恒通股份深度研究：裕龙港务重塑盈利结构，印尼布局开启国际化新篇

一、战略重组与资产属性切换

恒通股份成立于2007年，早期以传统公路物流业务为主，2011年切入LNG运贸领域。2020年南山集团入主后，公司开启战略重组，标志性事件为2021年8月拟收购南山集团持有的裕龙港务100%股权。此次收购彻底改变了公司的资产属性与盈利模式，业务由"LNG贸易+公路运输"扩展为"港口+公路"联运体系，开始打造深度嵌入区域大型产业项目的物流基础设施体系。截至2026年7月，南山集团及一致行动人合计持股已超过49%，其中南山集团持股41.79%，为公司第一大股东。

二、裕龙港务：园区独家配套港口的壁垒与盈利兑现

裕龙港务是围绕山东裕龙石化产业园打造的园区独家配套港口枢纽，依托烟台港龙口港区南作业区已建成的7个生产性泊位，为园区企业提供船舶停泊、货物装卸、货物仓储等服务。通过与裕龙石化"前港后厂"深度绑定，具备较强排他性和确定性。裕龙石化一期炼油设计产能约占山东全省炼油能力的一定比重，项目一期全部投产后年销售收入预计可达千亿级别。

随着裕龙石化投产，港口业务收入重心转向原油、煤炭等原料进港及成品油、化工品出港的持续装卸和仓储服务。2025年公司港口业务收入占比已达42%，毛利占比提升至60%，子公司裕龙港务净利润占公司当期归母净利润的75%，港口业务已成为公司最主要的利润来源。公司在年报中明确表示，随着山东裕龙石化产业园区内更多上下游企业入驻，经营团队将积极对接入驻企业的港口运输需求，把"大客户"变成"生态圈"。

三、传统业务转型：LNG轻资产化与货运协同升级

LNG业务方面，2024年开始公司进行战略调整，从重资产运贸一体转向轻资产+贸易模式经营，大幅收缩自营贸易模式，处置部分LNG运输车辆，将大部分运力转向第三方承运服务。2025年LNG等贸易业务收入同比下降明显，但毛利率较2024年进一步提升，利润结构明显优化，业务更加稳健。

货物运输业务呈现"收入基本稳定、盈利能力继续抬升"的特征。2025年货物运输业务毛利率提升至27.3%，较2024年继续提升约3.1个百分点。随着裕龙石化投产，运输板块正在嵌入"港口—仓储—疏运—危化配送"的一体化链条中，承担园区集疏运和短倒配送的关键角色，战略定位由独立运输环节向园区综合物流节点升级。

四、国际化布局：印尼数字智慧产业园的战略协同

2026年7月公司公告，拟在印度尼西亚宾坦岛卡朗巴塘经济特区规划投资建设恒通印尼数字智慧产业园，计划投资不超过20亿元人民币，首次投资不超过6亿元。该项目拟建设数字智慧园区，同时配套建设储能、柴电机组，为后续引入数据中心运行提供安全稳定基础设施。

裕龙港务为公司带来了稳健可预期的盈利基本盘，是投资海外项目的基础。同时，南山集团体系赋能实现战略协同，是投资海外项目的重要助力。南山集团当前已在印尼宾坦岛完成了一定的产业筑底，包括南山铝业在当地氧化铝项目的布局，宾坦岛逐渐建设为一个具备"制造+能源+港口+原料+物流+化工"协同特征的复合工业园区和产业集群。

五、盈利结构切换与增长空间展望

公司整体盈利结构正在从"交易型利润"切换到"资产运营型利润"。2025年经营活动现金流净额同比增加明显，投资活动现金流净额亦有改善，港口业务从"产能爬坡期"迈向"满产兑现期"。未来增长空间包括裕龙石化产业链能力的潜在提升以及公司未来配套扩建等；公司积极布局海外数字智慧园区业务，通过集团产业赋能谋求打造新一轮增长曲线。

公司公告预计2026年上半年实现归母净利润同比大幅增长。基于港口业务产能利用率有望进一步提升、公路货运收入基本稳定、LNG业务完成战略转型后盈利质量改善等因素，研究机构对公司未来数年的归母净利润给出增长预期，对应市盈率水平处于相对合理区间。