2022年宏观经济专题研究：是什么在支撑人民币？

近期央行降准、降息集中出台，货币宽松靠前发力，但人民币并未因此而走弱。对于 “中国宽松+美国收紧”和人民币表现不弱的分歧，我们认为可以从国内和国外两个角度 理解：一方面，外贸高景气是人民币最坚实的支撑，而强劲的结汇意愿和外资的流入也使 得人民币需求增加；另一方面，美元指数进入盘整期，短期内缺乏上行动能。后续来看， 人民币短期无虞，但下半年若出口增长放缓，或将面临美联储收紧所带来的压力。

1、央行降准、降息操作下，人民币汇率仍呈现偏强趋势

历史上看，“中国宽松+美国收紧”的货币环境往往对应了人民币的趋势性贬值。2015 年“8·11”汇改后，中美两国曾两次出现与现在情况类似的货币政策分化（中国宽松+美 国紧缩），一次发生在 2015 年-2017 年初，另一次则是 2018 年-2019 年。两次中美货币 政策的分化都导致了中美利差阶段性收窄，人民币持续贬值：（1）2015 年-2017 年初。中 国央行因经济增速下行压力加大而多次进行降准、降息操作，美联储则在经济复苏后开启 加息周期。中美利差在 2015 年全年和 2016 年下半年两阶段快速收窄，一度仅剩 50bp 左 右的利差水平，同期人民币呈现贬值趋势，美元兑人民币的即期汇率在 2017 年初逼近 7.0 水平；（2）2018 年-2019 年。中美贸易摩擦和中国国内的供给侧改革使得中国央行采取宽 松政策支持经济发展，美国则因为经济表现强劲而继续收紧货币政策。在此背景下，中美 利差再度从 2018 年 1 月 3 日的 148bps 大幅收窄至 2019 年 1 月 18 日的 30bps。利差收 窄、中美经济表现差异以及中美贸易关系恶化等因素共同作用下人民币持续贬值。

2021 年下半年以来，高通胀使得美联储加快了收紧步伐，而中国央行则采取了降准、 降息操作，相似的货币政策组合以及中美利差收窄却并未改变人民币偏强趋势。近半年多 的时间里，在稳增长目标下我国货币政策逐步发力，央行接连在 2021 年 7 月和 12 月分别 下调存款准备金率 0.5 个百分点，并于 2022 年 1 月下调 1 年期 MLF 操作利率 0.1 个百分 点。而面对高企的通胀压力，美联储陆续进行了 Taper 和加速 Taper 的操作，并计划提前 开启缩表进程。受此影响，中美利差已经收敛至 90bps（2022 年 1 月 19 日数据），然而 在似曾相识的中美政策分化和中美利差收缩环境下，人民币却走出了不一样的行情。在 2021 年 7 月-2022 年 1 月期间，美元兑人民币的即期汇率整体呈现下降趋势，点位中枢也 从 6.474（2021 年 7 月水平）下行至 6.364（2022 年 1 月水平），期间甚至一度突破 6.34 关口。以今年央行降息操作后的人民币汇率表现为例（1 月 17 日），美元兑人民币即期汇 率在17日上午从6.35上方一路下行至6.345附近，并在18日继续向下，一度突破至6.3386 水平。直到央行副行长刘国强在金融统计数据新闻发布会上表示“中国是大国，持续的单 边升值或持续的单边贬值，在大国很难出现，在中国更不可能出现”，市场情绪才有所降 温，人民币汇率暂时回到 6.35 以上。

2、如何看待货币宽松和人民币不弱的分歧？

2.1、人民币实际需求旺盛

2021 年下半年我国外贸强劲，贸易顺差处于历史高位水平，外贸高景气持续为人民 币需求提供支撑，这也是导致近期人民币和货币政策走势出现分歧的根本因素。2021 年 全年我国出口保持较高增速，全年出口总值 33639.6 亿美元，同比增长 29.9%，两年复合 增速 16%。贸易顺差也处于近年来高位，尤其是 2021 年 12 月的贸易顺差规模更是升至 年内新高。疫情发生以来，凭借较好的防疫效果以及相对完备的产业链，中国的外贸表现 始终处于高景气状态。反观 2015 年-2017 年初、以及 2018 年-2019 年两阶段：（1）2015 年-2017 年初，尽管同期贸易顺差规模不小，但我国出口增长相对乏力，国内经济增速下 行压力也较大；（2）2018 年-2019 年，中美贸易摩擦大背景下，中国出口增速和贸易顺差 规模波动加剧。由此看来，外贸的高景气或是导致近期人民币和货币政策走势出现分歧的 根本因素。

