下半年投资策略：聚焦性价比，多在周期核心资产中找转机

1、“天时”：中国新一轮库存周期启动，美元中期走弱

1.1 、经济复苏初期，寻找“利润超预期”的领域

1.1.1 、中国经济上半年率先恢复，下半年主动补库存趋势进一步明确

原本自 2019 年底有望启动的中国新一轮库存周期，被突如其来的疫情打乱了节奏。中国的库存周期是很典型的 40 个月，上升阶段约 24 个月，下降阶段约 12-16个月。2016 年中期开始的上一轮库存周期到 2019 年底，刚好 40 个月。疫情导致2020 年 1 季度经济几乎断崖，库存在一季度被动大幅上升。

上半年中国防控疫情和复产复工两手抓，实施更加积极有为的财政政策和更加稳健灵活的货币政策，但比欧美的刺激政策力度克制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2020 年政府工作报告安排 3.6 万亿的财政赤字、3.75 万亿专项债、1 万亿特别国债，合计规模 8.35 万亿，相当于 2019 年GDP8%，较去年增加 3.6 万亿。6 月 M2 和社融同比分别 11.1%、12.8%，较 2019 年底高出 2.4、2.1 个百分点。

投资、发电量、劳动力市场等诸多数据显示，6 月份中国经济活动已经恢复至疫情前的正常水平。平均工作时间从 2020 年 5 月 44.3 小时/周快速上升至 6 月 46.1小时/周，2019 年同期为 45.7 小时/周。PMI 数据已经连续四个月站上荣枯线。

库存周期的规律会迟到但不会缺席，二季度库存水平连续下降叠加 PPI 企稳，指向新一轮库存周期启动，考虑政策定力，此轮补库存的动能可能会弱于以往数轮。

1.1.2、此轮补库存的强度有没有可能超预期？变数在欧美经济

即使成熟经济体也有库存周期的规律，我们在 2012 年 12 月发布的深度报告《存货周期的再认识》对美国存货周期的实证研究显示：补库存对GDP 的正向拉动是经济复苏的重要支撑力量。在前期的去库存阶段结束后，补库存的需求将平均推动GDP 回升 1.43%，中位数值也在 0.67%。考虑到 1950-2011 年美国年均复合GDP增速在 3.27%的事实，补库存对美国经济是重要驱动因素。

2020 年海外出台了史无前例的财政大刺激，一旦海内外库存周期共振，那么这一轮库存周期可能比预期的更强一些：截止 4 月初，根据 IMF 数据，直接财政刺激计划占 2019 年 GDP 比重美国 6.9%、日本 10%、德国 4.4%；包含准财政支持的财政刺激计划占 GDP 比重德国和意大利接近 35%、日本 20%、美国 11%。

1.1.3、经济弱复苏，并非所有周期股都有机会，聚焦利润超预期

考虑到全球疫情以及中国内部、外部环境，下半年中国经济复苏的动能相比 2009或 2016 年库存周期的上升阶段明显弱很多，所以，并非所有周期股都有机会。

关注周期行业的利润复苏。随着下半年 PPI 触底回升，中国的工业企业利润增速有望结束 2017 年以来的下降趋势。根据库存周期规律，PPI 领先工业企业利润增速，实际上，5 月份，工业企业利润已出现见底迹象，当月同比增长 6%。

关注库存处于低位的周期行业，其龙头公司将更受益于补库存。截至 2020 年 5 月底最新公布的产成品存货同比数据，电气机械及器材制造业、有色金属、汽车制造、化学原料及化学制品、通用设备制造业等行业均处在 2000 年以来库存同比分位数相对较低的水平。

1.2 、美元中期走弱的趋势明朗，有利于新兴市场优质资产的价值重估

1.2.1 、美元中期走弱的趋势越发明显

我们在 7 月 15 日报告《“核心资产牛市”进入“新”阶段》中已经提示了美元下行的压力，在此，我们进一步阐述美元不只是短期有压力，中期从 2、3 年的维度走弱的趋势也越发明显，原因如下：

