SHEIN招股书解读：数字化供应链驱动增长，平台化开启第二曲线

公司概况与商业模式演进

SHEIN成立于2012年，定位为全球线上时尚和生活方式公司，目前服务约160个市场的约2.73亿活跃顾客。公司早期以跨境DTC品牌模式起家，深耕欧美市场，重点布局服装品类；近年来正从第一方产品销售向综合平台升级，形成1P产品收入与商城服务收入并存的结构。截至2025年，产品收入与服务收入占比分别为89%与11%，商城佣金通常为交易额的10%—20%，履约服务另按仓储、配送距离、重量、尺寸和服务水平计费。

创始团队长期稳定，四位联合创始人许仰天、苗苗、顾晓庆、任晓庆分别在战略、运营、产品及供应链领域积累多年经验。股权结构较为集中，四大创始人借助持股平台合计持股约65%，并依托同股不同权架构保持较强控制力。管理层兼具数字化技术能力与国际化经营经验，CFO桂镭具备跨国企业财务运营背景，CTO许浩自公司成立初期即负责技术体系建设。

经营数据与财务表现

公司订单增长主要由顾客数量扩张驱动，2023—2025年活跃顾客由1.86亿增至2.73亿，总订单量由7.15亿单增至10.78亿单，而顾客下单频次基本稳定在每年约4次。履约效率方面，单均履约费用曾由2023年的18.9美元下降至2025年的17.7美元，但2026年一季度回升至17.9美元，出现一定边际压力。存货周转天数总体维持在较低水平，2023—2025年分别为35天、34天和36天，2026年一季度升至38天。合约制造商数量由约5,800家增至约7,500家，但2025年增速明显放缓。

收入规模持续增长但增速有所放缓，2023—2025年净收入由321亿美元增至418亿美元。毛利率持续优化，由2023年的60.2%升至2025年的67.9%，2026年一季度进一步升至70.4%，主要受益于销售成本下降及服务收入占比提升。履约费用率呈上升趋势，由2023年的42.1%升至2025年的45.6%，2026年一季度进一步升至47.7%，受订单规模增长、商城业务单均净收入下降及美国关税推高等因素影响。营销费用率2025年升至14.8%，2026年一季度达15.8%。营业利润率2025年恢复至4.1%，但2026年一季度降至2.9%，反映关税、平台化收入结构和获客投入对短期利润率形成压力。

净利润波动较为明显，2025年净利润同比下降38.7%，净利率降至4.9%；2026年一季度转为净亏损。该波动主要受可转换可赎回优先股公允价值变动等非现金因素影响，核心业务现金创造能力并未同步恶化，2025年经营现金流显著改善。存货规模整体得到控制，2025年末存货同比下降15.9%，未售库存占比保持在低个位数。

行业环境与竞争格局

全球时尚行业规模稳健扩张，2025年市场规模约1.7万亿美元，预计2030年将增至约2.0万亿美元，2026—2030年复合增速约3.4%。线上渠道增长更快，2025年线上渗透率约34.9%，预计2030年提高至38.7%，线上市场复合增速约5.5%。行业竞争格局高度分散，2025年前20大企业合计市场份额仅约20.5%，SHEIN份额约1.9%，仍有提升空间。

行业竞争正由传统品牌影响力和门店规模竞争，转向品牌、产品、价格、数字营销、柔性供应链、库存效率及全球履约能力的综合竞争。人工智能、推荐算法及数字化供应链的应用，有助于改善购物体验并将高度分散的制造网络纳入统一管理体系。

除时尚市场外，美妆及电子行业规模快速增长，线上增速均优于整体增长。家电及电子产品线上市场复合增速达10.1%，美妆及个人护理线上增速达9.1%。这些品类具有需求分散、SKU丰富和线上化程度提升等特点，与SHEIN的平台运营、流量获取及供应链整合能力具有一定协同性，公司有望借助平台模式丰富商品供给，打开增长空间。

