲线前10%，且大幅低于全球前十大黄金生产商的平均成本。据弗若斯特沙利文数据，公司是中国上市黄金公司中按黄金矿产毛利率及黄金矿产成本计盈利能力最强、成本效益领先的黄金生产商。

分矿山来看，黑河洛克东安金矿黄金品位高达4.55克/吨，2025年黄金全维持成本约117元/克，为国内黄金品位较高、最易选冶的矿山之一；吉林板庙子2025年全维持成本约206.7元/克，领先于同资源禀赋的黄金矿山；青海大柴旦作为公司最大在产矿山，2025年全年生产黄金3.13吨，资源保障能力和可持续发展潜力优越。

内增外拓双轮驱动，产能释放路径清晰

公司坚持内生探矿与外延并购双向布局。2025年实现新增资源金金属量16.62吨、银金属量296.57吨，收购大岗坝金矿勘探探矿权、勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，资源接续保障能力持续夯实。

增量项目方面，纳米比亚Twin Hills金矿项目保有黄金资源量99.21吨，建设于2025年正式启动，预计2027年上半年投产，后续13年平均年产黄金5.04吨，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山；芒市华盛金矿预计2027年开始贡献黄金产量，后续产量有望维持在1.7吨附近；青海大柴旦细晶沟探转采申请已被受理，预计2028年前建成投产，全周期内预计生产黄金10.02吨；玉龙矿业1118高地铅锌矿预计2028年建成投产，满产后年白银增量或超83.5吨。

据公司H股上市申请资料披露，上述项目建成投产及扩产完成后，公司黄金年产量或将从2025年的7.60吨增长超64%达12.5吨，业绩有望随之实现加速释放。

港股上市推进全球布局，资本结构优化助力扩张

2025年6月公司启动发行H股上市前期筹备工作，2026年3月向香港联交所重新递交发行上市申请。港股上市有望赋能公司加速推进全球化资源布局与产能拓展，持续优化资本结构与融资渠道，依托境外资本市场的资金优势进一步夯实盈利韧性。

经营现金流稳健增长，低负债率支撑并购能力

2022-2025年公司营业收入和归母净利润年复合增速分别为26.83%、38.26%。2026年一季度公司实现营业收入59.38亿元，同比增长37.41%；实现归母净利润13.94亿元，同比增长100.89%，主要系矿产品价格同比大幅上涨所致。

公司资产负债率长期处于20%左右，持续低于行业平均水平；2022年以来经营性现金流持续稳健增长，2026年一季度为24.90亿元，同比增长153.68%。低资产负债率叠加股东国企背书，为公司提供强杠杆融资能力，支撑持续进行优质资源并购。

黄金中长期配置逻辑强化，量价齐升预期明确

从宏观环境看，美国财政赤字约束、债务扩张、贸易保护主义升温及大国博弈加剧正在削弱美元信用锚的稳定性，全球央行持续购金仍为金价提供坚实底部支撑。无论美联储因经济放缓而降息还是因通胀黏性维持更长时间高利率，黄金都具备较强的长期配置价值。

公司作为国内领先的高品位低成本黄金矿企，内增外拓协同持续发力下成长路径清晰，叠加全球战略布局纵深发展，有望持续实现量价齐升。