从10次半导体周期看本轮后续行情——海外二三事

半导体周期中期调整的历史规律与当前定位

全球科技硬件板块近期遭遇剧烈回调，市场核心焦虑在于周期位置的迷失——当前究竟是上行周期的阶段调整，还是下行周期的开端。基于1994年以来10轮半导体周期的系统性复盘，费城半导体指数的牛熊轨迹始终与全球半导体销售周期共振，3-5年为一轮完整周期，且2008年后上行周期均超20个月。本轮周期以AI算力需求为核心引擎，截至2026年8月4日已推进至第17个月，费城半导体指数累计涨幅达242%，上行斜率仅次于科网泡沫时期。

中期调整作为筑顶的必然路径，在历轮周期中呈现显著规律。历史平均来看，中期调整跌幅约为前期主升浪涨幅的11%，且通常领先于基本面拐点3-7个月。截至2026年7月29日，费半指数已累计下跌29%，约为前期涨幅的9.2%，接近历史均值。相对估值维度，半导体相对标普500的远期PE调整幅度通常为0.1x-0.2x，调整终点多在0.9x附近；本轮相对估值已回调0.4x，当前读数约1.0x，从历史经验角度回调深度或已较为充分。

中期调整的驱动因素与结束信号

历轮中期调整的诱因收敛于三方面：流动性边际收紧、交易情绪过热以及产业层面的短期扰动。调整本质是对流动性预期的修正与情绪泡沫的出清，而非产业基本面的趋势性逆转。映射到本轮，流动性层面受沃什上任后鹰派压制；情绪层面韩股杠杆ETF放大效应下波动率显著抬升，再平衡机制触发"螺旋式下跌"；产业层面市场对AI资本开支可持续性的担忧发酵。随着核心公司财报落地及美联储维持利率不变，上述压制因素已出现边际缓解。

调整结束的催化信号通常指向流动性预期修复、龙头财报验证信心或市场热度自然冷却。费城半导体指数14日RSI在调整启动前均接近或触及70超买阈值，调整结束时则接近超卖区域，情绪层面的"出清"为后续超跌反弹创造条件。

调整与反弹阶段的结构性特征

中期调整阶段呈现两条清晰的规律性特征。一是个股层面的"动量反转"：主升浪阶段累计涨幅与回调阶段跌幅呈正相关，前期领涨标的面临更剧烈的估值压缩。二是科技板块内部的"软硬再平衡"：硬件端进入调整时，软件端往往表现出更强韧性，资金形成阶段性"高切低"配置行为。

调整尾声的择时信号关注波动率高位回落。历轮反弹多以"中高波降波"或"中波降波"形式完成，9轮样本中除2000年科网泡沫破裂、2018年贸易摩擦扰动外，其余7轮均破前高，说明产业叙事证伪前中期调整更多是上涨中继。反弹阶段个股分化遵循"超跌修复"和"基本面锚定"两条线索：中期调整跌幅与后续反弹收益率大体正相关，PEG相对低估的个股涨幅更为突出。

本轮调整的位置判断与后续展望

美股半导体中期调整或已接近尾声，但韩股高波动外溢难以避免。安硕半导体ETF隐含波动率已显著下滑且期限结构趋于平坦，高波动预期显著缓解；综合调整幅度和相对估值水平，美股半导体自身调整接近尾声。但韩股杠杆去化未完，跟踪市场的杠杆ETF管理规模虽较高点回撤超50%，但主要由净值压缩贡献，"被动去杠杆"主导下资金仍有借助杠杆ETF"抄底"意愿，费半难免受高波外溢影响。

历史经验下，反弹和转熊都有结构机会。若进入二次反弹阶段，超跌标的如铠侠、SK海力士，以及基本面强支撑标的如三星电子、美光等表现或占优。若转入下行周期，大类资产端美债、美元、黄金，权益端美股日常消费/公用事业、港股能源/日常消费/电信服务胜率更高。

AI需求暂无法证伪，但资金供应成核心矛盾。上下游龙头营收预期仍在持续上调，营收顶有望从2026Q3后延；Token使用量、企业付费意愿表征的算力需求持续攀升，模型商ARR和Hyperscalers云收入表征的兑现能力得到部分验证。但需警惕云厂商内生资金已无法满足持续增长的开支，资本开支占经营现金流比重突破100%，自由现金流预期被持续下修，近期信用债发行规模攀升推动5年期CDS利差边际走阔，资金供应的持续性和投资回报兑现速度是核心关注点。