核心竞争优势：LATR模式与数字化供应链

SHEIN首创LATR大规模自动化小单快返模式，是其解决时尚行业产品丰富度、上新速度和库存效率三重困境的核心能力。该模式由端到端智能供应链、1,700多个自研软件系统及敏捷的全球履约网络支撑，可实现趋势识别、订单分配、生产进度、库存和货运路径的数字化管理。具体流程包括：首批100—200件小批量生产测试需求，实时分析客户购买行为识别畅销产品，对销售表现良好的产品下达大规模返单，并通过识别产能未充分利用的供应商自动选择最优生产方，最快在5天内完成补货。

智能供应链管理系统体现为智能化、灵活性、自动化和透明度四方面能力：与自研技术平台深度集成，统一规划商品企划、设计、采购、制造和履约；根据消费者偏好和市场趋势快速调整生产及资源配置；自动完成下单、产品与供应商匹配、订单分配和流程监控；实现供应链全流程可视化。

合约制造商网络方面，供给较为分散，2025年前五大供应商仅占采购额的16.4%，最大供应商占6.0%，单一供应商依赖较低。公司通过云端软件和智能供应链系统数字化接单、生产、质量保证及发货流程，以高频多次SRS审计进行合规治理，2025年完成约5,150次审计，覆盖约95%的自有品牌采购额。合作协议通常为期一年并可自动续期，不设置最低采购量，也不要求制造商独家供货，保持较强灵活性。

履约网络方面，截至2026年6月末公司在全球拥有约600万平方米仓库空间，72座租赁仓库覆盖亚洲、北美、欧洲、中东和南美洲。2025年及2026年一季度超过90%订单能够在发货后10个工作日内完成配送，并在全球设有25个客户服务中心。

设计资源由内部设计师、合作伙伴及SHEIN X/Xcelerator独立设计师共同构成。SHEIN X计划自2021年启动，2025年升级为Xcelerator，服务对象由个人设计师延伸至不同规模的品牌，设计师保留知识产权，SHEIN负责生产、供应链、营销、零售和履约支持。自有品牌矩阵从旗舰品牌SHEIN扩展至覆盖更多价格带和风格的产品组合，包括定位于中高端市场的MOTF、运动品牌Glowmode、化妆品品牌SHEGLAM等。

平台化战略与第二增长曲线

公司通过开放第三方卖家丰富商品供给、降低库存风险，商业模式逐步向平台型电商靠拢。第三方商家自行生产或采购商品，SHEIN提供交易撮合、流量、支付、营销和履约服务，收取佣金及履约服务费。这种模式能够在不由SHEIN承担全部商品采购和库存风险的情况下扩充产品种类，连接更多长尾供给，形成多元收入来源，有望打造增长第二曲线。

公司持续投资人才和技术，2023—2024年技术人员由约2,400人增至约4,000人，截至2026年6月底研发人员达4,456名，占员工总数25.1%。形成覆盖管理层、员工及顾问的长期股权激励体系，上市前计划积累约1.61亿股B类股份对应的未行使购股权及限制性股份单位。

IPO募集资金拟重点投向三条主线：一是强化技术、AI、智能供应链和仓库自动化能力，新增约1,500—2,000名全职技术人员；二是加大品牌营销与全球本地化扩张，销售及营销人员增加约5%；三是加强供应链合规及可持续发展能力。

风险因素与外部挑战

关税及国际贸易政策变化构成当前较重要的外部经营风险。美国取消800美元小额豁免后，公司原有的中国生产、中央仓储和跨境直邮模式面临关税及清关成本上升，2026年一季度美国收入同比下降14.3%，履约费用率由42.8%升至47.7%。欧盟自2026年7月起取消150欧元关税豁免，并对低值包裹征收定额关税，可能复制甚至放大美国市场的影响。公司应对框架包括动态提价及成本转嫁、由简易报关转向正式清关、提高本地库存、扩大当地履约合作及强化贸易合规职能。

其他主要风险包括：行业竞争加剧，需持续在选品丰富度、更新速度、价格、营销和履约体验方面投入；供应链及库存风险，依赖大量合约制造商、仓库运营商和第三方物流服务商，任何环节出现问题都可能影响小单快返和及时交付；跨境经营合规风险，业务覆盖约160个国家和地区，面临产品安全、知识产权、消费者保护、税务海关、数据隐私、网络安全、劳动权益和ESG等多重监管要求。