2022年海外投资专题研究：短期的滞胀和长期的通缩？

1. 2022 年一季度的主题是滞胀

1.1. 盈利：全球经济持续复苏但势头减弱，收益率曲线平坦化已经显现

全球经济复苏仍在持续，但经济活动重启带来的反弹动力正在减弱，尤其是发达经 济体，经济增长的趋势正在显著弱化。根据 OECD 的测算，发达经济体的人均 GDP 将 在 2023 年下半年才能恢复到 2019 年预测的水平，这一趋势远低于疫情前的增长预测， 也大幅低于发展中经济体的人均 GDP 增长速度。我们观察到，OECD 经济体的工业产 值、以及发达经济体的零售和娱乐活动仍在复苏，但增长势头似乎开始停滞不前。同时， 劳动参与率也是一个旷日持久的难题，大多数 OECD 经济体的劳动力市场复苏滞后于 GDP 复苏，由于疫情反复，长期失业者停止寻找工作的现象加剧。在美国和欧洲，都可 以观察到职位空缺的情况较为严重，生产目前受到劳动力短缺的影响显著。这些因素可 能会对未来一年的经济增长动力和企业盈利造成负面干扰。与此同时，供应链危机导致 的生产延误问题也对以汽车、电气设备为代表的行业产出和盈利造成了显著冲击。

与此同时，自 2021 年 10 月中旬以来，债券收益率曲线平坦化的趋势再度浮现，多 数海外发达经济体的长短端利差显著收窄。观察美债收益率，可以看出，2021 年初，由 于投资者预计疫情后经济将重新开放，收益率曲线急剧陡峭化，年中，疫情反复不定， 收益率曲线开始平坦化，市场认为长期经济增长可能比预期更早放缓；9 月开始，随着 Delta 疫情风险消退、美联储缩表预期高涨，收益率曲线再度呈现陡峭化；而目前，曲线 又重现平坦化的趋势，和此前不同的是，即使美联储加快缩表进度，长端利率也是不升 反降，投资者并未抛售长端美债。这说明目前投资者对于长期经济增长的预期已经比较 悲观，本轮经济周期可能比想象中的更短，目前并非是复苏的初期，而可能已经接近中 后期。

同时，尽管 Omicron 疫情带来的股票市场影响暂时消退，但其引发的防疫限制对经 济增长的伤害不容忽视。英国工业联盟（CBI）12 月报告了自 2021 年年初实施防疫封 锁以来的最弱增长，12 月 CBI 零售销售差值从 11 月的 39 跌至 8，为 3 月上一次封锁以 来的最低水平。在疫情的影响下，继苏格兰封锁后，英格兰也可能在 2022 年新年后开 启防疫管制模式。同时，欧洲多数国家也进一步收紧了防疫措施，预计 2022 年初经济 增长将进一步放缓。

1.2. 估值：供应链问题推升通胀，海外货币政策继续收紧

疫情导致的航运拥堵和供应链中断造成运输成本飙升，商品价格进一步上升，推升 通胀，导致美联储加速缩表、欧央行 2022 年结束 PEPP、英国央行 12 月意外加息。全 球经济体对于供应链危机的担忧意味着货币政策的收紧一旦开始，可能就会超出此前预 期的速度，对高估值股票造成冲击。虽然目前的通胀与 1970 年代由严重的石油供应冲 击驱动的滞胀还没有可比性，但我们也看到了能源价格的剧烈上行，海外多数经济体油 气储备处于低位，在供应链危机消解之前，价格的上涨可能至少将会持续到 2022 年一 季度末。

2. 2022 年二季度后的主题是通缩吗？

我们已经阐明，海外经济增长减缓伴随通胀居高不下的趋势还将持续一段时间。我 们预计这一滞胀的主题将在 2022 年一季度主导投资策略，而二季度及之后，通胀将有 所下行。目前主要导致通胀的原因是供给端的短缺危机、疫情导致的劳动力缺失，和需 求端尽管服务支出下降但商品需求旺盛、电商购物需求增长的现象。

我们目前观察到，供给端的短缺已经出现好转趋势，2021 年 11 月美国制造商的新 销售环比增长为过去 11 个月以来最低水平，而与此同时，产量环比增长则从 10 月开始 上升。这意味着在经历了数月的供应短缺后，库存水平可能将会开始反弹。芝加哥商业 晴雨表显示，美国企业库存在 2021 年 11 月飙升至 2018 年以来的最高水平。ISM 11 月 制造业物价支付指数相比上月有所回落。同时，疫情导致的劳动力不足问题也在逐渐好 转，英国疫苗接种率的提高对应着失业人数降低，美国截至 2021 年 10 月的就业率相比 4 月也有大幅提高，正在逐渐恢复到疫情前的水平。我们预计随着供应链危机和劳动力 短缺在 2022 年下半年缓解，供给端的紧缺将不再为通胀提供充足动力。（报告来源：未来智库）

需求方面，随着海外主要经济体财政政策逐渐回归正常，居民储蓄率开始下降，消 费者在封锁期间积累的储蓄已经基本花光，疫情恐慌时期的囤货行为也已经结束。居民 工资的增速也难以跟上目前物价水平上涨的速度，预计将带来需求的缓和。同时我们观 察到，美国家庭支正出从服务转向耐用品，更长的商品置换周期使得 2022-2024 年的需 求可能出现下滑。

生逐级放大的效应，从而导致批发商、分销商和制造商过度订货/生产，而当市场需求放 缓时，供应商则往往继续过量生产，造成库存积压），可能带来供给端产能过剩的风险。 美国汽车行业零售商、批发商和制造商的库存/销售比显示，这种长鞭效应确实存在，制 造商的库存囤积显著高于零售商。同时，家具、芯片等行业也出现了同样的长鞭效应， 这意味着 2022 年下半年，需求减弱、供给过剩，高通胀可能会迅速结束，取而代之的 则是通缩的风险。

同时，人口结构的长期变化也意味着未来通胀水平逐步下降难以避免，通过观察美 国人口抚养比（老人占劳动力的比例）和通胀之间的关系，可以发现，人口抚养比滚动 20 年差值与通胀的十年均值呈现规律的反向走势（图中人口抚养比的纵轴翻转）。随着 人口老龄化加剧，人口抚养比上升，通胀的长期水平将受到抑制。

因此，我们预测，海外经济体滞胀的风险将在 2022 年二季度后转为经济停滞、通 胀下行的通缩风险。建议关注海外央行货币政策的滞后风险，若 2022 年下半年加息超 出预期，则可能对股票市场的估值造成较大负面影响，同时也对经济增长形成冲击，影 响企业利润。

3. 行业选择

2022 年的经济展望下，我们预计一季度通胀导致的成本上升将给企业利润带来压 力，而二季度后的需求衰退和经济停滞会进一步压制利润。我们建议，选择与疫情逻辑 相关、能够在经济下行的逆风影响下维持利润增长的行业，如医疗（长期疫苗需求）、 信息技术（网络工作平台、虚拟现实）、金融科技。这些行业也属于在 ESG 投资方面较 为适合、环境风险较小的品种。能源、航运和汽车生产行业的 ESG 风险较大，且这些行 业受供应链影响，利润波动较大，建议持避险态度。

我们统计了欧美市场中近期成交量放大（Bloomberg 指标 5 天平均-20 天平均成交 量增减百分比大于 0%）、且股价较 20 天前有所上涨的股票，截至 12 月 28 日，5 日内 最活跃且上涨的美国股票多集中在金融、工业、信息技术、医疗行业，而欧洲股票多集 中在消费、金融、工业行业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

编辑：999感冒灵