2022年宏观经济之全球经济风险分析 全球经济增长逐步走过复苏最快阶段

2021 年，全球经济增长逐步走过复苏最快阶段，但通胀却在持续攀升，陷入“类滞胀”困局。后疫情时代的需求复苏远超 供给，带来全面、持续的通胀压力。本轮“类滞胀”的核心因素源自供给约束，欧美能源危机、国际供应链瓶颈等仍在发 酵。同时，新冠疫情冲击未散，但其对需求的抑制或不及对供给的冲击。2022年，全球“类滞胀”演绎仍具高度不确定性。

1、视角一：新冠疫情风险未散

2021 年以来，新冠疫苗的出现，加上各国防疫经验的积累，疫情对公共卫生的威胁、以及对经济活动的冲击逐步减弱。然 而，全球新冠确诊病例仍在快速上涨，尤其 Omicron变异毒株的出现引燃新一轮疫情蔓延。截至 2022年 1月 1日，全球累 计确诊新冠病例达 2.9 亿例，平均每日新增确诊超 100 万例；累计确诊死亡病例超 540 万例，每日新增确诊死亡高达 5-8 千例。

对于 2022年全球新冠疫情风险，我们有以下判断：

1）“群体免疫”暂不可行。2021年上半年，市场普遍预期美欧等发达经济体在三季度可实现“群体免疫”（即通过疫苗接种 实现足量人群免疫比例、病毒传播自然衰退），继而拥抱经济解封。但 2021年下半年 Delta变异病毒的出现打破了这一美好 愿景。综合 WHO、美国 CDC 等数据，Delta病毒的蔓延使 R0 从 2.6飙升至 8.5左右。我们根据各国主要接种疫苗类型、 WHO现有批准的紧急疫苗使用清单中的最新有效性数据等，估算得出世界疫苗总体有效性约为 77.4%，英国、美国、中国 分别为 86.95%、83.3%和 64.8%。继而，主要经济体仅依靠疫苗实现群体免疫的最低标准，从病毒变异前的 73%增加至 90% 以上，部分国家估算比例甚至超过 100%。考虑到儿童疫苗推广的瓶颈、居民接种意愿有限等因素，实现 100%疫 苗接种或不现实。更不用说，Omicron的出现或进一步提高了疫苗接种的要求。因此，若不采用物理防疫管控，仅靠接种疫 苗或难实现群体免疫，也就是说全球疫情难以自我消散。“如何与病毒相处”是全球需要积极探索和思考的命题。

2）变异病毒的风险需要冷静看待，但市场情绪波动难避免。北京时间 2021 年 11月 26 日，Omicron新冠病毒变体拉响全 球警报，并引发了全球金融市场剧烈调整。从目前已知信息看，Omicron与上一轮 Delta相比，存在突变数量较多、传染能 力较强、对疫苗及抗体可能存在逃逸性等特征。从经验上看，变异病毒对公共卫生带来的风险有一定边界，原因是病毒的变 异通常有一定“自限性”，即传播率和致死率往往呈反向相关。12月 24日，WHO表示，南非、英国和丹麦的早期研究数据 表明，Omicron导致的住院风险低于 Delta。但是，有关 Omicron病毒的威胁、以及现有疫苗的保护率等关键结论，仍需等 待更多数据验证。Delta、Omicron 等变异毒株的出现似乎也提醒我们，未来不能排除新的变异病毒再度出现的可能性。这 或意味着，全球经济复苏的信心修复更加困难。

