证券行业深度报告：海外财富管理发展路径给我国的启示

一、我国券业底层逻辑变革进行时

1.1 券商财富管理转型动力十足

1.1.1 经纪业务贡献边际降低

佣金率持续走低，经纪业务业绩贡献弹性持续渐弱是券业寻找变革的直接原因。2015 年前曾占据券商业绩半壁江山的经纪业务由于缺少差异化，价格战导致证券交易佣金率持续下滑，从 2008 年的千分之 1.67 下降至 2021年上半年的万分之 2.71，经纪业务营收占比也从 2008 年的 71%下降至 2021 年上半年的 25%。2007 年日均交易额1243亿元，带给行业交易手续费佣金收入1541亿元，而2019年日均交易额 5204亿元是2017年的4倍，但行业经纪业务收入仅为 787 亿元，是 2007 年的一半，经纪业务营收贡献弹性持续渐弱，业务已接近盈亏平衡点。

经纪业务客户粘性差导致经营风险大。传统经纪业务形式单一，主要是提供股票交易通道为主，业务和服务同质、无附加值，部分从业人员综合金融服务能力有限，难以获得客户的满意度，所以客户通常选择佣金费率更低的券商做交易，客户粘性较差。

经纪业务营业部部均收入低、人均效能低，券商估值受影响。2013 年以前，券商获客途径主要为线下营业网点，客户交易服务主要由经纪业务人员提供，但随着业务模式向线上化转型，业务员下单的作用已被互联网终端取代，侧重交易服务功能的 A、B 类营业部成本高、效率低，部均收入持续下滑，截至 2020 年末，证券公司营业部数量近 1.17 万家、经纪业务人员 6.4 万人，部均经纪业务收入从 2015 年的 3293 万元下降至 989 万元，人均经纪收入从 2010年的 426万元降至 179万元，经纪业务营业部及人均效能低是压制板块估值的重要原因之一。

1.1.2 财富管理收入稳定性强、收益率高

财富管理业务体现竞争力，稳定性高。从收入结构来看，券商经纪业务主要由市场交易额、市占率和经纪佣金费率决定。市场交易额受市场情绪影响波动较大，存量竞争阶段，各家市场份额已经基本固定，且佣金率持续下滑，导致经纪业务营收不稳定且业绩贡献弹性下降。而财富管理收入则由客户数、客均资产及管理费率决定，各家公司触达客户的能力是客户增长的关键因素，财富管理产品质量与投顾素质决定存量 AUM和管理费率，收入稳定性高，盈利能力可持续。

财富管理业务收益率高，并可带来多元化收入。券商财富管理业务收入体现在报表上主要为代销金融产品收入，等 于代销金融产品销量*申/赎费 1%+金融产品保有量*0.75%+carry 提成（从资私募基金 carry 部分再次计提）。按照申赎费不打折计算，一年期产品代销收入费率为 1.75%，是传统经纪业务万分之 2.7 的 65 倍。同时，财富管理部还能与其他业务部门形成协同，协同业务体系带来更多隐形增长，例如代销金融产品还会带来其他机构业务收入如投研服务、交易量分仓佣金等相关收入，财富管理相关收入通常是是代销金融产品收入的 1.5-1.8 倍。此外，因此，从业务口径，基金代销带来的财富管理收入将超过报表口径的基金代销收入。

调整组织架构，聚拢资源，推升内部业务推进效率。随着行业对财富管理转型重视程度增加，走在前列的公司较早的从组织架构入手、力推转型。各家财富管理架构改革具有一致性，把财富管理部升级为一级部门，或成立相关委员会、子公司，并配以产品研究、投后管理、客户服务等部门，促进各部门高效合作，支撑财富管理业务高速发展。

1.2 国内财富管理领先的券商共性

财富管理业务的发展是居民基于对财富管理机构专业性的认可与信任，通过金融产品配置和投顾服务获得了良好的投资体验，从而产生 AUM 不断积累的过程。代销是 AUM 积累的必经之路，以代销业务为代表的财富管理竞争刚拉开帷幕，后续发展路径是基于客户资产的多元化变现。由于财富管理业务具有复杂性、综合性，需要承载各项客户需求的整体平台，需要从组织架构到发展战略的系统性变革、从产品到服务的技术支撑，推动公司客户 AUM 不断提升。目前，国内财富管理较为领先的机构具备一定的共性，首先，在组织架构上进行大变革，提升财富管理部门级别，设立财富管理中心、统筹资源；第二，战略支持、坚定不移；第三，严选产品，对客户资产负责，客户认可与优质资产获取形成正循环；第四，招募与培养高素质投顾，并设置科学合理的KPI 指标激发投顾的主观能动性，以获得客户长期 AUM 的积累。

1.2.1 组织机构大变革，提升级别、统筹资源

调整组织架构，聚拢资源，推升内部业务推进效率。随着行业对财富管理转型重视程度增加，走在前列的公司较早的从组织架构入手、力推转型。各家财富管理架构改革具有一致性，把财富管理部升级为一级部门，或成立相关委员会、子公司，并配以产品研究、投后管理、客户服务等部门，促进各部门高效合作，支撑财富管理业务高速发展。

