厦门钨业：钨矿资源龙头向AI新材料平台跃迁

业务版图与战略定位

厦门钨业已逐步成长为覆盖钨钼、稀土及能源新材料的综合性AI新材料平台。公司前身为1958年成立的厦门氧化铝厂，1982年转产钨制品，2002年于上海证券交易所上市。上市以来，公司围绕钨产业链持续完善资源开发、冶炼及深加工布局，同时积极向稀土、能源新材料领域延伸：2003年进入电池材料领域，2006年切入稀土产业，2014年成为国家六大稀土集团之一，2021年控股子公司厦钨新能登陆科创板，2025年泰国切削工具基地建成，2026年收购九江大地69%股权进一步强化钨资源保障能力。分业务体系看，钨钼板块已形成覆盖钨矿采选、冶炼、粉末、硬质合金、钨钼丝材、切削工具及资源回收的全产业链体系；稀土板块覆盖资源开发、分离冶炼、永磁材料、发光材料及光电晶体等环节；能源新材料板块以厦钨新能为核心，布局钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、锰酸锂及氢能材料等正极材料。

财务表现与业务结构

2025年公司实现营业收入462.65亿元，同比增长31.4%；归母净利润23.09亿元，同比增长33.6%。2019-2025年公司营业收入复合年增长率为17.7%，归母净利润复合年增长率达43.8%。分业务板块看，2025年钨钼、稀土业务、电池材料板块的营收分别为196.32亿元、60.02亿元、198.13亿元，分别贡献公司总营收的42.4%、13.0%、42.8%，贡献毛利的67.3%、7.3%、23.4%，钨钼板块是公司盈利的主要来源。2025年钨钼业务营收同比增长14.9%，受钨价上行及矿山回收率提升双重驱动，钨矿山业务盈利同比增长；硬质合金等深加工业务积极拓展客户、优化产品结构并稳步推进产品顺价，带动板块营收与利润规模持续提升。稀土板块营收同比增长41.0%，主要受益于海外磁材市场开拓及新能源汽车、节能家电与工业电机等多领域销售增长。电池材料营收同比增长50.1%，钴酸锂销量增长41.3%，其中4.5V以上高电压产品占比达58%，受益于国家补贴政策带动换机需求释放及3C消费设备AI化驱动的电池容量升级。

钨行业供需格局与价格走势

全球钨供给受矿山建设周期、资源品位及环保政策等因素约束，短期供给仍然偏紧。据USGS数据，2025年全球钨矿产量约8.5万吨，2015-2025年复合年增长率为-0.5%；其中中国产量约6.7万吨，占全球的78.8%。国内钨矿长期实行开采总量控制，2025年第一批开采指标同比下降6.5%，配额制度在监管持续趋严的背景下，原矿供给约束正在边际强化。近年行业超产率由2020年的32.0%下降至2024年的14.5%，反映出配额执行力度增强。再生钨虽构成重要补充，但2025年国内废钨仅满足约15.8%的钨消费，短期仍难缓解原生钨供给偏紧格局。2025年以来国内钨价上行的核心支撑来自国内偏紧的供需格局，出口管制政策起到强化战略资源属性的催化作用。2026年3月钨价阶段性冲高后，在前期获利盘逐步兑现以及下游以刚需采购为主、补库意愿相对谨慎的背景下，价格出现明显回调；2026年5月下旬，随着上游资金压力缓解及下游逢低补库需求释放，钨价触底后有所反弹。截至2026年7月24日，国内钨精矿主流均价为41.30万元/吨，钨价或已进入磨底企稳阶段。库存方面，APT工厂库存仍维持在历史低位，供给侧库存安全垫有限。

钨出口管制与国产替代机遇

2024年以来，我国持续完善钨相关两用物项出口管制体系，政策由统一管制清单逐步演变为钨专项出口管制与名单管理相结合的分层管控体系，钨战略资源属性持续强化。随着出口许可、最终用户及最终用途审查趋严，高纯钨粉、碳化钨等关键原材料出口约束增强，并逐步向高附加值钨材料传导。日本关东电化、中央硝子两大六氟化钨生产商因高纯钨粉供应短缺，影响全球约25%的六氟化钨产能，先进制程关键电子特气供应受扰动；PCB钻针用钨棒等高端钨材供应亦趋紧，海外企业交付能力承压。全球半导体、高端装备等产业重视供应链安全的背景下，具备高纯钨粉、钨棒、六氟化钨等高端产品研发制造能力的国内企业，有望加快下游认证导入，持续受益于高端钨材料国产替代进程。

