2022年资本市场资金供给展望 公募基金预计贡献1.06万亿增量资金

1. 公募基金：预计贡献 1.06 万亿增量资金

2021 年截至 11 月，公募共计新发行份额 2.62 万亿份，其中股票型 0.34 万 亿份，混合型 1.59 万亿份。统计公募月度新发行份额，2021 年至今月均新发行 2385 亿份，总体月均水平低于 2020 年的 2604 亿份。股票型 307 亿份与上年的 308 亿份相差无几，混合型 1449 亿份则略高于上年 1353 亿份。故公募基金总体 发行节奏逐步放缓，偏股型发行节奏保持稳健。

偏股型基金 2021 年截至 10 月净增 1.43 万亿份，其中股票型净增 3236 亿 份，混合型净增 1.1 万亿份。偏股型基金总份额虽然总体上升，但也经历了年初 的火热到 5 月单月的负增，此后逐步回暖，10 月虽节奏放缓但主要由于节日效应， 预计后续份额增长节奏将维持。

主动偏股型产品头部化现象依然显著。样本基金选取普通股票型、灵活配置 型、偏股混合型、平衡混合型 4 类主动偏股型基金产品，截至 2021 年三季报，资 产净值排名前 10%的产品，规模占比达到了 61.52%，排名前 20%产品的规模占 比达到 78.56%，这一比例虽然较年初略降，但“二八效应”依然显著。

主动偏股型基金在 2021 持续加仓以电力设备为代表的中游制造，持续减仓 以食品饮料为代表的下游消费。以主动偏股型基金季报重仓股视角来看，中游制 造仓位由 20Q4 的 27.40%上升至 21Q3 的 34.10%，其中电力设备仓位大幅上升 至 18.27%，超过食品饮料和医药生物，位列全行业第一。下游消费仓位则由 20Q4 的 45.96%持续下降至 37.44%，其中食品饮料仓位变化-5.08%下降显著。

预计 2022 年公募基金带来增量资金为 1.06 万亿元。若以 2021 年至今的月 度发行及赎回情况衡量全年，并且股票型和混合型基金的股票仓位分别约为 80%、 60%，则测算可得到 2021 年全年公募基金贡献的增量资金约为 10491 亿元。考 虑到居民资产配置具有长期向金融资产偏重的趋势，且公募基金是居民配置金融 资产的重要途径之一，则 2022 年全年公募基金份额增加趋势有望维持良好态势， 若以 2019-2021 年三年的份额增速均值分别衡量明年股票型、混合型的份额变化， 则测算下可得带来的增量资金为 10611 亿元。

2. 融资：预计贡献 2800 亿增量资金

两融占流通市值比例在 2021 年维持稳定，贡献增量资金约为 2183 亿。两融 余额占流通市值比例在 2014 年达到高点，但经历了 2015 年的行情波动后，监管 层对于全市场杠杆率的控制趋严，两融余额总量虽然呈稳健上升趋势，但其占全 A 流通市值比例却始终变化不大。2021 年至今这一比例为 2.54%，与 2020 年的 2.52%几乎无差异；两融资金期间净买入达 2419 亿元，较 2020 年的 4765 亿下 降明显，主要由于 2020 年的全 A 涨幅显著大于 2021 年。

预计 2022 年融资带来增量资金约为 2800 亿元。根据我们的年度策略报告 《蓄力牛市，犇——2022 年 A 股年度策略》，保守估计取明年全 A 预期涨幅下沿 即 10%，则流通市值同比例上升，在两融余额占流通市值比例维持 2.5%且考虑明 年解禁市值的情况下，预计融资资金在 2022 年将带来增量资金 2800 亿元。

图：两融余额占流通市值比例维持稳定，则预计融资资金贡献 2800 亿增量资金

3. 外资：陆股通主导，预计贡献 3700 亿增量资金

陆股通主导外资趋势不改。自 2014 年底沪港通开通、2016 年底深港通的开 通以来，陆股通资金在外资整体中所占比例不断上升，陆股通成为海外资金配置 A 股资产的重要途径。2021 年至今，陆股通资金占外资比例达 91.74%，这一比 例远超 QFII、外资私募，基本代表了外资整体行为及偏好。