首先，美国疫情控制明显弱于欧洲，是美元下行的短期催化，尤其是 6 月下旬之后美国新增确诊人数激增并开始影响经济重启的进度。

其次，下半年欧洲落实新一轮刺激经济的政策顺利、经济复苏前景比美国明朗， 而美国总统大选加剧政党博弈风险、影响经济政策。

1） 欧盟向财政联盟走出一大步，7 月 21 日欧盟峰会通过了规模为 7500 亿欧元的名为下一代欧盟（Next Generation EU, NGEU）的复苏基金计划。欧盟各国将联合发行债券来募集资金，其中 3900 亿欧元以赠款的形式拨给成员国，3600 亿欧元以低息贷款形式提供给成员国。

2） 美国 11 月 3 日总统大选，下半年围绕大选的政党博弈趋于白热化，第一轮刺激法案即将于 7 月底到期，而第二轮纾困法案却还未能顺利出台。

第三，美国的财政赤字货币化的力度加深，叠加债务困境，对美元构成中期压力。

美国财政赤字率大幅上升的时期，往往伴随着美元走弱。为了应对疫情的冲击，美国财政赤字占 GDP 的比重攀升至二季度末 9.8%的历史高位。

美国不论谁当选新总统，刺激基建都是未来 2-4 年的经济政策必选项，其中， 特朗普政府计划出台接近 1 万亿美元的基础设施计划，而众议院民主党主导通过 1.5 万亿美元的《前进法案》。

未来 2-4 年大规模的财政刺激，这需要货币政策的配合，美国政府债务的困境将中长期制约美元走势。截止 5 月 15 日联储持有的美国国债增量超过了美国国债的净发行量，意味着美国国债的增量几乎全部由联储包揽。

1.2.2 、美元中期走弱，往往伴随新兴市场走强和大宗商品上涨

首先，美元是美国国力的外在表征，往往当美国经济竞争力相对下降时，美元对强势的主权货币贬值，也对“天然是货币的黄金”贬值，即美元计价的黄金升值。

回顾历史上以实际广义美元指数划分的三轮美元贬值周期，1985-1995 美元贬值期黄金只上涨了 16%，而当时崛起的日元、德国马克分别上涨了 195%、138%； 而 1973-1978、2002-2011 美元贬值期，黄金上涨了 272%、449%，其背后是美元信用的不稳定和还没有其他主权货币可以取代美元的地位。

当前，全球疫情风险、中美大国博弈的政治风险、美国经济相对其他国家走弱的风险以及全球货币体系稳定性都令人担忧，因此，美元中期走弱的趋势越发明显。目前各国在找寻避免单一依赖美元的途径，虽然难以有一种货币可以取代美元地位， 但是，存在向多元化国际体系转变的可能性，黄金作为非主权货币的优势凸显。

其次，根据历史经验，美元走弱，有利于新兴市场优质资产的价值重估。当美元步入中期走弱的趋势之后，往往有以下规律：

第一，美元指数阶段性走弱时，新兴市场股市往往上涨。考虑到这次中国资产在全球配置中的性价比更高，不论短期大国博弈如何扰动外资的流向，但是， 资本是逐利的，所以，中期而言，海外资金将增加对A 股和港股优质资产的配置。

第二，美元指数中期走弱的阶段，新兴市场股市相对发达市场的表现更强。

第三，历史上美元走弱往往伴随着大宗商品上涨，新兴市场的周期龙头公司将迎来价值重估的机会。

2、“地利”：中国改革红利之下，周期核心资产“赢家通吃”

