美联储货币政策简史：目标变迁和最新变化

研究中对于底层机制的模糊，往往会弱化答案的置信。一个例子是，当部分研究者将当前形势和 1970 年代 末的“滞胀”时期做对比时，是否在心中有一个清晰概念——1979 年至 1982 年的沃尔克时代，是货币政策完 全以准备金和数量为目标的时代，当时的联邦基准利率，是调控的结果和过程，而非调控的目标。我们当前所 处的利率中介目标时代，实际上是仅仅从格林斯潘时代开启的，而非“天然”或“天经地义”的。是否利率目 标是最终答案？我们难以回答，但在后新冠时代，至少改变已经和正在发生。

1、 美联储货币政策立法目标

图：《美联储法案 1913》确立法定目标

联储的建立和其货币政策职能的法律地位，是由 1913 年美国国会通过的《美联储法案 1913》（Federal Reserve Act, 1913）确立的。《法案》规定美联储货币政策的法定目标：“美联储理事会和联邦公开市场委员会应 致力于，保持与经济长期增长潜力相适应的货币和信贷总量的长期增长，以有效促进就业最大化、物价稳定， 和适度的长期利率。” 这一法定目标至今依然在永续生效中。当下文讨论不同时期美联储政策操作时，会发现， 法定目标对塑造美联储从创立至今的货币政策形态，产生着持续且深远的影响，美联储历次货币政策改革，皆 与相应时期对法定目标的理解和实践密不可分。

2、 美联储货币政策调控中介：在数量型和价格型间的变迁

美联储从 1913 年建立至今，其货币政策调控中介在数量型和价格型之间演变。理解其成因，对分析美联储 当前政策逻辑从何而来、焦点何在和走向何方有诸多裨益。

2.1 创建至二战时期（1913-1945）

1913 年至二战期间，美联储由于建立初衷和法定目标，虽然没有明确规定中介目标，但天然的隐含了事实 上相对的偏向数量型目标。美联储建立伊始，较多的参照了英格兰银行等当时欧洲央行经验，以维护货币总量 和信用扩张作为首位目标。在实际操作中，除日常维护流动性和提供支付清算外，当时包括美联储在内的众多 央行往往成为各自政府解决债务融资问题的中介，这一现象在经济危机和地缘紧张时期尤为显著。

2.2 战后至布雷顿森林解体时期（1945-1979）

二战后至 1979 年期间，美联储决策者在实践中有转向价格型中介的倾向。这一时期的主流理论一般认为 （Thornton, 1988; 2006），数量型调控的主要中介目标借入准备金（Borrowed Reserves）和价格型调控的主要中 介目标联邦基金利率与贴现利率利差（Spread between the Federal Funds Rate and Discount Rate）存在稳定的系数 关系，因此理论上，数量型中介与价格型中介的调控效果是接近等效的。但实际上，美联储决策者越来越发觉 这一系数关系并不稳定，即数量型与价格型中介目标调控并不等效，尤其在 1973 年布雷顿森林体系解体后，由 于信用货币和信贷扩张，借入准备金与法定目标“经济长期增长潜力”的相关关系逐步下降。

2.3 沃尔克对抗滞胀时期（1979-1982）

1979 年至 1982 年期间，为应对日益严重的滞胀，时任美联储主席沃尔克（Paul Volcker）决定优先解决通 胀问题，采取了严厉的价格型调控，通过银行非借入准备金调控（Non-Borrowed Reserves Procedure），控制信 贷扩张和 M1 增速。美联储在 1979 年 10 月 6 日召开临时会议，宣布货币政策将“确保更好的控制货币和银行 信贷扩张，抑制金融、外汇和商品市场投机，阻止通胀”。当时这一政策的支持者认为，如果以名义的联邦基金 利率为调控目标，考虑到实际利率和通胀水平都是难以即期测定的，实际上难以决定名义利率调控目标，尤其 在通胀快速上行时期，名义利率的实际紧缩或扩张效果可能是有迷惑性的。