三级钨资源体系与增量路径

公司钨业务已形成"在产矿山+在建项目+远期储备"的三级资源体系。当前公司钨矿石原料供给主要来自行洛坑、都昌金鼎及洛阳豫鹭，2025年钨精矿产量约1.2万吨。2025年公司钨钼矿石原材料成本中，自有矿山、国内采购、境外采购占比分别为18.5%、75.1%、6.5%，原料端仍以外购为主。目前公司钨资源原矿自给率约20%，未来将通过推进在建矿山建设、开展深部勘查及布局外部资源等方式，将资源保障率提升至70%。

博白巨典油麻坡钨钼矿是公司中期增量确定性最高的来源。该矿平均品位达0.442%，约为宁化行洛坑钨矿的2.1倍、阳储山钨钼矿的2.8倍，设计矿石处理能力66万吨/年，建成后可年产钨精矿3200吨，预计2027年完工。截至2025年末，主体工程建设累计投入约2.01亿元，投资进度约26.79%。

行洛坑为公司目前储量最大的钨矿，保有矿石量10394万吨，矿石处理能力165万吨/年，资源剩余可采至2085年。运输系统改造项目预计于2026年下半年建成投运，资源储量核实及深部勘查工作计划于2026年底完成，有望进一步提升资源储量。2025年行洛坑实现营业收入9.33亿元，同比增长49.4%；净利润4.10亿元，同比增长92.2%，为公司在产矿山中利润贡献最高主体。

都昌阳储山钨钼矿采用露天采选模式，规划年产钨精矿约2650吨、钼精矿约900吨。2025年都昌金鼎实现营业收入7.90亿元，同比增长30.2%；净利润3.62亿元，同比增长63.1%。都昌金鼎拟启动阳储山钨钼矿采选二期工程建设，目前处于项目前期筹划阶段。洛阳豫鹭因尾矿供应暂停，于2026年7月停产，复产时间尚不确定。

2026年3月，公司收购九江大地69%股权，其核心资产昆山钨钼矿保有WO3合计约4.99万吨、Mo合计约7.3万吨，生产规模66万吨/年，自2008年6月停产，资源储量基本未消耗。同月，公司签署三方合作协议，拟受让江西巨通30.1683%股权，并约定同等条件下享有大湖塘未来钨精矿60%的优先购买权。大湖塘南区、北区合计保有WO3金属量约138.3万吨，钼金属量约3.3万吨，资源量级远超现有在产矿山及中期项目，项目启动后预计需3-5年建设时间。

此外，公司积极发展钨资源循环利用，韩国年产1500吨氧化钨废料回收项目已达产，2025年公司共回收钨资源约1万吨（折APT当量）。公司持续推进全球资源布局，2025年在哈萨克斯坦设立子公司开展项目调研。

硬质合金棒材与PCB钻针国产替代

AI算力基础设施建设叠加单耗提升，PCB钻针需求稳增。AI服务器PCB板厚度提升、层数增加、钻针寿命缩短，三因素共同驱动PCB钻针需求增长。以GB200 NVL72为代表的新一代AI服务器，PCB层数已由传统服务器的12-16层提升至24-40层，单板耗针量显著增加；PCB夹层材料正逐步向M9等级升级，材料硬度和脆性进一步增强，钻针加工寿命由传统材料条件下的约1000孔降至200-300孔，更换频率大幅提升。据Prismark及弗若斯特沙利文预测，2025-2030年全球PCB钻针市场规模将由60亿元增至100亿元，复合年增长率约10.8%。

目前高端PCB微钻所需超细晶粒硬质合金棒材仍主要依赖日本供应商。2026年以来，受上游钨原料供应偏紧影响，住友、三菱等日企陆续上调棒材产品价格，住友PCB钻针棒材出现不再承接新订单、在手订单交付延期或减量等情况。日系高端棒材供应收缩叠加AI PCB需求增长，为国内厂商加快产品验证、客户导入及产能扩张创造了重要窗口。

