福田汽车深度报告：历史包袱出清与全球化战略驱动盈利修复

商用车龙头聚焦主业，经营质量进入修复通道

福田汽车是国内商用车行业龙头企业，产品覆盖重卡、轻卡、轻客及核心零部件，是国内产品谱系最完整的商用车企业之一。2025年公司实现整车销量65.01万辆，连续多年保持商用车销量领先地位，其中轻卡销量44.52万辆，国内市占率约22.0%，稳居行业第一。随着宝沃和戴姆勒历史包袱基本出清，公司经营重心重新回归商用车主业，盈利能力进入持续修复阶段。

公司发展历程可分为三个阶段：1996年成立后深耕商用车领域，2002年推出欧曼品牌布局中重卡市场；2008年起先后与康明斯、戴姆勒、采埃孚等国际龙头建立合资合作关系，完善动力总成及高端重卡布局；2014年收购宝沃汽车切入乘用车领域，但受行业竞争加剧影响持续亏损，2021年完成宝沃资产处置及减值计提，2024年将福田戴姆勒长期股权投资账面价值减记至零，历史包袱全面出清。2025年，公司明确"全面国际化、全面新能源化、全面智能化"战略方向，泰国制造基地投产、巴西工厂首台本地化车辆下线，全球化布局迈入新阶段。

商用车行业景气复苏，海外市场打开成长空间

国内商用车市场正处于更新周期、新能源渗透率提升及物流需求修复共振阶段。重卡市场受益于以旧换新政策、天然气重卡及新能源重卡渗透率提升，2025年行业销量恢复增长；轻卡市场则受益于物流运输需求增长及出口高景气，行业成长空间进一步打开。海外市场方面，中国商用车国际竞争力持续提升，已成为行业最重要的第二增长曲线。

重卡内需市场按8-10年换车周期推算，2026-2028年对应2017-2020年的销量高峰，更新换代需求强劲；国四淘汰政策持续执行，国七政策酝酿中有望刺激2027-2028年提前购车需求。出口市场方面，2020-2025年中国重卡出口从5.2万辆增长至37.3万辆，非洲、东南亚、中东为出口主力区域，欧洲和拉美市场市占率提升空间较大。轻卡出口由2020年的12.56万辆增长至2025年的55.68万辆，复合增长率达34.7%，轻卡长期占据商用车出口总量约50%的份额。

核心业务竞争力分析

重卡业务聚焦高价值市场，战略成效显著。公司持续推进重卡高端化、新能源化及国际化战略，2025年重卡销量14.22万辆，同比增长103.5%，国内市占率提升至12.42%，创近年来新高。银河平台、星辉平台等高端产品持续放量，欧曼银河9旗舰产品官方指导价达46万元起，产品结构优化带动单车价值量及盈利能力提升。

轻卡业务龙头优势稳固，海外市场成为重要增长极。公司围绕欧马可、奥铃、时代三大品牌构建覆盖高中低端市场的产品矩阵，2022-2025年市场份额保持在19%-24%区间，龙头地位稳固。轻卡出口占比由14.7%提升至25.4%，2025年出口销量11.35万辆，海外市场保持较强韧性，对冲国内市场周期波动。公司坚持"属地化制造+全球化运营"战略，拥有1200余家海外销售网络、1500余家服务网络及32家海外属地化工厂。

轻客业务积极突破欧洲高端市场。公司图雅诺品牌已形成覆盖物流配送、商务接待、旅游客运等多场景的产品矩阵，成功获得欧盟WVTA整车型式认证。欧洲LCV市场规模稳定在140万辆以上，新能源渗透率加速提升，为中国轻客企业提供重要发展机遇。

盈利预测与投资评级

公司历史包袱基本出清后，盈利增长将主要来自重卡产品结构升级、轻卡出口放量、新能源产品渗透率提升及全球化业务持续扩张。当前公司估值较可比公司平均水平存在一定折价，具有较好的估值修复空间。首次覆盖，给予"买入"评级。

风险提示

商用车行业需求不及预期风险；海外市场拓展及出口增长不及预期风险；新能源产品推广及盈利改善不及预期风险；报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险；第三方数据失真、不准确或不完整的风险。