中金公司将境内财富管理业务转移给全资子公司，促进双方业务整合。中金公司 2007 成立财富管理部门，开始布局财富管理业务，财富管理委员会下设 3 大部门，财富管理中心、环球家族办公室和财富管理部，分工明确。财富管理部主要负责营业部的日常培训管理工作，财富管理服务中心下辖 CIO Office、产品研究、产品企划、交易服务四个板块，CIO Office 战略和战术资本配置研究，为资产配置组合提供覆盖全资产类别的投资建议，为投顾展业做好充分的产品与技术支撑。2021 年 7 月，中金公司将财富业务转移至子公司，将从事境内财富管理业务相关的客户、业务及合同转移至中金财富，有利于风险隔离以及中金与中金财富（原中投）双方业务的高效整合。

2021 年起实行部落制管理改革以充分释放生产力。今年六月，公司提出进行极具互联网特色的“部落制”组织架构改革，设置客群发展、产品与解决方案、全渠道平台三大部落，以及运营与客服、数字化能力发展两大中心，各部落由拥有不同工作技能与特长的敏捷团队组成，转型完成后将设有 31 个敏捷团队，将由 31 位团队长带领敏捷团队实现目标。充分借鉴互联网企业常用的 OKR 目标和关键成果管理模式，团队长职责围绕“目标”展开：任务管理、工作目标优先级管理和团队人员管理三大职责，对产品开发和客户经营“端到端”全过程负责。转型完成后，灵活高效的敏捷团队将充分释放生产力。

东方证券事业部制改革，提升管理与业务效率。2015 年 4 月，东方证券将经纪业务部门更名为财富管理部，探索事业部制改革，干部、人事及绩效授权管理，财富管理业务总部直接对全国分支机构与营业网点进行扁平化管理，目前实施公司制运营。与传统管理模式相比，事业部制架构上更扁平，经营决策高效，更贴近与了解市场，可高效响应分支机构需求、提升管理和业务效率；集中管控业务风险、与其他业务风险隔离。

广发证券对财富管理条线施行矩阵式管理。财富管理是公司四大主要业务板块之一，下设零售经纪与财富管理、融资融券、回购交易及融资租赁四个子业务板块。公司对财富管理业务实行“零售业务管理总部-分公司（财富管理或营销管理部）-营业部（拓展营销部）”三级管理体系。总部财富管理中心设有研究部和私人银行部，研究部负责筛选产品、对产品进行持续跟踪，私行部负责私募产品的立项、尽调、评审等。投顾的招募与管理方面，总部对需要对分支机构/营业部推选的投顾候选人进行审核、评估，合格者予以聘用，对投顾团队进行产品与专业技能培训和绩效考核；分公司对辖区业务人员开展协调监督；营业部负责实施招聘、日常培训与业务拓展。

1.2.2 “以客户为中心”服务型业务发展战略，方向清晰、定力十足

战略强调“以客户为中心”，AUM 增长是第一要务。财富管理业务本质是为客户资产保值增值提供咨询、购买产品等资产配置服务。客户为资产配置服务付费想摆脱价格战，必须把“卖产品”卖方模式向“卖服务”的买方投顾模式升级。财富管理应该将客户资产增值放在首位，强调以客户为中心，全面提升财富管理人员资产配置能力，从“重销售”转向“重保有”，真正为客户实现资产保值增值，把 AUM 增长视为财富管理业务发展的第一要务。

顺境、逆境均能坚守，定力十足。自券商提出财富管理转型以来，随市场变化有部分公司选择暂缓财富管理转型步伐，主要由于牛市赚经纪弹性、熊市止损、小券商难以承担转型成本等。财富管理领先的公司无论在牛市还是熊市中，都能坚定财富管理战略执行不动摇，扩大线下服务版图，持续优化产品与服务，彰显其转型的定力与决心。

东方证券战略清晰，根据市场环境变化分步走，以小博大

东方证券战略方向清晰，随市场变化持续优化升级。东方证券2015年开启财富管理转型，六年战略逐步清晰，2015 年公司强调以交易服务为基础，将财富管理作为经纪业务的延伸；2016 年财富管理上升至与交易服务同等重要的战略位置，2017 以“为客户着想”，沉淀权益类产品核心配置能力为战略；2018 年战略为“严选资产、专业配置、买方视角、完整服务，不断为客户创造收益和价值，进一步向行业领先的财富管理机构发展”。目前，东方证券把其财富管理业务定位于“为高净值客户及机构做资产配置服务”。

逆境中坚守财富管理转型路径，增设营业部坚定布局。2015 年以前东方证券侧重发展机构业务，全国仅 97 家营业部，主要集中在上海，零售业务基础薄弱导致公司牛市赚钱效应较弱，公司于 2015 年 4 月提出财富管理转型战略，开启增量改革。2015-2020 之间，东方证券持续布局新增低成本、高效率的“轻型化”营业网点，营业部的布局主要出于“补短板”的考虑，在原来布局较少的广东、江浙、山东等经济发达地区增设营业部，助推公司财富管理业务在全国范围内快速获客。2015 股灾、2016 年熔断，一直到 2018 年下半年，二级市场表现较差，各家金融产品销售尤其是权益类产品均面临困境，为数不多的券商继续保持财富管理转型战略不动摇，而东方证券持续推进 2015 年 8 月起推出的“东方万里行”大型投教巡演活动，六年来活动场次超 5000 场，成为行业投教的标杆型案例。

