国电电力：集团常规能源整合平台，水火共振红利为锚

集团常规能源整合平台，资产注入与高分红夯实价值底座

国电电力是国家能源集团控股的全国性核心电力上市公司，为国家能源集团常规能源发电业务的整合平台，截至2025年末控股装机达127GW。公司成立于1992年，1997年在上海证券交易所挂牌上市，2017年原国电集团与原神华集团合并重组为国家能源集团后，公司成为集团旗下核心的常规能源发电业务整合平台。截至2026年第一季度，国家能源集团持股占比达50.68%，国务院国资委为公司实际控制人。

历史上控股股东持续向公司注入优质火电、水电资产，并同步剥离低效业务。2010-2016年公司共作价收购中国国电13个标的资产，合计装机达16.15GW；2019年与中国神华完成重大资产重组，双方以各自持有的火电股权及资产共同组建合资公司北京国电电力，新增控股装机30.53GW；2021年与集团实施资产置换，置入15.66GW常规能源发电资产，同时置出银行、化工等非发电资产。资产剥离方面，公司累计置出煤电资产14.58GW，先后清退甘肃、新疆及宁夏等区域盈利承压的资产。

目前集团体内仍储备大量未上市火电、水电资产，具备潜在整合可能的火电装机约70GW，未上市水电装机占2025年末公司控股水电的41%，资产整合具备较大弹性空间。

煤价下行推动盈利改善，分红承诺增强回报确定性

公司营收近年来维持在1700-1900亿元区间，2025年受电价下降影响，营业收入同比有所回落。2021年受燃料成本大幅提升影响，公司归母净利润出现亏损，此后随煤价中枢回落逐年修复。2024年公司转让国电建投50%股权确认大额投资收益，带动归母净利润同比增长；剔除一次性因素影响，2025年扣非归母净利润同比增长，主要受经营利润改善及减值压力减轻推动。

分业务来看，公司火电业务收入占总营收比例一直超过80%，火电业务毛利率受煤价回落影响逐步恢复；新能源业务毛利率主要受电价下行影响有所下滑；水电业务毛利率较为稳定，近年来维持在50%左右。受益于煤价中枢回落及水风光业务比例提升，公司毛利率和ROE整体呈改善趋势，盈利稳定性显著高于同业。

现金流方面，公司经营现金流净额在正常年份维持在400-550亿元左右，2025年自由现金流达84亿元，增强分红可持续性。2025年8月，公司发布未来三年现金分红规划，承诺2025-2027年每年均进行中期及年度两次分红，分红总额占归母净利润比例不低于60%，且每股分红不低于0.22元。

长协煤与容量电价筑底，火电电价弹性可期

截至2025年末，公司控股火电装机达82.27GW，其中煤机80.25GW、燃机2.02GW。公司火电机组主要分布在华东地区，江苏、浙江、安徽三地火电发电量占比高达53.6%。背靠集团煤电运一体产业链，公司长协煤覆盖比例超90%，标煤单价及波动显著低于同业平均水平，2023-2025年火电ROE稳定在8%-10%，火电度电毛利润稳定性显著优于同业。

新型电力系统下，火电正由电量电源向容量保障和灵活调节电源转型。2026年全国大部分省份容量电价提升，考虑公司在建火电投产后控股在运装机增加，容量收入将较2025年大幅提升。容量电价提升可对冲利用小时数的下降，叠加市场化交易能力提升，小时数的下降对利润的影响已被大幅削弱。

展望2027年，随着燃料成本逐步由电价传导、用电供需边际改善，公司机组重点分布省份近年电价下降幅度大、有望率先受益于年度长协电价上行。测算当电价提升一定幅度、煤价持平时，可增厚归母净利润占2025年火电归母净利的较大比例。

水电集中投产贡献增量，龙头水库改善流域调节能力

截至2025年末，公司控股水电装机15.13GW，主要集中在四川大渡河流域，国能大渡河作为核心经营主体，其水电控股装机占公司水电总控股装机的79%。公司在建水电装机5.67GW，双江口、金川等项目陆续投产，有望推动2026年水电装机增长约25%。

大渡河盈利能力此前弱于主要水电平台，主要受低电价、外送不足和调节能力偏弱影响。2025年大渡河水能利用率显著低于全国其他主要流域，弃水问题是压制利用小时和盈利能力的重要因素。川渝特高压已于2024年底建成投运，送出通道改善与龙头水库投产有望共同推动盈利修复。

双江口作为大渡河流域具有年调节能力的水库电站，投产后可增加下游电站枯水期发电量。测算双江口可为国能大渡河下游电站增发电量，按公司持股比例测算贡献归母利润占2025年公司水电归母净利润的31%。

新能源规模扩张，期待绿电企稳与算电协同

十四五期间公司新能源规模快速增长，截至2025年末新能源控股装机容量达29.39GW，其中风电10.5GW，光伏18.89GW。公司提出到十五五末力争实现新增新能源装机18.50GW，占2025年末新能源装机的63%。

受新能源电价下行、消纳及资源变动导致利用小时数承压影响，近年公司风光ROE显著下行，2025年边际改善。展望后续，预计十五五伴随跨省跨区输电通道完善、灵活性调节资源加快建设、市场机制陆续完善，风光消纳压力有望逐步缓解、盈利触底回升。

值得关注的是，公司控股股东国家能源集团正积极布局算电协同领域，加快对接多地区绿电智算、算电协同及东数西算相关项目。公司拥有规模领先的电源资产、较强的新能源开发能力及丰富的园区供能经验，有望依托控股股东的资源统筹、技术储备和项目渠道，参与数据中心绿电供应、源网荷储一体化及综合能源服务，拓展新型用能场景的发展潜力。

盈利预测与估值

基于业务核心假设，预计公司2026-2028年营业收入同比小幅增长，归母净利润呈现先降后升态势，主要受2026年火电电价承压而煤价上行影响形成低基数，2027-2028年随水电装机完整贡献利润、火电电价弹性释放而盈利改善。参考可比公司估值水平，公司兼备未来三年业绩增长及稳定分红、保底股息价值，获得一定溢价估值。