3）2022 年一季度，新冠疫情扩散风险很高。首先，Omicron 变异病毒可能蔓延并引燃新一波全球疫情。其次，病毒在冬 季传播力上升。2020-21 年冬季，全球已经爆发了新一轮疫情；而 2021-22 年冬季“拉尼娜”可能再度来袭，低气温或再度 成为病毒传播的温床。再次，对于疫苗推广较早的经济体，疫苗保护可能“到期”。疫苗产生的抗体会随时间推移 自然衰减，对于疫苗推广较早的经济体（如美欧等），有相当一部分早期接种的疫苗保护力可能下降。疫苗“加强针”虽有 望大幅提升疫苗有效率，但目前全球范围内的接种比例有限。最后，部分经济体贸然解封，进一步加剧疫情传播风险。在“群 体免疫”尚未实现阶段，严格的防疫政策是控制疫情传播的唯一途径，但大部分经济体渐渐失去“耐心”。美欧等居民在长 期封锁后，有更高的线下活动热情和更松懈的防疫举措，且这些地区的居民对经济封锁“深恶痛绝”，一定程度上“绑架” 了政府对疫情风险的判断和对管控政策的选择。

4）2022 年二季度及以后，全球疫情风险有望进一步下降。乐观因素包括：疫苗“加强针”带来新的保护，以及新冠治疗 性药物的上市与推广。加强针的推广可以对冲疫苗“过期”的影响，进一步控制重症风险，也有望继续提升疫苗总体有效率， 使“群体免疫”更近一步。在疫苗供应充足的前提下，主要经济体能够实现加强针的快速推广。2022年二季度以 后，预计主要经济体能够陆续实现“加强针”的广泛普及。除疫苗外，治疗性质的药物的研发和推广有望进一步弱化病毒威 胁。目前，新冠治疗药物研发推广或已处于冲刺阶段：据 BIO公司统计，截至 2021 年 12月，全球正在开发的新冠治疗药 物达 374 种，其中约三分之二早于 2020 年上半年已经开始研发；目前已有 77 种进行至临床三期以上、8 种已获得紧急使 用资格。2022 年，预计有更多治疗性药物上市与量产。

2、视角二：经济增长负重而行

2021 年四季度以来，全球经济下行风险来袭，有其必然性、也有偶然性。

1）必然性：站在疫后复苏周期的角度，随着各国经济逐步迈向正常化、政策刺激不再发力，全球经济处于复苏周期尾部， 虽然各国潜在增长率或出现小幅变化，但经济增速应基本回归疫情前水平。IMF最新预测（2021年 10月）下调 2021年全 球经济增速 0.1个百分点，至 5.9%，其中新兴市场和发达经济体实际 GDP 增速分别为 6.4%和 5.2%，两者增长率差距进一 步缩小。2022年，预计全球经济增速下降至 4.9%。但由于复苏尚不充分，低基数使这一增速或仍高于 2019年。

图：2022 年全球经济增速放缓；由于复苏尚不充分，低基数使同比增速或仍高于 2019年

2）偶然性：不太走运的是，2021年下半年以来 Delta 变异病毒引发新一轮疫情、全球通胀和供应链问题持续发酵等，短期 对供需两端形成额外阻力，加大了全球经济“软着陆”的困难。分行业看，疫情扰动使服务业复苏降速，供应链瓶颈使制造 业活动受阻，8-10月全球制造业 PMI 持续回落，7-8月服务业 PMI 大幅下滑；分地区看，疫情对新兴经济体的冲 击较大，6-9 月越南制造业 PMI 持续处于收缩区间；供应链瓶颈则主要威胁欧洲等传统工业国家，8-12 月德国制造业 PMI 持续下滑，连续创 2021 全年新低。

3）发达与发展中经济体的复苏分化仍将明显：发达经济体疫苗资源更丰富、货币和财政刺激更激进，复苏节奏遥遥领先， 预计 2022年 Q4经济增长趋势能完全回归至 2019年预测水平；发展中经济体受疫情冲击更持久，财政融资成本 高、空间有限，且近期货币政策空间还受制于发达经济体央行的政策转向，预计 2022年发展中经济体整体经济增长仍不及 2019 年的趋势增长水平。