清晰的战略下，公司代销金融产品市占率远高于其经纪业务市场份额。在东方证券清晰的战略部署下，公司推进经纪业务向财富管理转型战略已见成效，2020 年以来代销金融产品收入保持 200%以上增长。2020 年东方证券代买卖收入为 17 亿元（协会口径），排名行业 20 名，市占率 1.46%，托管证券市值 6278 亿元，行业排名 21名。但同期，代销金融产品收入为 3.89 亿元，行业排名 11 位，市占率 2.89%远高于零售经纪业务市占率。

东方证券财富管理转型带动经纪市占率稳步提升。有一种观点认为，经纪业务转型财富管理会影响传统交易业务，但实践发现，财富管理客户资产不仅源于原有传统股票交易资产，还源于房产、银行储蓄等增量资金，中国居民金融资产配置需求还远没有被满足，股票经纪业务与财富管理业务不是“此消彼长”关系。东方证券2015 年财富管理转型以来，原有较薄弱的经纪业务实现稳健增长，股基交易市占率不降反升，内在逻辑是财富管理提升客户粘性后，更多资产被留在券商。在代销金融产品收入高速增长的同时，2015-2020 年东方证券经纪业务客户数、托管资产和市场份额均稳步提升。公司总客户数从 2015 年的 138 万增至 204 万，托管客户资产从 5520 亿元增至 8595 亿元，股基交易额市占率从 1.22%稳步提升至 1.76%。

1.2.3 严选产品优化持有体验

我国个人投资者缺乏投资基础知识，投资行为不理智。由于我国资本市场发展时间较短，以及2018年以前“刚兑时代”的产品供给特性，我国投资者投资基础知识尚欠缺。刚兑时代，银行理财有符合多层次投资者的各类刚性兑付产品，客户只需要根据产品信息筛选符合自己投资门槛即可，而无需对管理人的投资风格、收益率历史业绩、回撤率等专业指标进行判断，投资者在刚兑时期养成的惰性短时间内难以克服。目前多数个人投资者自行投资基金时，通常只能关注到“爆款”基金、追捧明星基金经理等简单指标，缺乏资产配置意识与择时能力，“追涨杀跌”、频繁交易，导致“基金赚钱、基民亏钱”的现象。

持有期限短、频繁操作侵蚀投资者利益，通过产品与服务指引客户长期持有是重中之重。从投资者行为的角度揭示了“基金赚钱、基民不赚钱”的原因，结论是盈利水平与持仓市场正相关，持有时间越长，盈利人数占比越高、投资平均收益率水平则越高。持有时长少于 3 个月的，盈利人数占比仅 39%，平均收益率为负；而持有 10 年以上的投资者，有超过 98%的投资者盈利，平均收益率超过 100%。1 个月内不交易的客户中有 54%盈利，平均收益率为 18%；而每月交易 20 次以上的投资者中仅有 37%盈利，平均收益率仅 4%。财富管理突出的公司把“指引客户长期持有”作为选品和服务的核心目标，真正为客户资产保值增值创造价值，从而获得 AUM 的积累提升。

建立科学的选品体系，注重客户长期利益。多家公司设立财富管理产品研究部，在产品的设计与引入方面，深入研究客户的投资目标与风险偏好，通过对全市场金融产品的定性、定量分析，选择适合公司客户风险偏好、投资需求的产品，形成投资门槛、风险、收益、流动性、投资范围等指标构建多品种、多层次品种丰富的金融产品体系供客户选择。定性指标方面，从管理人到基金经理的风格、风险偏好、择时能力、选股能力等方面评估，定量指标方面，由于波动率过高、较大回撤都会降低投资者的持有体验，券商选品体系将产品的波动率、回撤及历史业绩等多项指标进行综合考虑，把产品风险控制在客户可承受的范围内，统一评判、入选产品池的主要原则是否适合客户长期持有。

封闭期产品可提升投资者盈利体验。近年来封闭期或持有期产品用涌现，2018 年全市场新发公募基金仅有 15支有 3 个月以上持有期要求，经过 2019 以来迅速发展，截至 2021 年 11 月初，全市场共 800 只公募基金有持有期要求，其中 744 支要求持有 3 个月以上。设定持有期有助于淡化短期市场波动和主动择时带来的影响，避免投资者跟风追涨的决策，强制投资者拉长持有时间，从而更高的概率获得合理收益。以同一基金经理管理和成立时间相近的两只基金为例，有持有期要求的基金与开放式基金净值增长率相近，分别为 97.62%、95.06%，但两只基金认购客户的收益情况却相差悬殊，封闭期产品认购客户 100%实现盈利、平均收益率为 95.71%，而开放式基金仅 58%的认购客户盈利，平均收益率仅 15.57%。

产品研究团队经验丰富，构建全谱系产品体系覆盖多层次客户需求。公司设有财富管理服务中心，30 余人组成的产品研究团队以未来三年累计收益处于市场同类产品前列为目标，通过科学的产品筛选体系，产品筛选方面，通过历史收益率、回撤率、同类型基金排名等量化指标进行初筛，然后通过基金访谈环节，对管理人进行访谈评估、尽职调查、超过半年业绩跟踪之后，通过中金产品业务委员会进行决策，最后确认产品池。目前公司已打造了具有中金特色的全光谱财富管理产品体系，既有设标准化产品、也有定制化产品，主要包括固定收益、公募基金、券商资管、证券私募、收益凭证及 FOF 产品等。