2.1 、周期行业龙头受益于供给侧改革，竞争优势明显、盈利能力提高，有点阳光就灿烂

2.1.1 、供给格局主导大宗商品价格分化，同涨同跌性下降

首先，过去几年周期性行业总体的需求低迷，导致行业扩产动能下降。2015 年以后，部分周期品产量已经见顶或者上升斜率大幅趋缓。例如，水泥，全国产量在2014 年达到顶部 24.9 亿吨，2019 年产量仅 23.5 亿吨；原煤，2013 年产量 39.74 亿吨，2019 年仅 38.46 亿吨。

其次，随着供给侧改革深入，周期行业的竞争格局优化，扩产价格战风险弱化。

2017 年 9 月以来的 PPI 下行周期中，一方面，水泥、玻璃、螺纹钢、煤炭、铜、铝等大宗商品价格的下跌幅度小于 2011 年 8 月到 2015 年 12 月及前几轮库存周期下降阶段。另一方面，供给格局主导大宗商品价格分化，不再是同涨同跌，同期，供需格局最好的水泥，价格反而上涨了 18%。

2.1.2 、周期行业竞争格局优化，核心资产的竞争力优势明显

随着周期行业的竞争格局和企业竞争模式的改变，2020 年下半年新一轮复苏和PPI 上行的过程中，周期核心资产将有点阳光就会更灿烂。

首先，供给侧改革进入“剩者为王”的新阶段，行业内整合力度加大，新产能主要是龙头企业进行产能置换，从而巩固了龙头的竞争优势。

其次，周期行业格局优化，强者恒强的逻辑持续强化，龙头企业的盈利能力提升， 收入和利润的稳定性增强，利润“含金量”提升。

第三、周期核心资产的负债率降低和分红率提升是中长期趋势，推动价值重估。 随着周期行业格局优化，竞争模式从“拼命扩张抢规模”改变为“苦练内功、提高经营质量”，周期行业龙头的盈利水平改善且稳定性增强、资本性支出弱于过去、 分功率和分红稳定性显著提升，价值属性凸显。近几年，港股中石化、神华、紫 金矿业、信义玻璃、华润水泥等周期龙头都维持了接近 50%的现金分红比例。

2.2、海外水泥行业的经验：行业需求萎缩之后，龙头仍可获得高回报

根据国际经验，发达国家在经济转型期都经历过需求萎缩、供求关系失衡的问题， 随后，兼并重组和去产能则是必然，再之后就进入“剩者为王、赢家通吃”的稳定 阶段，也就是说，相关周期性行业的龙头企业凭借着区域布局好、生产设备较先 进、高环保标准的产能，可以持续赚到高回报的钱。

以日本的水泥行业为例，

从 2000 年之后需求下台阶，日本的水泥行业年产量从接近 1 亿吨下降到 6000万吨。

经历了去产能之后，产能利用率一直维持在 85%以上的高位。

1997 年的时候，前五大水泥企业占据行业产量的 83%。在政府的推动之下， 前三大水泥企业产量分别占总产量的 34%、29%、21%，合计高达 84%。

行业集中度提高后，即使在需求持续下行的阶段，行业景气度并没有恶化， 行业老大太平洋水泥的毛利率维持在 20%-25%的区间。

3、“人和”：以机构为主导的增量资金认可价值股的性价比

3.1、周期核心资产处于全球“估值洼地”——股息率高、预期差异大

首先，经济复苏的低预期以及市场近两年对周期股的偏见“周期性行业和公司没 有未来”的观点深入人心，不少周期龙头处于深度价值的状态。截至 7 月 17 日， A 股采掘、地产、建筑、建材 PE 分别处于 2011 年以来 12%、13%、20%、30%分 位数；港股能源、工业、原材料 PE 处于 2011 年以来 13%、25%、40%分位数。