2021 年截至 11 月底，陆股通历史累计净买入 1.55 万亿元，当年净买入 3432 亿元，年度净买入有望创新高。陆股通资金净买入力度自 2015 年以来持续上升， 2019 年度净买入 3517 亿元达到高点，2020 年节奏稍有放缓但也超 2000 亿元， 2021 年截至 11 月底当年净买入 3432 亿元，年化后预计今年净流入 3718 亿元， 单年净流入力度有望创新高。

行业偏好方面，陆股通 2021 年至今净买入电力设备超千亿资金，净卖出食 品饮料排第一。陆股通资金今年对电力设备的净买入资金量远超其他行业，至今 达 1284 亿元，同时电子、医药生物、银行也均获得了超 400 亿的资金流入。大 部分行业呈净流入状态，只有 6 个行业呈净卖出状态，前三为食品饮料净卖出 152 亿元、房地产净卖出 80 亿元，国防军工净卖出 42 亿元。

当前外资增量逻辑在于两方面：

1）主动流入：中美关系缓和叠加国内各方面政策进入平稳期。国庆期间美方 贸易代表戴琪公开演讲首次阐述拜登政府对华贸易政策愿景，谈及启动有针对性 关税排除程序，及中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪 与美国国家安全顾问沙利文在瑞士建设性和坦诚的会晤验证了中美关系已开始边 际缓和。另一方面，国内在 2021 年经历了互联网平台反垄断政策、能耗双控政 策、双减政策等产业政策的密集出台，当前进入政策的平稳期，包括其中的能耗 双控政策的边际放宽。A 股资产对外资长期具有吸引力。

2）被动流入：A 股纳入 MSCI 进程有望持续。参考韩国、中国台湾股市逐步 被纳入 MSCI 的过程，由开始到完全纳入的时间分别为 6 年和 9 年。A 股入摩进 程自 2018 年以来已持续 3 年，纳入权重在 2019 年底提升至 20%后至今未再有 提升。而当前入摩主要存在 4 大问题：A 股缺乏风险对冲和衍生品工具、结算周 期过短、A 股假期与陆股通假期之间的错位、陆股通中需要形成有效的综合交易 机制。而为解决上述问题，2020 年港交所推出的 SPSA 集中管理（Master SPSA） 服务，是实现综合交易机制的变通方式。2021 年 10 月推出以 MSCI 中国 A50 互 联互通指数为标的的期货合约，是风险对冲和衍生品工具获取问题的初步解决。 后续若能解决剩余问题，则入摩进程或将继续。

预计 2022 年海外资金带来增量资金约为 3700 亿元。考虑到上述两方面增量 逻辑，预计 2022 年陆股通整体流入节奏维持今年趋势，以当前月均净买入金额测 算明年增量资金，可得增量资金约为 3700 亿元。

4. 私募基金：预计贡献 1.54 万亿增量资金

私募证券投资基金提速扩张。根据基金业协会数据，截至 2021 年 10 月，私 募证券投资基金管理规模已突破 6 万亿，于去年年中提速扩张至今，较去年年底 规模增速高达 61%，规模增长 2.31 万亿，管理只数突破 7 万只，增长 1.89 万只， 规模数量均实现大幅增长。

2021 年私募证券投资基金规模增速显著高于公募。以同比增速来看，截至 2021 年三季度，私募证券投资基金规模同比增长 75.76%，显著高于公募规模增 速 34.23%。并且相较于公募较稳定的增速，私募证券投资基金在 2016 年底至 2018 年底经历规模持续缩水，但此后在 2019 年底规模同比增速实现 9.43%转正， 此后不断提速，至今年增速达到高点。

预计 2022 年私募证券投资基金带来增量资金约为 1.54 万亿元。由于观察到 私募证券基金规模数据季度内相对平稳，或由于基金申报材料呈季度性，所以其 今年年底规模增速预计为 62.5%，规模增长至 6.12 万亿。考虑到今年的高增长难 以继续维持，所以按照过去 3 年的规模平均增速 42%考量，同时私募证券基金股 票仓位参考公募混合型基金股票仓位 60%的水平，则预计私募证券投资基金带来 增量资金约为 1.54 万亿元。