优质资产获取能力强，产品持有体验好，“中国 50”复购率高达 50%。公司经过 10 余年产品创设经验，建立量化初筛、管理人访谈、运营交易数据的严谨评估准入体系，累计访谈管理人超过 1000家，对接顶级资管机构，拥有极强的稀缺基金份额获取能力。2019 年公司首推的“中金财富中国 50 私享专户服务”是与国际成熟市场财富规划与资产配置接轨的落地方案，专业水准领先、具备广阔的国际视野，帮助高净值和超高净值客户指定覆盖全生命周期人生目标的财富规划，截至 2021 年 4 月，累计管理资产超过 260 亿元；截至 2021 年 10 月，持有 6 个月以上客户正收益占比超 99%，“中国 50”复购率（2021 年以前已设立账户、今年追加资金的客户）数量占比超过 50%。

1.3 财富管理转型已兑现到券商业绩

东方、浙商以封闭期产品为主，提升投资体验

严选产品倾向持有期较长的产品，更关注产品保有量。公司从客户投资需求和风险偏好倾向出发，通过管理人-基金经理-产品的三级筛选体系，通过一系列定性、定量指标筛选，之后进行尽职调查、管理人访谈，层层选拔最后确定进入产品。优质产品中，更倾向引入封闭期/持有期较长的产品，拉长投资时长，减少客户“追涨杀跌”的不理智行为，帮助客户实现理想的投资收益。2020 年公司 475 亿产品保有规模中，封闭型产品保有占比达67%，保有量最大的前二十只基金中，封闭型基金占比达 72%。

旗下头部资管赋予东方证券封闭期产品销售优势。控股的东方红资管和汇添富基金两大头部资产管理能力受到市场投资者认可，东方红资管走出了王国斌、陈光明等市场知名管理人，最初借助管理人的投资能力吸引客户，投资者希望抢占知名管理人有限的份额，产品逐渐从开放式转到一年期再到三年期。当投资者体验过封闭产品的收益率的确优于自己过往频繁交易的收益率，后续会主动选择封闭产品，客户粘性提升的同时，也可以降低财富管理收入的波动性。

浙商以私募封闭型产品为主，持有体验好驱动保有量增长迅速。公司构建科学的私募产品遴选体系，凭借投顾的专业服务及对客户的深度认知，匹配良好收益率，提升投资者体验，私募产品销量和保有量显著提升。截至2021 年 6 月末，公司 400 亿金融产品保有量中有 70%为私募产品。同时浙商证券优秀的销售能力也被广泛认可，在稀缺产品份额获取上有优势，品牌效应在投资者和资产端两方均已逐渐显现。由于私募产品多为 3-5 年封闭期，代销渠道较为稳定，公司近两年私募代销业绩优异，与多家优质私募已建立密切合作关系，未来私募产品保有量规模有望继续保持高速增长。

广发证券坚持“研究先行”，打造令投资者信任的产品体系

基于深度研究前瞻判断，选品流程严密。广发证券财富管理部下设金融产品研究所作为二级部门，研究团队以“改善投资者的盈利体验，引导投资行为的长期化”作为基本选品目标，把内部卖方研究以及国内其他友商研究基础上，形成广发证券对各个时段各类资产配置的观点，前瞻性判断大类资产配置趋势、市场风格等，并把观点应用到选品工作流程当中。每季度、半年、每年选下一期主推产品方向时，将选品团地选出的产品纳入评选流程，授予研究人员较高比重投票权，最终通过销委会评选的产品才能入选产品池。无论是首发还是持续营销的产品，均由需要进行专业评估后，才能引入销售。

选品指标科学，细化产品标签便于匹配客户需求。目前广发已覆盖全市场各品类产品的头部管理机构，同时对所有管理人和主要产品独立建档，动态跟踪产品表现。具体来看，定性分析主要包括“大咖”团队用专业研究方法挑选出一批优秀基金经理，持续跟踪市场动态，动态更新严选基金产品库。定量分析包括用大数据系统智能下沉研究员选基方法论，超过 100 个量化指标从产品、基金经理、基金公司三个维度把控产品质量，拟合五大指标，严控产品引进入口关。经过 4 年时间积累，财富管理研究团队获得了大量的产品相关数据，把管理人风格、产品表现、风险等级等产品特征标签不断细化，使得后续投顾服务更加便捷，便于投顾为客户做更合理的资产配置。

研究成果输出带动销售，专业能力驱动产品保有量提升。重视客户适当性管理特别是持有体验，在易淘金 APP中打造“大咖”严选、指数大师等特色服务区，向客户输出广发证券的投研成果。研究员对其所推选产品质量实名背书，将投研实力展示给投资者，专业能力是投资者信任的基础，已充分体现在产品销量与保有量的大幅提升。

1.2.4 专业投顾是财富管理的“核心资产”