图：外贸的高景气或是导致近期人民币和货币政策走势出现分歧的根本因素（亿美元，%）

全球各国经济修复周期因疫情而错位，中国相对领先的经济修复使得人民币资产吸引 力提高，外资持续流入为人民币形成支撑。从资本项目看，2015 年三季度-2017 年一季度， 外国来华直接投资（FDI）以及证券投资曾多个月出现净流出现象，而 2018 年-2019 年期 间两个项目的净流入量也不高。2021 年，全球疫情频繁扰动下，外资对于中国经济的信 心使得 FDI 和证券投资均保持较大规模的净流入，流入股市的北向资金和债市的外资持债 数据也反映出人民币资产对于外资吸引力不断增强。在此背景下，来自资本项目的净流入 也为人民币币值提供一定支撑。

2021 年年中企业的结汇需求不强，但临近年关，其结汇意愿增加，人民币实际需求 的旺盛支撑了其偏强的行情。结汇率往往在每年 11 月至次年 1 月期间出现阶段性抬升， 同期银行代客结售汇顺差走阔，非金融企业外汇存款可能出现增长变缓甚至减少。这一现 象在去年尤为显著，2020 年 12 月结汇率飙升至 70.58%，非金融企业存款降至 4291.53 亿美元，在强劲的结汇意愿支撑下，人民币在 2020 年 12 月和 2021 年 1 月分别升值 0.65% 和 1.2%。2021 年 12 月的非金融企业外汇存款已经小幅下降，表明企业结汇需求正在逐 步兑现，随着春节的进一步临近，结汇意愿偏强使得人民币在宽松环境下仍有支撑。

2.2、美元指数乏力

从外部因素来看，美元指数进入盘整期，上行动能不足。回顾此前两个“中国宽松+ 美国紧缩”阶段，期间美元指数的涨幅和持续时间均显示出其强势表现，美元指数的期货 市场也呈现出大规模做多的情况，这也在一定程度上导致了同期人民币的贬值。而当前时 点，2021年 12月 FOMC会议释放的各类鹰派信号将美元指数一度推高至接近 97的位置， 但随后回落至 96 附近震荡。1 月 13 日，美国 12 月 CPI 同比增速录得 7%，环比增幅为 0.2 个百分点，增幅的回落使得美元指数跌破 96。期货市场中，做多美元指数的持仓有所 企稳，同时欧美之间的经济复苏差距和货币政策差距也在逐步收敛，这都表明短期内美元 指数仍缺乏一定的上行动能。

美元兑人民币中间价的变动受人民币实际需求和一篮子货币汇率变化两个因素影响， 当前以经常性项目为主导的结汇需求成为支撑人民币币值的主要因素。2015 年以来，我 国已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机 制。该机制是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和 “一篮子货币汇率变化”两个组成部分。当前随着“逆周期因子”的淡出使用，我们仅重 点关注上述两部分。具体来看，“收盘汇率”是指上日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民 币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人 民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了 保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定，一定程度上受到美元指数的 影响。因此，我们基于公式：“中间价T − 中间价T−1 = （收盘价T−1 − 中间价T−1） + 一篮子货币汇率变化”对“中间价:美元兑人民币”进行拆解，其中“收盘价-中间价”项 表示以结售汇为代表的实际需求，“一篮子货币变动”项则代表来自美元指数的压力，从 一篮子货币变动和美元指数变动的走势来看，二者走势趋同，相关系数约为 0.6。拆解结 果表明，当前外汇市场的实际结售汇需求主导了人民币汇率走势，这主要还是来自经常项 目的支撑，而来自美元指数的压力则较小。后续随着出口增速面临一定下行压力，预计美 元指数的影响或逐步显现，而实际结售汇需求的影响则略有削弱。

3、结汇率和售汇率稳定暗示人民币并无明显单边预期

“稳增长政策+外贸保持韧性+资本流入压力不大+央行预期管理”下，人民币短期无 虞，但长期仍需保持一份谨慎。经济基本面方面，近期央行降准、降息集中出台，货币宽 松靠前发力，而包括财政政策、产业政策等其他稳增长政策或将逐步发力。相较于美国仍 然高企的通胀，我国 12 月的通胀剪刀差已经收窄，预计后续也将延续收窄趋势，PPI 同 比增速会加速下滑；资本流动方面，跨周期稳外贸、RCEP 生效以及海外疫情扰动或能够 支撑我国经常项目在今年上半年仍维持高规模，相对合理的股市估值和便利的国内营商环 境也使得资本项目流入无太大压力；政策层面，央行加强预期管理下，人民币单边升值/ 贬值预期并不明显。当前相对稳定的结汇率和售汇率也验证了这一结论，但考虑到中美利 差出现加速收窄，我们仍需警惕由此可能引发的人民币贬值预期。综上来看，短期内人民 币或仍有望延续当前表现，但今年下半年随着出口增速面临下行压力、美联储实际执行收 缩政策，人民币或阶段性承压。