厦门金鹭是公司硬质合金棒材的核心供应主体，公司持股70%。目前厦门金鹭棒材产量位居行业前列，在主要应用市场中市占率超过30%。2025年厦门金鹭实现营业收入60.37亿元，同比增长22.11%；净利润6.13亿元，同比增长32.01%。产能方面，厦门金鹭硬质合金工业园一期棒材生产线项目已完成5000吨生产线搬迁及复产，扩产2000吨生产线预计于2026年末前陆续投产；泰国金鹭规划建设年产2000吨粉末及1500吨RTP混合料生产线，搬迁现有的800吨硬质合金棒材产线并扩产至1300吨，预计2026年内投产。上述产能落地后公司棒材总产能有望提升至超7800吨。

钛酸钡与MLCC材料布局

钛酸钡作为MLCC核心介质材料，有望受益于AI服务器需求驱动的MLCC市场扩容。AI服务器功率密度提升及电源管理复杂度增加，显著推升MLCC单板搭载量。据TrendForce数据，GB200单板MLCC用量约6500颗，下一代Rubin单板用量预计提升至约1.2万颗，较上代增长约85%。据中商产业研究院预测，2025-2030年全球MLCC市场规模将由234.4亿美元增长至478.8亿美元，复合年增长率约15.4%；全球钛酸钡陶瓷产能预计将从2025年的70万吨增长至2030年的120万吨，复合年增长率约11.4%。

公司持有福建贝思科电子材料股份有限公司70%股权，该公司主要从事MLCC用高端纳米钛酸钡及配方粉等先进电子材料的研发、生产和销售。截至2026年6月，公司钛酸钡有效产能合计约1960吨。2026年6月，公司审议通过贝思科扩产项目议案，拟投资0.93亿元建设2400吨钛酸钡扩产项目，预计于2028年10月达产。项目建成后，贝思科钛酸钡年产能将提升至4360吨。

高纯钨粉与半导体材料延伸

六氟化钨是先进半导体制造中关键的前驱体材料，广泛应用于7nm及以下逻辑芯片以及3D NAND闪存的接触孔、通孔等钨沉积环节。据TECHCET数据，2020年六氟化钨全球总需求已达约4620吨，预计2025年全球需求增长至8901吨。3D NAND堆叠层数正由当前200-300层向300层以上持续演进，2026年5月三星电子宣布成功研发全球首个900层超高堆叠3D NAND闪存原型，制造过程中钨消耗强度相应上升。

2026年4月，受我国钨出口管控收紧影响，两家日本六氟化钨核心生产企业关东电化与中央硝子向下游客户提示潜在供应风险，两企业合计年产能约2000吨，约占全球总产能25%。高纯钨粉在六氟化钨成本中占比达60-70%，2026年一季度上游钨粉原料价格大幅走高，从成本端推动六氟化钨价格上行。2026年6月我国六氟化钨出口均价同比上涨395%。

2026年6月公司官网披露，拟与中船特气在原料保障、技术交流及钨循环工艺联合研发等方面进一步深化合作。中船特气拥有2000吨六氟化钨年产能，截至2025年末拥有全球产能最大的生产基地；另有1000吨六氟化钨产能在建，预计2027年建成投产。其六氟化钨产品长期稳定供应台积电、美光、海力士、英飞凌、铠侠、格罗方德、中芯国际、长江存储、长鑫存储等国内外集成电路知名客户。公司有望通过此次合作，以高纯钨粉为切入点进入半导体材料供应链，提升钨粉末业务的产品附加值，并拓展在半导体钨材料领域的成长空间。

盈利预测与估值

公司预测2026-2028年营业收入分别为698.2亿元、829.2亿元、932.9亿元，归母净利润分别为49.8亿元、63.9亿元、79.7亿元。可比公司2026年市盈率均值为25.8倍，考虑公司拥有钨矿资源及完整的钨材料产业链，给予公司2026年24倍市盈率，对应目标价75.2元，首次覆盖给予"买入"评级。

主要风险包括：钨、稀土价格不及预期；政策及行业监管风险；新材料业务需求与景气度不及预期；项目推进不及预期。