合格投顾是“核心资产”、稀缺资源。财富管理是一项综合型业务，业务范围广，不仅局限于金融产品方案，还包括投资咨询、理财规划等无形的金融服务。尤其是高净值客户对服务质量的要求较高，高素质投顾对获取客户信任、拓展业务范围至关重要，是财富管理行业的 “核心资产”。同时，由于当前国内 6.34 万证券投资咨询业务人员的素质各异，专业能力强、客户资产把控能力强的投资顾问是稀缺资源。

专业能力过硬是招募投顾的首要标准。投顾在财富管理业务链条中贯穿始终，包括识别客户需求与获客、资产配置、投后管理服务以及长期陪伴以满足更多客户需求。投顾的专业能力代表着公司财富管理获客、销售与服务和陪伴水平，与 AUM增长直接相关。财富管理转型领先的公司目前都处于人员扩张阶段，专业能力过硬是从银行、信托及同行引入投顾的第一标准，要求投顾从财务知识到资产配置理念都有较高的认知，其次才是带入客户资源和 AUM。

要求投顾把客户需求转化为产品需求。事实上，很多客户不清楚自己的资产配置需求，这就要求财富管理顾问了解客户家庭“资产负债表”，利用科学的提问方式，帮助客户分析处境、痛点、影响助推、收益等因素，将客户需求转换为产品需求，最终通过财富管理综合解决方案解决客户的个性化需求。财富管理展业需要投顾有良好的沟通能力、亲和力，让客户愿意按照投顾设置的问题脉络逐一回答，也需要投顾对金融知识有深刻理解并能灵活运用，通过自己的专业能力与公司的优质产品资源相结合，将客户的模糊碎片式需求处理整合成专业化、个性化的资产配置建议。

长期陪伴满足客户全生命周期资产配置需求。财富管理机构与客户之间，既存在对产品和客户自身认知的信息不对称，又有金融领域的专业度的不对称。客户往往只关注到业绩表现、收益排名、风险评级、基金公司及基金经理间接等表面信息，而对基金经理风险偏好、基金产品底层持仓资产的风险以及产品可能面对的市场环境及监管环境变化等信息不了解。投顾需要用客户能理解的方式，围绕客户财富增值服务，长期陪伴才能与投资者产生共鸣。客户的个体情况和投资需求是复杂多变的，除了闲钱理财需求，还有家庭资产配置、特殊场景如养老、教育等需求，是贯穿客户全生命周期的金融需求。需要投顾对资本市场、金融产品有深度的理解，在服务客户过程中融入更多的专业元素，对客户的服务需要从售前到售后再到下次销售，形成闭环。

培训体系均聚焦资产配置的产品销售，引导客户长期持有。转型领先的公司非常重视投顾培训、专业能力提升，高频次的进行金融知识、沟通技能、产品相关等培训。设置课程方面，既有认识产品、了解客户需求、了解资产配置基本原理的标准化培训，也有面对不同客群的投顾的个性化培训，培训体系强调以资产配置为核心的产品销售，并希望投顾引导客户长期持有。即便是明星基金，从基金成立时持有至今的客户只有不到1%，说明明星基金并没有让投资者更长期的持有基金。不能坚定持有是导致客户收益率差强人意的主要原因。各公司通过培训向投顾传达长期持有的理念，希望投顾能够培养客户从基金购买向基金配置的行为转变，从短期转向长期持有，教育、鼓励投资者在回撤时仍坚定持有，为客户创造长期持续的回报。

优化激励机制，弱化收入指标，强调 AUM 提升。财富管理团队是服务客户的主体，专业服务能力决定客户的流失率和资产迁徙速度，考核和奖励机制是人才去留的关键。经纪业务惯性下，追逐交易规模成了管理和考核的最重要诉求。在追求销量、看重代销收入的绩效任务指标下，短期收入任务使投顾无法完全站在客户的角度做资产配置，建议客户“赎旧换新”，仅保证了销售收入，却容易失去客户信任和后端管理费收入。

长期来看，海外经验财富管理机构收入将来自于客户 AUM 乘以管理费率，因强调 AUM 长期提升的 KPI 考核体系，才是做大做强财富管理的根基。例如，中金财富考核体系则以客户 AUM留存指标为主；广发证券要求投顾销售与客户需求相匹配的资产，通过长期陪伴服务引导客户长期持有，产品销量是考核指标之一，但更重要的是将产品保有量、回报率及客户体验等也纳入考核指标；东方证券对分支机构的考核要包括三个方面，一是产品保有规模、二是产品性收入，三是有效客户数量，考核指标中 80%围绕着资产配置服务。

券结模式权益公募净赎回小于银行，体现了券商投顾在客户资产留存方面的突出作用。我们对 2019 年以来新发行的权益类公募基金（普通股票型+混合偏股型）的 2021 年前三季度净申购、净赎回份额数据进行统计，发现券结模式基金在前今年三季度净赎回比例 56%/66%/55%，均远低于同期银行结算基金赎回比例71%/80%/71%。侧面印证了券商以保有量考核投顾奏效，也说明券商投顾获客和讲解产品时匹配了客户的真实投资需求，对客户资产把控力比银行更强，市场波动时安抚客户焦虑情绪的长期陪伴式服务已见成效。（报告来源：未来智库）

