2022年欧洲经济政策解读 欧盟2022年财政刺激规模约5000亿欧元

1. 经济与通胀——财政发力晚，经济复苏“慢一拍”

（1）经济复苏“慢一拍”，力求寻求新动能

欧洲经济 2021的复苏特征较美国相比节奏上“慢一拍”。美国的复苏动能主要来 自居民的消费，从疫情严重期间的商品消费到疫情缓解后的服务消费。美国消费 动能的强劲主要由于美国政府强力的“直接发钱”的财政刺激方案的接连推出。而对比之下，欧洲的经济消费复苏相对缓慢，直到二季度才开始发力。

欧洲消费动能复苏较慢与欧洲的财政发力不足有关。尽管经历欧债危机后，欧盟 内部加大了财政协调的力度，在疫情期间也突破了此前财政赤字率的限制，加大 了财政的救助力度，但是较美国大规模直接发钱还较弱。2020 年 11 月，欧洲议 会和欧盟理事会成员国在欧盟委员会的支持下，通过有史以来欧盟预算资助的最 大规模的一揽子计划达成协议，金额为 1.8 万亿欧元。其中，包括欧盟 2021 至 2027 年长期预算金额为 1.074 万亿欧元，在预算基础上设立总额 7500 亿欧元的 “恢复基金”。这项一揽子计划将有助于重建一个更绿色、更数字化、更具弹性的 欧洲。一揽子计划着眼长期且拨款直到 2021 年 6 月才实现第一笔拨款，财政的 力度滞后。

当前欧洲消费者的消费信心不断恢复，对经济的预期改善，为消费支出提供了动 能。欧洲的消费者的信心在 2020 年恢复较慢，持续在低位运行，而到了 2021 年 后消费者信心恢复较快。消费信心的组成部分中的经济预期、财务状况预期、失 业预期等都大幅度改善，储蓄预期也处于高位，因此，后续欧洲的消费动能是相 对较强的。

欧洲居民储蓄率回落较慢，同时失业率随着经济的改善不断改善，形成正反馈， 给消费提供动能。截至 2021 年第二季度末，欧元区居民的储蓄率依旧高达 19.4%，处于高位。而失业率不断下降， 2021 年 8 月的失业率为 7.5%，这一水平低于 2019 年上半年，比疫情前最低点略高，就业恢复将巩固消费信心带来消费动能。

2022年欧洲经济继续向趋势回归，国际旅游业有望释放动能，全年有望再实现 4.8%左右的增速。由于欧洲经济在 2021 年难回到疫情前的水平，这给后续的经 济增长提供了复苏的动能。此外，考虑到 2022 年全球特别是发达经济体的疫苗接 种会相对充分，疫情有望得到进一步控制，这将给欧洲经济注入全球流动的新动 能。欧洲多国都是旅游业大国，尽管当前已经放开了旅游市场，但是国际旅游意 愿还需要时间的恢复。2022 年如果这部分压制的需求得到释放，对欧洲经济的带 动作用将凸显。服务业出口占欧元区经济的比重约为 12%，旅游业收入占多国 GDP 比重超 10%。2022 年全年经济节奏或呈现逐步回落态势，全年经济增速或 在 5%左右，全年实现 GDP 约 11 万亿欧元，将超过 2019 年 GDP 的规模，较 2019 年三年的复合增长约 1.1%，基本恢复到疫情前的增速水平。

（2）除能源外通胀压力并不算太大，预计 2022 年年底降至 2%以下

目前欧元区的物价上行主要集中在能源类商品。虽然欧元区CPI（HICP）在10月 达到了历史性的4.1%，但其中主要是能源类的贡献，同比23.5%。核心CPI（HICP） 的同比涨幅为 2.1%，基本符合欧央行 2%左右的政策目标。

考虑到冬季天然气需求抬升、供给受限和历史低位的库存水平，我们认为天然气 紧缺的局面将持续直到冬季结束，能源价格压力将从 2022年春季开始缓解。需 求端来看，一是取暖需求导致欧洲冬季用气量接近其他时间段的两倍，二是欧元 区制造业和服务业 PMI 稳稳位于荣枯线以上，对能源的需求量仍在回升。供给端 来看，北美的 LNG 被亚洲买家抢购，俄罗斯在“北溪 2 号”通气前也没有增加供给的动机，欧洲天然气供给在四季度内很难出现明显改善。库存方面，夏季补库 节奏明显慢于往年，预计入冬前的库存将处于历史同期低位。我们认为年底前“北 溪 2 号”天然气管道有望获批，供需紧张的局面才能将小幅缓解，开春之后天然 气价格将明显回落，带动通胀走低。此外，拉尼娜气候或导致北半球冷冬概率增 加。