其次，具有高股息率的中国传统价值股龙头，相比海外和国内的债券投资具有很 强吸引力。以港股为例，超过 5%股息率的优质公司有一大批，其中，中国银行、 交通银行、中国神华、西部水泥、农业银行、中远海运港口等公司彭博一致预期 股息率（未来 12 月）高达 7%以上，其远超过超过 2.95%的中国十年期国债收益 率、3.8%的三个月理财产品预期收益率，更远超过欧美接近于 0 的国债收益率。

3.2、周期核心资产重估的转机，要看增量资金的行为模式

传统行业核心资产价值重估的转机，需要资金的认可，那么谁会来买这些传统核 心资产？存量资金已经习惯于抱团在消费、医药、科技这些优质的“长赛道”领域， 特别是近两年每一次试图进行风格切换而从消费医药科技出来，事后证明都是错 误的，所以，这些存量资金改变风格而配置周期核心资产，概率不大。

传统行业核心资产价值重估的转机，现在是万事具备只欠东风，东风就是增量资 金，中期来看，有非常明确的三大的增量资金的来源，分别是：第一，外资；第 二，保险资金；第三银行理财子公司。这三方面资金比其他资金更追求中长期的性价比，更关注风险调整之后的收益，所以，周期核心资产的重估将受益于此。

首先，外资更重视全球资金配置的逻辑，愿意基于基本面基于库存周期的变化重 新再发掘投资机会。

中期来看，全球存量资金泛滥，发达经济体推行负利率、零利率，资产估值 泡沫化明显，“优质资产荒”明显。当前标普 500 指数预测市盈率已接近互联 网泡沫时期的预测市盈率的高值。截至 7 月 17 日，标普 500 预测市盈率为 25.7 倍，2000 年互联网泡沫峰值阶段标普 500 预测市盈率为 26.3。

资本是逐利的，海外资金在全球范围内找收益率更高、性价比更好的权益资 产。截至 7 月 8 日，通过 ETF 流入美股的周度现金净流量为 30.1 亿美元，通 过长期共同基金流入美股的周度现金净流量为-90.6 亿美元。

中国经济率先复苏，所以，不论 A 股还是港股，以周期核心资产为代表的价 值股既有安全边际又有基本面改善的契机。

其次，2020 年下半年开始，国企改革、要素市场化改革等长期制度红利带来周期 核心资产价值重估的转机，有望吸引以 old money 长线外资为代表的价值投资者。

以全球最大的主权基金——挪威主权财富基金为例，2008 年至今挪威主权财富基 金持仓开始长期持仓中国周期类核心资产。例如中国国航、中国银行、中国人寿、 中国石化、中国石油、上汽集团、上海机场、中国外运、潍柴动力、中海油服、 万科 A、华新水泥和江西铜业等近 30 只相关标的持仓时间已经超过 10 年。

第三，对于银行理财和保险等中长线资金，周期核心资产的股息率高于高评级信 用债收益率和理财产品收益率，更有配置吸引力。低利率环境下，银行理财和保 险投资端压力大，需要提高资本利用效率，因此，高股息率的银行股、地产股及 其他“类债型”的周期核心资产股票是长期增加配置的核心方向。

4、投资策略：聚焦性价比，多在周期核心资产中找转机，当 心泡沫资产

4.1、天时地利人和之下，周期核心资产有望迎来重估

首先，参考 2009 年-2011 年以及 2015-2017 年经验，PPI 上行期周期龙头有行情。

第一轮是“四万亿”刺激，需求端发力，第二轮是供给侧改革出清产能，供 给端发力，两轮均带来了一段持续期超过 1 年的 PPI 上行周期。

PPI 触底启稳，正是布局周期股戴维斯双击的好时点。

PPI 上行周期，周期龙头公司录得不凡表现，大幅跑赢了全 A 指数。

其次，再看估值，2018 年四季度以来，周期股持续跑输成长和消费，“周期性行 业和公司没有未来”的观点深入人心，导致了周期股的低迷以及不少周期龙头处于深度价值的状态。我们比较了过去 2 轮 PPI 触底企稳阶段，周期龙头公司的 PE\PB 估值情况，当前的估值仍要低一些。而根据本文第二部分的论述，此次经 济弱复苏可能带不来周期行业繁荣，但是周期核心资产的利润有望较强复苏。

