兖矿能源：煤炭主业稳健扩张，煤化工与新能源打开成长空间

公司概况与战略定位

兖矿能源为山东能源集团旗下核心上市平台，控股股东持股52.84%，实际控制人为山东省国资委。公司成立于1997年，资产遍布山东、陕蒙、新疆、甘肃及澳大利亚、北美、欧洲等国家和地区，拥有上海、香港、澳大利亚、慕尼黑等多地上市平台。公司主导产业涵盖矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流及新能源，是国际化程度较高的综合性能源企业。2021年原兖矿集团与山东能源集团战略重组后，公司持续收购集团优质资产，扩大煤炭资源储备，2023年收购鲁西矿业、新疆能化控股权，2024年并购物泊科技、德国沙尔夫，2025年推进西北矿业51%股权收购，资源平台属性持续强化。

煤炭业务：资源禀赋突出，内生外延共振

公司煤炭资源储备深厚，海内外多基地布局完善。截至2025年末，按JORC规范统计的原地资源量为503.89亿吨、可采储量为95.16亿吨，其中境内/境外可采储量分别为81.36/13.80亿吨。公司在产矿井核定产能2.77亿吨/年、权益产能1.60亿吨/年，覆盖山东、西北矿业、陕蒙、新疆及澳洲五大基地。2025年商品煤产量达1.82亿吨，创历史新高，主要受益于陕蒙基地、澳洲基地高产高效及西北矿业并表贡献。

产量增长空间方面，公司在建及规划项目储备充足。五彩湾四号露天矿一期项目已于2025年底建成试生产，二期产能核增至2300万吨/年手续正在攻坚；油房壕、杨家坪、马福川、毛家川等西北矿业项目已开工建设或取得采矿许可证，预计2027年至2031年左右陆续竣工；霍林河一号、刘三圪旦、嘎鲁图煤矿等陕甘蒙项目同步推进。公司煤炭产量仍具备持续增长空间。

盈利弹性方面，公司煤炭业务为收入和利润核心来源，2025年煤炭业务收入占总收入61%、毛利润占总毛利75%。公司市场化销售占比较高，现货属性较强。随着煤炭供需格局边际改善、进口煤补充效应减弱、迎峰度夏及化工用煤需求支撑增强，煤价中枢有望较2025年上移，公司煤炭业务盈利弹性有望进一步释放。同时，公司坚持"成本制胜"战略，开展"十项费用节支"行动，吨煤成本持续下降，对冲煤价下跌压力。

煤化工业务：第二主业成长动能强化

公司煤化工业务已形成山东、陕西、内蒙古、新疆多基地布局，产品覆盖甲醇、醋酸、尿素、己内酰胺、乙二醇、聚甲醛、石脑油、全馏分液体石蜡等品类，总产能突破1100万吨。2025年化工品产量977万吨，同比提升，煤化工业务毛利率26.3%，盈利能力有所改善。

煤化工板块在煤价下行阶段对公司盈利形成一定对冲。煤炭作为甲醇、尿素、乙二醇、煤制油等产品的重要原料和能源成本来源，煤价回落同步降低了煤化工板块的成本压力，2025年成本降幅大于收入降幅，带动毛利率提升。公司持续推进煤炭资源向高附加值产品转化，"资源端—加工端—高附加值产品端"的产业链延伸有助于提高煤炭资源综合利用效率，增强跨周期盈利稳定性。

新增项目方面，鲁南化工100万吨甲醇、40万吨辛醇、6万吨聚甲醛，荣信化工80万吨烯烃，新疆能化80万吨煤制烯烃及未来能源50万吨高温费托等项目持续推进。上述项目投产后，产品结构有望进一步向烯烃、聚烯烃、特种油品及高端化工材料延伸。公司在"十五五"规划中提出新增160万吨烯烃、50万吨煤制油，力争高端化工品占比超过70%的目标。

电力与新能源：规模有望显著提升

公司聚焦"煤电联营+绿电直连+零碳园区+非电利用+区域竞配+独立储能"六大发展方向，推进"风光火储氢"多能互补发展模式。2026年6月，公司公告拟以现金164.15亿元收购控股股东旗下新能源集团100%股权及山能售电100%股权，交易完成后控股装机规模将新增约1.3万兆瓦，年发电量预计增加约229亿千瓦时，电力业务规模有望显著提升。

收购资产中，已商运发电项目装机规模增加7058兆瓦（含火电约5200兆瓦、风电约1401兆瓦、光伏约458兆瓦），已并网未商运项目增加1750兆瓦，在建未并网项目增加3204兆瓦。该交易有助于快速补强电力业务规模，完善"煤电+新能源+售电"布局，减少同业竞争。

并购与产业延伸：拓展资源成长边界

公司近年并购主线清晰，围绕"矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流"战略方向持续推进外延扩张。煤炭资源方面，西北矿业51%股权收购已于2025年7月完成交割，兖煤澳洲拟收购Kestrel煤矿80%权益，若交易完成将进一步强化澳洲优质冶金煤布局。智慧物流方面，物泊科技并表后2025年物流运输业务收入150.8亿元，成为新增收入增长点。高端装备方面，收购德国沙尔夫公司补强矿用装备制造能力，拟收购高端支架公司整合矿用装备制造资源。

多矿种布局方面，公司积极向煤炭以外的矿产资源延伸。曹四夭钼矿已于2026年2月取得采矿许可证，设计产能原矿1650万吨/年，达产年钼精矿产量3.08万吨/年。加拿大钾盐项目拥有6个采矿权，探明优质氯化钾资源量17亿吨，仍处于资源储备和前期推进阶段。

股东回报与盈利展望

公司持续重视股东回报，2023-2025年度分红政策明确现金股利总额应占扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现金股利不低于0.50元。2025年现金分红金额约50.19亿元，占合并报表归母净利润比例约60%，在周期下行阶段仍维持较高分红比例。公司经营性现金流表现整体稳健，为持续分红提供基础。

根据盈利预测，公司2026-2028年营业收入增速预期分别为+22%、+9%、+5%，归母净利润增速预期分别为+116%、+10%、+10%。煤炭业务方面，西北矿业并表贡献持续、五彩湾等项目产能释放，叠加煤价修复预期，煤炭主业盈利有望改善。煤化工业务方面，主要产品价格修复及新增项目投产，板块盈利能力有望边际提升。参考可比公司估值水平，结合公司资源禀赋及一体化优势，估值存在一定修复空间。

风险提示

需关注政策变动、宏观经济波动、煤矿建设进度不及预期及安全事件等风险因素。能源或煤炭政策调整将直接影响供需格局，经济波动影响煤炭和化工品价格，在建煤矿工期较长且不可控因素较多，煤炭生产存在安全隐患。