3、视角三：通胀演绎屡超预期

经济增速放缓，全球通胀率却陡峭上行，形成“类滞胀”格局。

主流机构预测 2022年全球通胀降温，不过仍有不确定性，大部分经济体通胀指标或仍高于疫情前水平。IMF最新预测（2021 年 10月），2022年全球通胀率将由 2021年的 4.4%下降至 3.8%，但仍高于 2019年的 3.5%；其中，发达经济体通胀率将 由 2.8%回落至 2.3%，2019年为 1.4%；新兴经济体通胀率将由 5.5%下降至 4.9%，2019年为 5.1%。疫情以来， 防疫政策与复工复产的周期差异，加上各国消费品产能周期本身有别，使部分国家与全球的通胀形势错位。例如，2022 年 中国、日本等通胀率将由底部上升。美欧等发达经济体通胀降温、以及中日等经济体通胀由底部回升，意味着全球通胀走势 有望趋于收敛。

2021 年以来，全球通胀演绎背后或有不同的“故事”，但均指向同一个结果。2021 年以来，对于美欧而言，美国二手车价 格、全球大宗商品价格（尤其能源品、原材料、粮价等）与运输价格、房租等各类商品和 服务价格先后上涨，工资-物价螺旋仍未结束。其中很多看似具有行业特征（如疫情扰动、产能周期、贸易保护、 自然灾害等），但背后都有共同的底层逻辑：后疫情时代的需求复苏远超供给修复，带来全面、持续的通胀压力。

图：房租正在上涨并抬升消费成本

现阶段，“胀”成为“滞”的催化剂，通胀对于经济的负面影响持续显现。历史上，2007年 4季度至 2008年 2季度、2010 年 4 季度至 2011 年 1 季度经历的两次通胀预期迅速走高，都造成了美国消费者信心的大幅下降。美国 2021 年 11 月密歇根大学消费者信心指数终值为 67.4，创 2011年以来最低，背后是居民生活成本上升、以及对政府管控通胀的能力 失望。除消费者信心外，企业生产和投资活动、发达经济体商品出口等方面均受到了负面冲击。 往后看，更需要警惕通胀预期上行风险，这关系到通胀的自我实现效应以及货币政策的空间。最新公布的 2021 年 11 月密 歇根居民通胀预期（未来 1 年）达到 4.9%的峰值，11 月中旬美国 5 年期 TIPS 国债隐含通胀预期升破 3%创历史新高。通 胀预期具有自我实现效应，正如当前能源品价格走高、居民和市场通胀预期上行的“相辅相成”。通胀预期上行 将进一步压缩各经济体货币政策的空间，各国央行将面临继续注入流动性助推经济和流动性泛滥偏离通胀目标的权衡取舍。

4、视角四：能源转型面临挑战

欧美乃至全球能源危机仍在进行。全球能源品价格 2021年以来持续攀升并显著超过新冠疫情前水平。2021年， 国际油价全年涨幅达 50-55%，美国汽油价格涨幅达 48%-63%，美国和英国天然气价格分别涨 48%和 181%。由于欧洲多 为气电，天然气大涨后，电价随之蹿升，已造成欧洲多家工业企业产量大减或暂时关闭工厂。其他地区的能源价 格也显著上涨，亚洲（中国、印度等）煤炭也先后告急。

本轮能源危机的成因主要在供给端，且很大部分源于“人为”因素：

1）需求方面，全球原油需求基本回归疫情前水平，但并未超过。2021年 7月以来，在新一轮 Delta病毒冲击下，美国和中 国作为全球前两大石油消费国需求预期均受打击，但总体上新一轮疫情对石油需求的边际影响有限。例如，美国石油消费量 已经恢复至接近疫情前水平，但并未超过。此外，2021 年四季度以来，市场进一步计入“拉尼娜”带来的冷冬影响，能源 需求预期有所抬升，进一步推高了能源价格。

2）供给约束，是本轮能源危机的核心，生产者供给能力调整客观上有限，主观上也对高价格保持观望。美国石油产量的恢 复不及消费量，导致库存不断消耗与石油价格上涨。OPEC 产油国主观选择缓慢增产，2021 年下半年以来，至 少截至 2022年 1 月（最新决议），该联盟总产量按照每月 40万桶/日的节奏上调，或难以满足全球需求的增长。 此外，欧洲天然气对俄罗斯管道气和 LNG 进口依赖度高，供给高度不确定性进一步推高价格预期。