2.4 后滞胀经济恢复时期（1982-1987）

1982 年至 1987 年，联储成员在闭门会议中持续讨论价格型目标，时任主席沃尔克坚持数量目标直至卸任。 当 1982 年通胀压力得到解决时，GDP 跌入负值区间，会议纪要显示联储政策制定者对使用利率目标有持续的 讨论、但难以达成共识，沃尔克在其整个任期内都更倾向数量目标。这一坚持的主要考虑是：1）至少在当时， 以准备金率目标为代表的数量型中介是历史的主流，部分联储成员担心明确转入利率目标将面临法定目标问题 和公众质疑，另一部分联储成员同时担心公开转入利率目标将向国会释放鼓励放松财政纪律的错误信号；2）当 时的国会和联储政策制定者在 1965-1982 年的近 20 年职业生涯内，亲历了利率目标在应对高通胀方面的乏力， 对利率目标存在惯性的不信任；3）虽然政策制定者们持续的意识到，随着商业银行信用创造和资本市场发展壮 大，准备金目标调控实体经济的难度越来越显现，但另一项重要议题——金融体系稳定——直到 1987 年 10 月 的股灾后才被充分意识到。

2.5 格林斯潘开启利率目标时期（1987 年至今）

1987 年 10 月至今，价格型利率目标逐步成为首要调控中介，但由于 2008 年次贷危机以来接近零利率下限， 数量型中介目标以新的形态再次出现，多目标协平衡成为历久弥新的议题。1987 年 10 月的股市暴跌，使美联 储成员意识到利率对金融稳定和资产价格的重要影响，同时，新任联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）也更倾 向于接纳利率目标。1987 年 11 月的联储会议纪要显示，格林斯潘在会上明确表示联邦基金利率是调控目标， 并就具体利率水平与进行了讨论，开启了美联储价格调控的时代。但 2008 年次贷危机以来，价格调控受限于零 利率下限空间不足，量化宽松等数量工具重回舞台。

回顾美联储的货币政策调控史，显而易见，每一段政策的选择都有其理论、行为和环境背景。2020 年以来， 随着新冠疫情的爆发和后疫情时代的到来，美联储货币政策也面临新的环境和挑战。

3、 美联储新冠时期货币政策：变革和逻辑

2020 年和新冠疫情以来，美联储货币政策发生了哪些新变化？本节主要从 2020 年美联储最新的货币政策 框架改革开始，进而综述其 2021 年以来后疫情时代的新动向、新选择。

3.1 美联储货币政策框架改革（2020）

鲍威尔在美联储长期目标和货币政策战略改革听证会纪要中表示，本轮改革致力于审查货币政策战略、工 具和实践，以更好的实现美联储法定目标。根据纪要，2019 年 2 月至 10 月，美联储在全美各地至少就框架改 革召开了 15 场听证会，其中 13 场广泛邀请社会各领域和群体代表、1 场为联储研究学者会议、1 场为联储政策 官员会议；2020 年 1 月至 8 月，联储进行了内外部专家研讨，最终在 2020 年 8 月 27 日公布新的长期目标和货 币政策战略声明。

此次改革主要将问题集中在就业和通胀两个方面。就业方面，整体数据掩盖了结构问题：1）全国平均就业 整体强劲，但局部和弱势群体结构性失业问题突出，部分人群劳动技能不足、反复失业，部分企业无法找到合 适技术工人；2）低失业率没有带来工资上行，雇主反映在医疗、养老、带薪假期、技能培训等福利方面开支替 代了更高薪酬。通胀方面，整体低通胀和结构性通胀带来双向的问题：1）整体通胀的长期低位事实上不利于经 济，但政策沟通存在问题，以中低收入和中小企业为代表的的群体普遍更倾向于支持稳定的低通胀，较少意识 到其对经济不利；2）中低收入群体对部分其生活领域的结构性涨价更加敏感和承压，特别是医疗健康和处方药 价格上涨问题，其它还包括住房、日用品、育儿等方面。