4.2、“有点阳光就能灿烂”的机会：库存处于低位的周期核心资产， 受益于经济复苏的利润弹性大

首先，基于库存周期启动的逻辑，库底处于低位的周期行业的龙头公司复苏 动能将更强，如汽车、机械、电气设备、化工等。

第二，一旦未来两年宏观经济略超预期，竞争格局更好的周期行业的核心资 产将更受益，如建材、化工等。

第三，周期属性和金融属性的大宗商品价格弹性更大，如有色金属。

4.3、“便宜是硬道理、比债强”的机会：金融、地产等周期核心资产

首先，地产、银行等高股息资产的性价比高、安全边际高、预期差大。当前市场 对于的态度类似 2016 年初，彼时，地产产业链的基本面已企稳改善，但是，投资 者的偏见明显——宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑。

地产：目前市场对行业和板块的预期足够低，港股地产重点公司平均估值为 2019A/2020 年的 5.2 倍 PE 和 2019 年平均股息收益率约为 6.6%。

银行：不良、让利与资管新规三大因素作用下，港股银行股估值隐含了足够 多的坏的预期，建行 PE 处于 2012 年以来 10%分位数，工行、农行处于 5% 分位数一下了。

其次，基本面转机隐现。

地产：利率下行周期，地产基本面有支撑，销售失速风险消除，6 月主流房企 累计销售平均增速已转正，上半年销售完成度达到 40%，下半年房企销售累 计增速还将持续提升；信贷环境偏向宽松，债务风险降低，境外融资通道加 速恢复，融资成本亦伴随有所下降。

银行：随着经济复苏预期不断得到验证，资产质量悲观预期有望改善；资管 新规过渡期延长的预期，有望缓解银行短期经营压力；向实体让利与减负并 行，社融信贷增速上调以量补价以及银行市场化负债成本节约，不必过度担 忧对银行的冲击。

第三，资金面的转机——等待外资等长线资金举牌，或者，大股东私有化。

基于 “房住不炒”的地产政策，如果这次再出现一次举牌万科的资本大戏，那 么，大概率这次可能不是姚老板等所谓“门口的野蛮人“，而更可能是是外资 为代表的、具有全球资产配置导向的白衣骑士。

在中国经济率先复苏、人民币汇率趋于稳定的背景下，长线外资配置中国高 股息核心资产的是大势所趋。

4.4、周期成长型核心资产：新能源车、军工、光伏等迎来新一轮库存 周期与科技朱格拉周期共振

逆全球化和外部环境恶化的背景下，中国正在发挥超大规模内需潜力来驱动“自 主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源车、新能源、化工材料、精密制造等产 业链上的优秀公司，受益于短期库存周期与中期朱格拉周期叠加的动能，有望迎 来需求扩张和技术升级的双轮驱动。

新能源车产业链：国内新能源车补贴政策持续加码，欧洲新能源车销量重回高增 长，推动国内新能源产业链回暖。锂价已下跌至行业底部区域，欧洲政策持续超 预期或驱动氢氧化锂需求率先改善，进入全球一流供应链的氢氧化锂龙头企业或 有望享受估值溢价。

军工：

首先，在大国博弈的外部环境长期化，以斗争求和平则和平存，现代化的国 防建设正是给中国的改革开发、和平崛起进行保驾护航。

其次，根据兴业证券军工行业分析【石康团队】的观点，看多“十四五”军 工行业发展，军工行业的特性是计划性较强，需求加速的主战装备产业链相 关标的成长确定性强、远期安全边际极高。随着需求持续获得验证、订单逐 步落地、财务报表逐季兑现，市场对军工行业基本面变化的认知和消化将愈加充分，高成长优质标的将获得持续估值溢价，筹码将愈加稀缺。军工板块 投资主线仍处于从主题向成长的过渡过程中，龙头标的的β外溢效应也将抬 升板块整体估值水平，军工属性强、基本面扎实的平台型标的也将有所受益。