3）能源紧缺的背后也有长期因素，即全球绿色经济浪潮的“助推”。以中国、美国和欧洲为代表的主要经济体能源转型政策 不断清晰，一定程度上抑制了传统能源的开发投资。美国页岩油企业在此背景下缺乏投资增产动能，钻井平台数量在同水平 油价下大幅低于历史水平。据 EIA 预测，到 2050年，全球可再生能源消费将直线上升，但传统燃料消费需求在 2025 年以前仍将快速上升，之后才会放缓，说明清洁能源对传统能源的替代是需要时间的。现阶段，可再生能 源供给有限且波动较大，在转换期对传统能源投资的过度减产，将加剧全球能源品的供不应求。

2022 年，全球能源需求或基本恢复常态，而供给主要因能源转型问题而受压制。以目前的供需格局外推，全球能源紧张格 局至少将持续半年至一年。在此过程中，能源品价格上涨带来的通胀风险、价格波动带来的市场风险，可能同时存在。

5、视角五：供应链瓶颈难消解

2021 年下半年以来，国际供应链瓶颈遭遇严峻挑战，并对全球经济造成明显冲击。本轮国际供应链瓶颈是“新老因素”叠 加的结果：新因素包括疫情对产能的冲击、全球供需不平衡；老因素包括近年来贸易保护、产业政策的持续作用，以及以 运输业为代表的物流能力遇到周期性瓶颈。具体来看：

1）终端需求强劲、贸易需求不平衡，令供应链负荷加重。欧美政策刺激力度和疫苗推广速度领先全球，终端需求恢复迅猛。 美国国内物价压力增加低价商品进口需求的同时，抑制出口表现，导致贸易逆差持续扩大、贸易逆差金额持续创历史新高。 即使排除价格因素，2021 年以来美国商品进口体量显著高于疫情前，而出口体量仍不及疫情前水平。

2）供给端受新冠疫情的直接冲击，以及贸易保护、产业转型等长期因素侵蚀。2021年下半年来，东南亚新型经济体出现了 最严重的一轮疫情爆发，出口供给受到较大扰动，印度、马来西亚、越南等 2021年三季度 PMI均出现较大幅度缺口。此外，贸易保护、产业政策等长期因素对全球供应链形成扰动。例如，美国加征关税促使全球供应链重塑，芯片下游 行业的快速发展叠加疫情冲击，令“缺芯”持续加剧制造业供应瓶颈。

3）运输和仓储环节受阻，因全球船舶、集装箱和相关劳动力同时吃紧。运力方面，2019年至疫情前夕，全球新造船价格持 续下降，说明处于运力需求收缩周期，船只供给无法满足疫情后物流需求大涨。同时，全球需求复苏错位表现出 的国际贸易不均衡，进一步加大货运压力。例如，美国第一大集装箱港口洛杉矶港口的进口集装箱“座无虚席”， 但出口体量难以将这些集装箱装满，一部分空箱直接运出，还有很大一部分空箱直接堆积于港口，导致港口堵塞并加剧了全 球集装箱的紧缺。劳动力方面，出于疫情担忧，船员、卡车司机等关键运输仓储业劳动力最为紧缺，目前就业恢复尚未充分 。最终，运输业瓶颈衍生出仓储物流需求扩张，向仓储物流及下游生产消费主体传导。

展望 2022年全球供应链瓶颈的持续性：一方面，如果新冠疫情影响逐步弱化，加上美欧季节性需求退潮，以及致力于修复 供应链的行政措施不断出台，则未来 1-2个季度国际供应链问题有望得到一定缓解。但是，贸易保护与产业政策、以及运输 业产能瓶颈等“老因素”，仍可能持续对供应链施压，全球供应链能否彻底疏通仍有不确定性。

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