低利率环境下险资权益投资重构：哑铃型配置的攻守之道

低利率与资产荒交织下的险资困局

当前险资配置所处的宏观环境，是由利率、产业结构、负债结构与会计准则多重变量共同定义的一场结构性重构。截至2026年中，我国10年期国债收益率已降至约1.7%的历史低位，固收类资产票息与再投资收益显著摊薄。与此同时，房地产、基建投资周期见顶回落，市场优质非标供给显著收缩，叠加监管持续整治影子银行业务，传统"类信贷"高收益资产供给持续萎缩。存量负债成本调整速度慢于市场利率的下行速度，费率市场化改革后利率高位阶段销售的4.025%预定利率长期年金、3.5%预定利率普通型寿险及年金产品，已沉淀为行业刚性负债成本，对资产端形成"维持收益底线"的硬性约束。

但变局中亦孕育新机。历经2023—2025年三轮监管下调后，普通型人身险预定利率上限已从3.5%降至2.0%，分红险保证利率上限、万能险最低保证利率上限分别回落至1.75%、1.0%；分红险等浮动收益型产品在新单保费中的占比持续提升，新增负债的刚性成本显著压降。更为关键的是，IFRS9与IFRS17双准则为资产负债联动提供会计工具，推动权益配置转向收益、波动与资本占用的综合平衡。

海外经验：美日低利率突围的双轨路径

日本在90年代利差损危机后的出清路径极具警示意义。高预定利率存量保单叠加投资收益率持续下行，日本寿险业经历了一轮深刻出清。其突围路径清晰：负债端持续下调产品预定利率，1999年新增业务逐步走出利差损；产品结构向医疗险等"第三领域"保障型产品倾斜，医疗险业务占比由1995年的12%攀升至2023年的34%，死差对利润的贡献度显著提升。资产端则大幅拉长久期并增配海外固收资产，截至2024年海外固收占其海外证券比例高达95.5%。

美国则依托"一般账户+独立账户"双轨机制实现差异化配置。一般账户匹配传统寿险、保证收益年金等刚性负债，以高等级长久期债券为底仓，2024年持有债券中期限20年以上占比40.2%；独立账户对接投连险、变额年金等浮动收益产品，承载权益与另类资产波动，使得美国险企在低利率环境下仍可维持较高的权益配置比例。同时，美国寿险业深耕私募信贷、CLO等另类固收领域，广义持仓近万亿美元，成为收益增厚核心。

国内头部险企的差异化探索

截至2026年一季度，保险业资金运用余额已接近40万亿元，头部机构普遍构建"类固收打底、成长增强"的双层结构。中国平安将高股息国有大型银行、券商等标的纳入FVOCI账户，依托稳定分红现金流锁定基础收益、平滑利润波动，2025年持续举牌邮储银行、招商银行、农业银行等高股息港股。中国太保重点布局电力、航运、机场等领域"HALO资产"，实施精细化"哑铃型"配置策略，2025年总投资收益率在上市险企中处于较优水平。中国人保以权益法核算的长期股权投资锁定被投企业的稳定分红与战略协同，对联营及合营企业投资账面规模占集团投资资产9.3%，波动率在上市险企中最低。泰康依托"保险+康养"生态形成资负闭环，资产端持续加码大健康股权、战新及绿色产业投资。华泰资产则以市场化受托实现轻资本创收，2025年末受托规模突破1万亿元，超90%资金来自第三方市场化委托。

哑铃型配置：核心-卫星策略的本土化范式

面对低利率资产荒，哑铃型配置成为"核心-卫星"策略的本土化范式。一端以高股息红利资产构建核心底仓，依托稳定分红替代非标收益、抵御会计波动并筑牢安全边际。以中证红利全收益指数为参照，指数近十年年化收益率约8%，收益水平对标历史非标债权收益区间，同时具备更好的流动性与信息透明度。2025年以来中证红利指数的成交额占全A的比重在3%左右震荡，拥挤度处于历史低位，随着中长期资金入市持续推进和2026年非上市险企全面实施新会计准则，高股息资产存在估值修复和交易回暖的空间。

另一端以FVTPL个股、行业主题ETF构成卫星战术层，围绕AI、半导体、新能源、生物医药等新质生产力赛道捕捉向上弹性。此类产业普遍具备高资本开支、长研发周期、成长弹性突出的特征，与险资"长钱长投"的资金属性形成天然契合。私募股权基金已成为险资开展股权投资的核心载体，投向重点聚焦医疗健康、集成电路、养老等领域。

新准则下四类账户工具的协同运用

在新准则框架下，账户分类直接决定收益计入方式与报表波动。险资配置可归结于四类核心工具的协同运用：FVOCI权益个股适配长期持有的高分红、低波动蓝筹，股息分红计入当期损益，公允价值波动计入其他综合收益，是平滑利润波动的压舱石；长期股权投资面向具备战略协同效应的产业标的，采用权益法核算，不受二级市场市值波动扰动；FVTPL权益个股适配阶段性市场机会、高弹性成长品种，资产公允价值变动与交易价差直接反映于利润表；FVTPL-ETF用于流动性调度、行业与风格敞口快速调整，是大类资产再平衡的高效载体。

2026年，上市险企整体持续提升FVOCI权益类资产配置力度，中国人寿和中国人保实现FVOCI权益类资产规模同比增速分别高达82%、54%。若权益资产占比保持至17.5%且OCI股票占权益比重升至44%，未来五年险资OCI股票增量配置规模合计可达约3.5万亿元，红利为锚、成长作帆的格局将进一步深化。

配置边界的再审视

哑铃型配置并非无边界扩张。险资出海需QD额度支持及合规要求，当下资金大规模出海不现实；微盘股虽长期超额显著，但市场容量有限、交易成本高，并不适合险资参与配置；公募基金阶段性热门板块容易出现"抱团"行情，提示险资需加大产品的多元策略配置。Smart Beta兼具被动投资透明性和主动策略超额收益潜力，规则透明、因子暴露可控，可代替主动基金获取长期稳定因子收益，或成为下一步重要布局方向。