龙源电力：风电龙头积淀深厚，机制电价改革驱动行业修复

国家能源集团核心风电平台，行业地位稳固

龙源电力集团股份有限公司隶属于国家能源集团，是中国最早开发风电的专业化公司。截至2025年底，公司控股装机容量达46.0GW，其中风电32.1GW、光伏13.8GW，风电装机规模位居行业第二。作为国家能源集团风电业务整合平台，公司在集团内部占据重要战略地位，风电装机占集团比重达44%。

装机增长呈现周期性特征，资产注入与政策驱动交替主导

公司新增装机容量呈现明显的周期性波动。大幅增长阶段主要受政策补贴退坡带来的抢装效应与集团资产注入驱动：2015-2016年因陆上风电标杆电价下调引发抢装潮；2020年受平价上网节点临近推动再次抢装；2022年及2024年则通过母公司资产注入实现装机跃升。放缓阶段则更多受透支效应、消纳压力等结构性因素制约。未来集团资产注入及存量风机"以大代小"改造将成为新增装机的核心变量。

发电量增长由装机滞后驱动，利用小时数扰动增长斜率

公司风力发电量增长主要由装机容量扩张驱动，而风电利用小时数则影响增长斜率的陡峭程度。由于风电项目具有年底集中并网特征，滞后一期的装机容量对发电量影响更为显著。2025年，受风电项目分布区域平均风速同比下降及新能源消纳难题影响，公司风电利用小时数同比下降，但前期资产注入带来的装机容量大增带动发电量实现止跌反转。

电价机制从固定走向市场，机制电价改革成关键变量

中国风电价格形成机制历经招标审批、标杆电价、指导价、平价上网四个阶段，2025年起进入机制电价阶段。新能源全面入市后，由于风光出力波动性强、边际成本趋零，集中出力时段市场供大于求矛盾尖锐，导致市场化交易均价持续下探，部分省份甚至跌破行业度电成本。在亏损压力下，差异化结算机制的兜底作用迫使机制电价上调、机制电量扩容，行业预计迎来修复。

上网电价回调拖累营收盈利，机制电量比重成核心影响因素

公司风电上网电价自平价上网后持续下降，成为营业收入变动的核心变量。2022年之前风电电价受政府调控，营业收入与装机容量增速保持一致；平价上网后，即便装机增速提升，上网电价下滑仍可导致营收下降。2026年进入机制电价阶段后，纳入机制电量的比重将成为影响公司上网均价的核心变量，非机制电量部分的收益取决于中长期、现货、绿电的组合交易策略。

补贴应收账款"堰塞湖"有望逐步回落

公司应收账款余额整体呈上升态势，补贴欠款在营收中占比较高，坏账计提比例相对偏低，因此补贴回款进度对公司经营影响较大。与可比公司相比，公司补贴欠款的营收比重约20%，应收账款融资坏账计提比例仅0.7%，远低于行业部分可比公司水平。随着可再生能源补贴核查推进及资金回收加速，预计今年补贴回款仍会陆续发放，进而改善公司现金流状况。

老旧机组与海风占比制约盈利水平

公司风电场建设起步早，早期风电机组存在单机容量小、发电效率低、运营维护成本高的问题；同时海上风电受限于起步稍晚，装机占比不高。上述因素导致公司毛利率、净利率低于部分可比公司。随着风机大型化技术普及、存量机组改造升级以及海上风电布局加速，公司盈利效率存在提升空间。