图：欧洲冬季用气量接近其他时间段的两倍

除了全球供应链和能源问题缓解，2022年欧洲通胀下行的另一个主要因素是德国 增值税影响的消除，预计将降低 HICP35 个 BP。德国于 2020 年 7 月 1 日至 2020 年 12 月 31 将增值税从 19%/7%下调至 15%/5%，这导致了当年下半年德国通胀 偏低。而由于基数原因，2021 年下半年德国通胀同比读数偏高。增值税下调取消 带来的基数效应将在 2022 年开始彻底消失，根据欧央行行长拉加德 10 月 28 日 答记者问，这将导致 HICP 降低大约 35 个 BP。

全年来看，欧元区 2022 年通胀前高后低。德国增值税下调取消影响将消除，而随 着 2022 年初天气逐渐转暖，欧洲“能源危机”也将宣告解除，预计欧元区通胀水 平（HICP）将逐季回落，并于 2022 年底降至 2%以下。

2. 财政与货币——宽松退出或有时，财政政策助推绿色与数字转型

（1）欧洲央行维持宽松态度，政策节奏亦慢于美联储

尽管近期欧洲通胀水平走高，但欧央行仍坚持通胀是暂时的，认为推高通胀的三 大因素将在 2022 年消退。目前影响通胀的三大因素主要是能源价格、供应链瓶颈 和德国增值税影响。德国增值税的影响将在 2022 年初消失，能源价格大概率会在 冬季过后回落，供应链瓶颈也有望在 2022 年的过程中逐渐消退。

预计 PEPP 将从四季度开始放缓购买，并在 2022 年 3 月结束。我们认为届时欧央 行会采取过渡措施避免流动性骤然收紧，比如增加 APP 的购买量，或加大 TLTRO 规模。

尽管欧央行试图向市场传达鸽派信息以平息加息的预期，但货币市场仍押注欧央 行将在 2022 年底加息。我们认为市场交易员主要处于两方面的考虑：一方面，发 达国家央行已进入整体加息周期，考虑到欧洲较好的复苏前景，市场对欧央行加 息预期升温；另一方面，交易员们捕捉了拉加德讲话中的少量偏鹰的信号，比如 承认通胀持续的时间超预期。相比之下，交易员已经对美国 2022 年进行了两次加 息的押注，因此，总体上欧洲的政策基调也较美国节奏慢。

此外，欧元区内部国别的不均衡也将是制约欧央行更快收紧货币政策的重要原因 之一。除了执行理事会的成员，其他成员国无论大小，在欧央行的投票权利是均 等的。而欧元区的通胀压力目前更集中在德国等复苏较好的国家，南欧的许多国 家，抛去能源，物价水平并不高，意大利 1.5%的核心 CPI（HICP）仍在明显低于 2%的政策目标。因此在进行货币政策决议时，通胀压力不大的国家数量更多，他 们更希望得到货币政策更长久的支持，会制约欧央行收紧的步伐。

（2）欧盟 2022 年财政刺激规模约为 5000 亿欧元，聚焦绿色经济和数字化转型

为应对新冠疫情，欧盟提出价值约 2 万亿欧元的一揽子经济刺激计划。它包括约 1.2 万亿欧元的欧盟 2021-2027 年长期预算（LONG-TERM BUDGET），以及价值 约 8000 亿欧元的 Next Generation EU（短期）。这些资金将投资于绿色经济和数字 化转型，帮助欧盟的农民、公司、研究人员、学生和一般公民，助力修复冠状疫 情造成的经济和社会损失，并引导欧洲向更现代、更可持续和更有复原力的发展 方式过渡。其中 2022 年规模约为 5000 亿欧元，占 2020 年 GDP 的 4.4%。

图：欧盟 2022 年财政刺激规模约 5000 亿欧元