1.3 财富管理转型已兑现到券商业绩

前三季度行业业绩分化，部分券商总营收、归母净利润已超 2015 全年。2021 年前三季度 41 家上市券商实现营业收入 4719 亿元，同比增长 22.86%，5 家上市券商总营收同比负增长，中信证券、中金公司、东方证券、浙商证券等10家公司前三季度总营收已超过2015年全年。41家公司归母净利润合计1541亿元，同比+24.43%。31 家公司实现净利润正增长，其中净利润增速超过 30%的有 12 家、10%-30%的有 6 家、10%有 3 家，中金公司、东方财富等 4 家公司前三季度净利润超过 2015 年全年。分业务看，41 家券商实现实现资管业务净收入 349.48 亿元，同比 +24.57%；经纪业务净收入 1034.88 元，同比+19.43 %；实现利息净收入 462.87 亿元，同比+12.2%；自营投资业务实现收入 1242.13 亿元，同比+10.23%；实现投行收入 406.12 亿元，同比+0.58%；其他业务收入 1223.85 亿元，同比+62.95%。

提前布局财富管理，产品、服务均有优势的公司进入业绩释放期，盈利能力随之提升。2021 年上半年两市日均交易额 9090.34 亿元，同比增长 19.89%，由于行业佣金率整体仍呈下滑趋势，多数券商代理买卖证券佣金收入增速不及成交量同比增速。而坚定财富管理转型，不断提升产品与服务能力的公司已兑现业绩，共 13 家经纪与财富管理业务收入增速超过交易量增速，与上半年产品化率靠前的公司高度重合，说明该增速主要由于各公司代销金融产品收入的高速增长，其中浙商证券、东吴证券、东方证券、兴业证券、中金公司增速超 30%，财富管理业务对公司盈利能力改善作用已体现在各公司净利润增速中。

二、美国投行财富管理转型启示

2.1 美国财富管理的发展阶段

美国财富管理行业的快速发展开始于上世纪 70 年代，并在 2000 年前后发生了重大变革，经过 2008 年金融危机则进一步强化了金融机构尤其是大型投行的轻资产和财富管理战略转型。上世纪 70 年代后期美国开始的养老金制度改革，促进了大量养老金资金向资本市场的转移，由此推动了共同基金等资管行业的兴盛和居民财富管理需求的提高。此外，利率市场化和佣金自由化改革使银行、投行等金融机构进入步入价格战，传统的佣金收入大幅下降，迫使金融机构开始思考转型之路（与我国目前财富管理大背景类似）。发展至本世纪初，个人投资者和相关金融机构都形成了较为稳定的投资理念和市场局面。目前，美国财富管理行业形成了以大型基金公司与大型投行为主导、折扣券商与中小投行及私人银行为辅，智能投顾公司蓬勃兴起的整体格局。

供需两端均催生了财富管理业务的快速发展。供给端：利率市场化和佣金自由化背景下涌现了大量新的投资品种。美国于 1980 年出台《银行法》，正式废除 Q 条例，极大推动了利率市场化进程，叠加 80 年代以来直接融资兴起以及养老金大规模入市，权益型基金迎来繁盛时代。80-90 年代折扣经纪商诞生后，大众富裕人群（家庭流动资产低于 25 万美元）获得金融产品和服务的便捷性提升，财富管理从高净值客户逐渐渗透到了大众富裕客户。

需求端：养老金改革和居民财富积累推动财富管理需求。上世纪 70 年代美国养老金制度的改革，形成了以企业年金（DC 和 DB 计划）和个人储蓄养老保险为主的三支柱养老保险体系，其中 DC 账户和 IRA 账户因具有税收优惠的政策优势，养老金账户余额得以快速增长（从 1075 年的 0.5 万亿美元提升至 1990 年的 3.9 万亿美元，年复合增长为 15%），并推动大量的居民资金进入资本市场（2020 年 DC 和 IRA 计划配置于共同基金的比例提升至 50.9%，占全市场共同基金的比例为 47%）。另一方面，60 年代起美国经济进入稳定快速增长时期，叠加“婴儿潮”一代步入中年阶段，居民财富得到积累，理财需求得到迅速提升。1980 年，美国家庭金融资产为 7.27 万亿美元，年复合增速达 9.5%。

买方投顾模式下，客户将资产全权委托给投顾，并支付投资顾问费，投资顾问费基于管理资产 AUM收费。因投顾酬劳直接来自于客户，能够避免销售额驱动模式（收取申赎费和尾随佣金，只注重销售而忽视客户服务）下的利益冲突，使得财富管理公司、投资顾问和投资者利益统一，更好地以客户为中心，提供满足客户需求的金融产品和资产配置服务来提升 AUM，实现增值保值。另外，也可通过提供个性化增值服务，例如提供教育、养老、医疗健康等服务提升服务深度。此外，401k 和 IRA 计划的推出使得美国居民产生了对投资咨询、税收、养老等多样化需求，逐渐推动卖方投顾向卖方投顾转变。

机构分化：“以量取胜”VS“以质取胜”。在财富管理转型时期，不同的金融机构采取了不同的应对策略。以嘉信理财为代表的机构采取了“以量取胜”的策略，通过销售低费率产品和将高成本的咨询服务外包等方式，专注于提供客户、资管机构和投资顾问的平台服务，吸引了大量的客户资源，嘉信理财也发展成为了财富管理市场份额最大的金融机构之一。而以摩根士丹利为代表的综合型金融机构采取了“以质取胜”的策略，通过提供在一般金融产品之上的专业资产配置服务，吸引了大多数对资产有更高保值增值需求的客户，同时进行有效的成本管理，发挥财富管理业务与投行、资管等业务之间的协同效应，最大化压低业务成本。