5. 保险资金：预计贡献 3000 亿增量资金

保险资金运用余额稳健上行，但股票和证券投资运用余额及占比在 2021 年 双双降低。保险资金运用余额截至 2021 年 9 月达 22.44 万亿，较 2020 年底稳健 上行。但其中股票和证券投资运用余额却在同期下降了约 2300 亿元，规模为 2.73 万亿，整体占比也从 2020 年底的近年高点 13.76%，下降至 12.16%。主要原因 或是全市场整体估值水平在 2021 年初达到了较高位置，保险资金采取了主动减 仓操作，以及重仓资产在 2021 年的表现较差。

政策端依然鼓励险资入市。2020 年，银保监会将保险公司权益类资产配置比 例上限上调至上季末总资产的 45%，取代 2014 年以来统一的 30%上限。当前 的保险资金对于权益类资产的配置比例则远没有接近这一上限，未来长线资金仍 有望持续入市。

预计 2022 年保险资金带来增量资金约为 3000 亿元。假设保险资金运用余额 增速维持今年的 8%水平，股票和证券投资比例小幅回暖至 12.5%，则预计保险资 金带来增量资金约为 3000 亿元。

6. 银行理财：预计贡献 1800 亿增量资金

理财市场规模平稳增长，净值化转型效果显著。2021 年三季度，银行理财市 场新发产品 1.17 万只，募集规模 31.87 万亿元，新增投资者数量 987.98 万个，累计 为投资者创造收益 2263 亿元。截至 9 月底，银行理财市场存续规模达 27.95 万亿元， 同比增长 9.27%，净值化比例超 86%，市场运行平稳。

图：理财市场平稳增长

权益类资产配置比例不升反降，或由于权益投研体系搭建和能力积累仍需要 时间，资管转型或刚开始。过去三年，理财产品资产中权益类占比不断降低，由 2018 年的 9.92%，到 2020 年的 4.75%，截至 2021 年二季度已降至 4.08%，最 新数据三季度更是降至 3.94%。权益类资产占比不断下降或反映了资管新规过渡 期下，理财产品为实现平稳过渡而选择风险规避。而今年底的过渡期结束，或是 银行理财资管转型的起点。

短期内银行理财权益资产增配方向主要为 FoF，长期则考量管理者投研能力。 资管新规明年正式实施，由于当前权益类资产占比仍然较小，在产品净值波动逐 渐常态化的背景下，权益类资产在银行理财中的比重仍有较大提升空间。短期内，权益类资产增配方向主要为委外 FOF 合作方式；长期来看，理财收益的变化更取 决于管理者自身的投研能力，故银行理财将更多通过自身投研体系的搭建，从而 采用直接投资方式参与权益市场。

预计 2022 年银行理财资金带来增量约为 1800 亿元。假设明年理财市场整体 规模增速维持今年预期的 10%的水平，权益类资产占比略有回升至 4.5%，公募基 金资产占比考虑到 FoF 为短期主要权益增配方向，故回升至 3%，则 2022 年银行 理财预计带来增量资金约为 1800 亿元。

7. 个人资金：预计贡献 5000 亿增量资金

截至 2021 年三季度末，证券公司客户交易结算资金余额规模达 1.94 万亿。 通常证券公司客户交易结算金代表了个人投资者证券市场交易资金结算余额。个 人投资者资金规模在 2015 年达到历史最高位 2.06 万亿，但此后连续下降三年直 至 2018 年末的低位 0.94 万亿。而后伴随着市场持续回暖，2019-2021 年的个人 投资者资金规模连续上升，2019 年规模增加 3621 亿元，2020 年增加 3600 亿元。 今年前三季度已增加 2800 亿元，预计全年能够维持过去两年增势。

预计 2022 年个人资金带来增量约为 5000 亿元。假设明年个人投资者资金规 模增速维持 2019-2021 年约为 25%的水平，则个人资金预计带来增量 5000 亿元 的水平。

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