第三，展望未来 2~3 年，随着战略环境的逐步变化，板块整体估值水平必将 获进一步加持。当前机构投资者对军工等配置仍不高，对 A 股 127 个主要军 工标的进行统计，剔除被动指数基金后，公募基金 2020Q2 前十大重仓股中 军工股市值占比 0.94%，相比 2020Q1 回升 0.01 个百分点，但仍处于近年来 低位。截止 2020Q2，A 股总市值中 127 个军工股占比 2.37%，相比 2020Q1 上升 0.03 个百分点。相对 A 股总市值中军工股的占比，主动型公募基金前十 大重仓股中军工股市值占比自 2018Q3 以来持续下降，并从 2020Q1 的低配 1.41%扩大到 2020Q2 的低配 1.43%。

光伏：中长期需求仍有较大发展空间，中短期海外光伏需求预计将逐步恢复，国 内项目饱满支撑未来一年以上的需求；硅料环节行业格局已经较为稳定，优质产 能未来将持续稳定盈利，需求恢复后供需将重新走向偏紧；组件环节拥有高质量 高效率的领先组件产品的公司将拥有品牌效应和产品溢价，并凭借既有的销售渠 道，维持出货量的增长。

4.5、黄金白银等“货币避险”资产：长期战略配置价值仍在，短期涨 太“疯”或遭遇“多杀多”，不要盲目追高

维持我们在 2020 年 3 月 25 日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提 出的判断：展望未来两年，基于黄金的货币属性，金价有望挑战历史新高并达到 难以预测的高度。

首先，温故而知新，长逻辑来看黄金的战略性配置机会仍在。此前关于历史新高 的判断，已经与本周被市场验证；而所谓“长期达到难以预测的更高的高度”，还 将在我们此前提出的长期配置黄金的大逻辑驱动下，一步一步被证实。

从拉长时间维度来看 2-3 年，美国的实际利率仍是黄金价格趋势的锚。一旦 未来 2 年美国经济复苏，美国实际利率大概率会走低，则支撑黄金走牛。

美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。全球央行连 续 10 年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中美元占比下降。2020 年， 美联储开启“无限量 QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更 广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。正如巴里·埃森格林在 《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际 体系向多元化国际体系转变的可能性。

乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险，黄金的避险功能将持续 存在。全球经济处于困局，央行货币大宽松加速贫富两级分化、民粹主义思 潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。另外，欧、美、拉美、亚 太等国越来越严重的债务风险之下，黄金的避险能力也是长期存在。

其次，提醒短期风险——黄金白银短期涨有点“疯”，可以不要盲目追高，提防疯 牛之后的“多杀多”风险。

我们这些年一直提醒，黄金的短逻辑是看投资者的博弈行为，短期常常会受 到羊群效应的影响，往往因为所有人都看好黄金而导致交易拥挤，从而出现 套利做波段的行为，进而引发“多杀多”的踩踏。

近期黄金价格过快上涨，偏离美国的实际利率过大，而美国的实际利率仍是 黄金价格中期趋势的锚。近期黄金白银等贵金属价格大幅上涨，受益于美元 贬值和中美大国博弈风险升级，近期贵金属价格涨幅大、涨速急。

黄金、白银甚至数字货币，我们中长期看好，但是，短期提醒黄金白银的调 整风险。

第三，提醒黄金股表现不等于黄金的表现，毕竟二者资产属性不同。黄金股的股 性更重，是风险资产；而黄金是避险资产。历史上看，当避险情绪主导时，黄金 上涨，但是黄金股可能跟随股市下跌。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）

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编辑：沃巴查芒