客户分层：客群从高端客户延伸至大众富裕客户。在机构转型分化的同时，目标客户群体也出现了分层。最初美国财富管理行业服务于高净值人群以及超高净值人群，随着经济和资本市场的发展，居民财富逐步积累后，普通大众的财富管理意识和需求得到了快速提升。这部分人群特征是价格敏感性强，追求标准化的产品，不需要定制化投顾服务，且客均 AUM 贡献较低，但其庞大的人群数量推动了财富管理业务的快速增长。

包括嘉信理财在内的美国折扣券商通低费率标准化产品（主要包括货币基金、债券、共同基金等）正契合此类价格敏感型大众富裕客户。而摩根士丹利等机构的目标客户主要以高净值及超高净值客户（资产为 1000 万美元以上）为主，他们不满足于标准化的金融产品也对资产增值具有更高的需求，所以需要更加专业的投资顾问提供资产配置服务，除了在产品上的选择范围更加广泛之外，还可以提供遗产规划、税务规划等特殊服务。但随着折扣经纪商对综合型券商部分份额的冲击，大型券商也开始下沉服务层级，开始服务资产定位为 100-1000万美元的客户群体。

自有产品销售到开放财富管理平台转型。美国以买方投顾引领的财富管理，不只是销售自家产品，而是协同集团内其他部门的金融业务，并与外部机构共同打造开放式的产品货架以及财富管理生态圈，提供以客户为中心的一站式综合财富管理服务。例如，富达基金以主动管理型基金为主，通过提供投顾平台，一方面销售自有的主动管理型基金，另一方面为其客户进行买方投顾业务咨询和全市场的产品配置与推荐，产品包括其并没有拓展的被动型基金，大大丰富了产品线。截止 2021 年 9 月 30 日，富达基金管理规模（AUM）4.2 万亿美元，服务资产总规模（Asset under administration）达到 11.1 万亿美金。不同于一般财富管理机构，嘉信理财通过开放生态接入独立第三方独立投顾向客户提供投顾服务，对于不同规模的客户和投资偏好设置了全自动化，人工和智能结合，和人工投顾等服务类型。

注册投顾的发展伴随着买方投顾模式的兴起。我们看到由卖方投顾模式转变买方投顾模式最核心的因素之一就是投顾的独立与专业化、投顾体系的完善与多层次化，其中 RIAs（注册投资顾问）发挥了不可替代的作用。RIAs 充分发挥专业第三方咨询的作用，通过按管理资产规模收费的方式与投资者达成利益一致，完成了对卖方投顾模式下销售人员主要以销售产品业绩作为重要收入来源的替换。RIAs 的涌现使平台方不得不注重投资者的需求，并不断丰富平台上的产品以及健全平台的投顾体系，平台方逐渐转变为产品与赋能工具的提供方，收入不再依赖产品的交易收入而是更多依赖客户资产的开拓与积累。

截至2020年，SEC-RIA组织数量已达到13880家，管理的总资产数超过 110 万亿美元。在 RIA 的客户构成中，2020 年除了非全权委托的账户，个人客户（非高净值）占比最高，保持在八成以上。但在 AUM贡献中，机构贡献占比将近９０％，机构中投资公司和联合机构的贡献最大。据美国投资公司协会（ICI）统计，2019 年，除 35%的美国家庭投资者仅通过退休账户投资基金外，在剩余的 65%中，有 77%的家庭投资者通过接受投资顾问咨询服务把资金投资到基金。从投顾收费模式来看，基于管理资产的一定比例收费和固定费用收费为最主要两大模式，占比为 62%，跟我国类似的收取佣金的模式占比仅不到 1.5%。

2.2 海外财富管理发展经历了 AUM 扩大，到后续稳费率阶段

美国财富管理发展较为成熟，已从卖方投顾进入到买方投顾阶段，目前已形成了风格各异、多类型经纪商共存的行业竞争格局，不同经纪商根据自身的资源禀赋以及客群定位打造差异化发展道路，主要有 ：

1、社区投顾：局限于某些区域，规模较小，不提供综合型服务，在客户定位、区域布局、投顾招募和薪酬方面采取差异化定位，典型代表如爱德华琼斯。2、第三方理财服务商：特点是比较独立，连接资产端和资金端，主要向低端高净值客户和大众富裕人群提供经纪业务、产品代销以及独立咨询顾问服务，业务主要通过互联网渠道开展。咨询业务上主要与第三方投顾合作，并收取投顾费用分成。代表机构为嘉信理财。3、综合型券商：该类公司具备多元化业务（经纪、资管、银行等）和较高的品牌效应，向客户提供综合型财富管理解决方案，和资产传承等规划类服务。其主要定位于富裕人群和超高净值人群，他们对价格不敏感同时追求个性化定制化服务。这类公司投顾招聘具备较高的选拔标准以及完善的培训体系，投顾的收费标准也相对较高。典型代表如摩根士丹利、美银美林和瑞银。

