AI新旧动能：CapEx困境、开源冲击与CSP分化

供给端困境：垄断定价与资本开支可持续性

当前AI产业链供给端成本过高的核心症结在于GPU与存储的垄断定价，这一格局推高了全行业的资本开支水平。若GPU与存储净利率从当前水平回归至更为合理的区间，全行业资本开支规模或将显著收缩。市场已进入涨或不涨均存争议的敏感阶段：存储价格上涨将进一步推高CapEx并加剧云服务商现金流恶化；存储价格下跌则可能被解读为AI需求端叙事逻辑出现松动。

资本开支持续推进下供应链持续受益逻辑依然成立，但整体估值弹性将大不如前期，市场风格预计由主题驱动切换为聚焦业绩增长确定性的谨慎风格。利润链条的再平衡成为产业链各环节需共同面对的课题。

需求端演变：Token价格战与应用渗透加速

模型定价态势虽仍相对健康，但AI增长二阶导短期面临负面因素。海外加快拥抱开源生态，叠加头部闭源厂商主动降价，进一步加剧了模型能力趋同与token价格竞争。模型厂商面临收入端持续降价、成本端仍需高投入维持技术领先的双重压力，模型层整体稀缺性和定价权正在下降。

应用端则受益于成本下降和能力性价比提升，有望加速渗透。开源模型增加了企业选择，更低的token价格让企业可以用更小预算进行测试和部署，行业价值将更多流向拥有用户入口、业务数据和成熟工作流的公司。

云厂商分化：从估值加分项到ROI负担项

美股云厂商业绩显示，纯算力租赁公司的投入回报相对容易验证，新增产能可直接对应云收入、订单和利用率；但对于同时大力投入自研模型的公司，CapEx既要支持云基础设施又要持续承担前沿模型训练，现金流恶化已开始凸显，云与模型的回报混在一起导致市场对其ROI评估难度加大。

国内云计算需求仍处较高景气区间，本轮增量更多来自大模型训练与推理、GPU公有云、MaaS及政企客户国产化部署。无论开源还是闭源模型，最终都需要算力、存储、网络、安全和模型管理服务，云平台作为中立算力和部署入口将持续受益。

半导体制造：先进与成熟制程分化加剧

全球晶圆代工市场增长动能高度集中于AI/HPC驱动的先进制程，成熟制程以低个位数恢复。先进制程受益于AI GPU/ASIC的刚性需求且供应商有限，产能紧缺支撑逐年涨价；成熟制程则面临中国主导的产能扩张与消费电子需求疲软的双重挤压。

中国大陆代工厂凭借产能规模和本土化订单聚集，在成熟制程中切走增量蛋糕。华虹、晶合集成等已率先进入满产兑现期，涨价底气最强。国产替代从供应安全驱动逐步转向产品升级、份额提升和收入兑现。

存储行业：边际定价取代景气定价

存储行业正处于长周期景气支撑与短周期博弈加剧的十字路口。三大原厂财报确认行业处于历史级景气区间，收入、利润、利润率同步创新高，LTA正改变行业传统周期波动模式。

下半年核心分歧在于产业景气仍强，但市场对存储已由边际定价取代景气定价。地缘政治层面的潜在干扰正成为最大边际风险点，需密切关注美韩贸易关系进展对产业链利润分配机制的潜在影响。

光通信与国产算力：结构性机会凸显

光通信板块超额收益将集中于同时具备供给约束、短期提价能力及竞争格局稳固三重特征的环节，上游光芯片与核心器件持续看好。EML及InP衬底供需缺口突出，预计供需关系或至2029年前后才逐步接近平衡。

国产算力进入需求、产品与资金共振期。按测算，中国AI芯片出货量国产占比将持续提升，2027年有望成为国产算力全面加速的关键年份。国产替代已从供应安全驱动转向产品升级、份额提升和收入兑现。

涨价链与消费电子：结构性行情延续

MLCC板块核心驱动是AI服务器带来的高端高容需求扩张、产品结构升级与供给迁移，高端产能持续偏紧并向中低端形成外溢挤压。CCL涨价源于供给瓶颈，AI服务器/高速交换机持续抬升规格门槛与单价中枢。

功率半导体迎来量价双击，AI数据中心800V HVDC架构是确定性趋势，SiC主攻灰区高压入口，GaN主攻白区低压高频，两者分工清晰共同受益。

消费电子方面，高端品牌凭借品牌溢价与用户粘性表现显著优于行业平均，带动产业链上游穿越周期。端侧AI产品迈入渗透率快速提升阶段，AIPC、AI眼镜等核心品类有望迎来从概念验证到规模放量的关键转折期。