针对上述问题，货币政策长期目标和策略都做出改变，主要可概括为四点：1）就业最大化目标被明确为首 位目标，从平均就业转为更关注结构就业。指标上，从整体平均值的变动转为关注长期低就业率群体结构就业 率短板。2）提出 2%的长期平均通胀目标，不再是静态通胀目标。指标上，明确为个人消费支出通胀指标，并 明确提出将致力于使 PCE 在 2%上方。3）明确金融系统稳定也是货币政策目标之一。就业和通胀目标的实现， 依赖于稳定的金融体系。4）明确货币政策的首要调控中介为联邦基金目标利率区间。考虑到利率中介目标会受 到零利率下限限制，可能不足以保证实现就业和通胀目标，准备使用更广泛政策工具。

对于声明中第四点的“更广泛政策工具”，声明本身并没有解释，但从联储会议纪要的讨论中，可以梳理出 线索，本文主要概括为五点：1）资产购买和资产负债表扩张。购买长期国债、MBS 和机构证券，压低长端利 率，向市场传递长期低利率信号，有助于在经济恢复的早期提供更显著正向作用，增加产出、抬升通胀。2）前 瞻指引。在经济恢复阶段，通过保持市场沟通，持续引导居民和企业部门对利率途径的预期。但部分研究人员 指出，应注意超出预期的、或突然的宽松或宽松指引，会产生相反效果，会降低市场产出和利率预期。3）抬升 平均通胀目标。部分联储研究人员认为，如果将平均通胀目标提升为 3%，经济复苏的节奏将显著提升，最大就 业目标可提前约两年达成。4）联邦基金利率进入下限的可能。部分联储研究人员认为，2008 年以来的零利率下限显著的限制了美联储货币政策的效果和延缓了经济复苏，假设不受限于零利率下限，利率上利率可以低至 -5%。不过需要注意，不同于其它备选政策工具，以鲍威尔为代表的联储领导层整体上反对负利率政策，此选项 仅为讨论。5）进一步加强政策沟通透明度。更清晰的政策声明，向市场明确联储政策制定者之间的分歧，明确 货币政策预期将如何应对可能的经济形势变化，明确政策的不确定处和风险点。

3.2 美联储疫情时期的新变化（2021）

进入 2021 年疫情恢复时期，美联储面临着新挑战，可以看到其也不断在 2020 年改革的基础上做出进一步 的调整：1）为恢复经济，美联储几乎用尽了格林斯潘时代以来主流货币政策框架的全部选项。在传统货币政策 工具利率、量化宽松和前瞻指引三大工具项下，美联储已将联邦基金目标利率下限降至零，进行了史上最大的 量化宽松，持续鸽派表态以进行前瞻指引。2）改革的部分，美联储基于前期论证有步骤的尝试了非常规货币政 策选项。疫情时代，美联储成为美国国债的主要购买者，直接向居民部门发放补贴，对需求侧进行了较直接干 预，持续呼吁财政投资，明确表示愿货币配合；同时，将就业目标提至首位，对通胀上行高度容忍，虽然在 2021 年 11 月宣布开启 Taper，但整体政策节奏继续偏鸽。

美联储当前对部分通胀指标上行的高度容忍，是主观意图和客观因素综合作用的结果。主观上，美联储将 AIT 目标设为开放期限、甚至考虑 3%均值，其对低通胀的担忧，恰如沃尔克时代对高通胀的厌恶。客观上，当 政策以就业为首位目标时、会更容易面临通胀上行，但当前通胀压力的主要成因在供给侧、而不在需求侧，疫 情、中美贸易、产业链和原油价格四项主要供给侧扰动都超出了货币政策当局主动管理的能力范围、且存在显 著不确定性；美联储的历史经历和改革讨论都倾向于，就业指标改善或经济充分复苏需要时间，如过早撤出支 持经济和金融体系都将面临风险。

另外，前任联储主席、新任财长耶伦的货币政策思路也值得关注。耶伦职业生涯至今的经济思路较为鲜明， 认为政府和财政需要在经济恢复阶段更多作为，在就业与通胀目标矛盾时就业优先，注重预期管理。整齐看， 与其导师托宾、丈夫阿克洛夫的思想一脉相承，是美国经济届新凯恩斯理论改良的实践者。其对于就业和通胀 方面的持续主张为，相对更关注经济增长、就业水平，反思传统凯恩斯政策对通胀的失控，造成失控可能在于 传导环节的失衡，可以通过行为管理、预期管理等方式改善。

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