三、海外财富管理发展路径给我国的启示

设立开放型平台，有效解决利益冲突。嘉信和大摩投提供了开放型集成化平台，产品方面，不仅可以销售自己的产品，也销售外部第三方产品，给予客户全方位选择，同时也集合了优质的第三方投顾资源，降低了自身的成本，提升服务的有效性。平台和投顾不仅雇佣关系，更多是合作关系，内部和外部投顾都允许投顾使用平台上的工具，并免费为投顾提供丰富的投顾教育等资源，充分体现投顾与平台合作双赢的理念。我们认为，开放型平台有效解决了投顾与消费者的利益冲突，体现了以客户为中心的理念。

细化客户分层，丰富与多元化客户需求相对应的产品体系。目前国内金融机构提供的财富管理服务仍以标准化产品销售为主导，产品创新能力较弱，缺少特色和差异化。海外财富管理机构更能充分满足投资者多元化的需求，在产品的设计和引入中，更注重产品与细分客群的对应，基于投资门槛、风险、收益、流动性、投资范围等指标构建多品种、多层次、多系列品种丰富的金融产品体系供客户选择。海外财富管理针对各层次客户的产品更为丰富，嘉信理财瞄准大众客户及富裕人群推出标准化金融产品，设计更低费率满足目标人群的投资需求。而摩根士丹利目标客户主要以高净值、超高净值为主，除标准化产品外，还提供税务规划、遗产规划等定制化、个性化产品与服务。

面对开放型平台和同质化产品，真正决定财富管理能力的是理财师的素养。目前国内投顾人员素质明显低于海外，包括从业年限，投顾专业证书，入行门槛，培训内容和时长方面远远劣于美国。借鉴美国，爱德华琼斯的投顾入行前必须通过 SIE、Series7 和 Series 66 等难度较高的专业考试。SIE 和 Seires7 难度大，至少每周学习45 小时且准备时间为 2 个月。此外，投顾需经历长期的系统和全面的培训，历时约 9 个月，培训讲办法专业的证书，同时也有成熟的顾问协助试展业。

完善投顾激励机制和薪酬体系，更好地服务客户。在国内，卖方模式下，投顾薪酬主要以销售佣金为主。借鉴海外薪酬结构，在未来卖方投顾向买方转型过程中，以收取销售佣金为主的薪酬比例将会降低，反之将净资产流入量和存量客户资产规模纳入考核，同时也考核组合管理的有效性，客户满意度、服务客户能力等。例如嘉信理财旗下投顾除固定工资外，日常工作中拓展与维护的客户资产成为奖金激励的核心，而投顾奖金的激励不仅考虑到新增客户资产的规模、存量客户资产的规模，更考虑到客户新增与存量客户账户资产的构成（以考核组合管理服务的有效性和质量），不同的账户资产对应的投顾拓展维护的付出程度不同，也相应有不同的奖金系数。

此外，嘉信理财的投顾奖金激励不仅对客户资产的量赋予不同的奖金系数，也对不同投顾的质（主要考虑资历与水平）赋予不同的奖金系数。此外，在各平台的自己的投顾体系中（如嘉信、富达）都有内部投顾转介外部投顾的服务，并对进行转介的内部投顾也进行相应奖励。富达也明确了理财师不会因为推荐自己平台上的基金而受到较第三方平台更高的奖励。另外，公司也可以提升具备竞争力的投顾佣金分配比例，例如爱德华琼斯给予30-40%的佣金分配比例，独立投顾分配比例或更高，以提升平台或公司对投顾的吸引力，增进长期合作关系。

拓展差异化投顾服务模式，实现 AUM 的长期积累。目前，国内财富管理机构获取客户的渠道基本都是通过个人社交网络及公司业务协同体系获取高净值客户资源，而针对富裕客户、中高净值客群还形成有效覆盖。面对日益激烈的高净值人群投顾服务的竞争，国内证券公司可借鉴爱德华·琼斯经验开展差异化投顾服务，覆盖更广泛人群。依据某社区潜在客户数量和经纪情况，选址设立轻型营业部，方便面对面服务客户。定位富裕及以上个人客户为目标客群，长期教育、陪伴、服务客户，并向其建议其长期投资的策略，把代际间财富传承作为营销和管理的对象，实现 AUM 的长期积累。

并购和内生增长并行，拓宽业务边界，实现客户资产的快速突破。目前我国券商财富管理内生增长模式，通过提高业务能力获得更多客户资产，业务的深度与广度及客户资产规模提升速度相对缓慢。参照海外经验，外延式并购在快速拓宽服务边界、实现客户资产取得突破性提升的重要方式。嘉信理财与摩根士丹利不仅通过横向收购交易服务公司、员工持股计划管理机构、研究咨询服务公司等提升专业服务能力、拓宽业务边界，还通过收购纵向收购同业公司壮大资产管理规模。

嘉信理财通过收购活跃经纪账户数从 2019 年的 1233 万户快速增长至 3Q21 的 3267 万户，客户总资产规模从 2019 年的 4.04 万亿增长至 7.61 万亿美元。摩根史丹利通过 09 年并购花旗旗下的 SmithBarney 花旗美邦 、2000 年收购互联网 Etrade ，实现管理客户资产规模从 2008 年 546 亿美元到 2020 年 3999 亿元的快速突破。

编辑：999感冒灵