图：结汇率和售汇率稳定暗示人民币并无明显升值预期（%，亿美元）

4、总结

回溯历史，“中国宽松+美国收紧”的货币环境往往对应了人民币的趋势性贬值，但近 期在央行密集进行降准、降息操作的情况下，人民币却表现不弱。究其原因，我们认为： （1）人民币实际需求旺盛。外贸的高景气或是导致近期人民币和货币政策走势出现分歧 的根本因素，而积压至年底的结汇需求以及外资的持续流入为人民币形成支撑；（2）美元 指数乏力。短期内，随着期货市场做多美元指数的情绪有所缓和，以及欧美在经济和货币 政策的差距有所收窄，美元指数暂时缺乏上行动能。

考虑到在稳增长政策的支持下，国内经济基本面整体向好，同时通胀压力也有所缓和。 在今年上半年出口保持韧性以及央行加强汇率预期管理的情况下，人民币短期无虞。若下 半年出口放缓，人民币或将受到更多来自美联储实际收紧、中美利差收窄和美元指数偏强 的影响。中美利差收窄或不会改变外资增配人民币资产的趋势，但可能引发国内企业加速 偿还外债，进而导致“非储备性质的金融账户”顺差缩小，对人民币支撑走弱。美元指数 走强或沿着“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导链条影响 人民币，人民币将阶段性承压。

5、资金面市场回顾

2022 年 1 月 20 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 0.46bps、-0.31bps、8.84bps、-2.33bps 和-13.46bps 至 2.04%、 2.11%、2.34%、2.43%和 2.30%。国债到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分 别变动-1.97bps、-2.82bps、-1.50bps、-0.43bps 至 2.02%、2.30%、2.47%、2.72%。1 月 20 日上证综指下降 0.09%至 3,555.06，深证成指下降 0.06%至 14,198.30，创业板指 下降 0.32%至 3,0965.99。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，1 月 20 日以利率招标方式开展了 1000 亿元 7 天期逆回购操作，有 100 亿元逆回购到期，当日实现流动性净投放 900 亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

6、市场回顾及观点

6.1、可转债市场回顾

1 月 20 日转债市场，中证转债指数收于 434.83 点，日上涨 0.15%，可转债指数收于 1865.04 点，日下跌 2.03%，可转债预案指数收于 1501.05 点，日下跌 2.19%；平均转债 价格 149.05 元，平均平价为 115.77 元。今日华翔转债（113637.SH）上市，384 支上市 交易可转债，除英科转债和广汽转债停牌，111 支上涨，0 支横盘，271 支下跌。其中华 翔转债（30.61%）、傲农转债（9.31%）和吉视转债（6.32%）领涨，中鼎转 2（-8.53%）、 石英转债（-7.89%）和海兰转债（-6.53%）领跌。379 支可转债正股，79 支上涨，2 支横 盘，298 支下跌。其中乐普医疗（14.23%）、帝尔激光（10.33%)和岭南股份/吉视传媒 （10.13%）领涨，中鼎股份（-7.82%）、超声电子（-7.68%）和海兰信（-7.65%）领跌。

6.2、可转债市场周观点

上周转债市场高位震荡，市场明显企稳，特别高价标的走势相对较好，市场交投情绪 也快速回暖。 转债市场的估值水平虽然对投资收益产生了较大的负面冲击，但也并非缺乏机会。我 们判断市场情绪修复的背景下，机会逐步扩散，建议一方面继续回避双高标的，另一方面 切勿对高价标的一刀切，稳增长加景气赛道仍旧是当前值得参与的重要方向。

周期品价格在宽信用环境下大概率存在一定的交易性机会。方向上我们建议重点关注 在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以积极参与。同时增加关注新能源板 块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。 泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。消费板块在波动放大的市 场环境下可能会展现出稳健的特性，从转债参与的角度而言，可能具有更好的、更确定性 的体验。建议投资者以必选消费为先，深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

制造业方向近期走势分化加大，我们建议优先关注景气度触底回升的 TMT 板块，以 及调整较久的汽车相关板块。 高弹性组合建议重点关注兴业转债、新春转债、斯莱转债、中矿转债、联创转债、石 英转债、彤程转债、精达转债、台华转债、长信转债。

6.3、风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预 期波动。

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