美联储加息窗口的快速预判：语义识别模型

1、 褐皮书交易：加息预期的博弈案例

褐皮书全称“当前经济形势评论”。褐皮书是从公开渠道可以获得的、最早的、包含美联储下一阶段货币政 策详细前瞻的系统的权威一手资料，也是美联储每次议息会议政策周期的起点。当时场进入加息预期路径后， 对加息预期的博弈、定价和提前交易，成为当年最重要的市场逻辑之一，“褐皮书交易”提供了一个有趣的观察 案例。

2021 年 4 月后随着美国市场逐步进入加息预期轨道，从 4 月起的每次褐皮书发布当天和之后的 近 10 个交易日内，美国 10Y 国债收益率节奏都是阶段性转向回落，其对以交易走势所反映的短线预期的影响， 置信性甚至超越了同期靴子落地的 FOMC 议息会议。褐皮书交易现象的重要成因是市场通过褐皮书捕捉加息信 号，交易加息预期。而美联储在这一过程中，也实现了部分预期管理目标，历次褐皮书的沟通，都部分实现了 维护或平抑通胀预期的目的。

图：褐皮书交易：加息预期的博弈与定价

2 、权威与一手：美联储信息发布体系

对美联储的预期需要基于尽量快速、准确、全面的一手信息。目前美联储信息体系主要有定期和临时两类。 临时信息不具有系统性，市场对美联储的系统性分析，主要权威信息来源是其围绕 FOMC 议息会议的定期信息 发布和沟通体系。

FOMC 议息会议每年召开 8 次，一般分别在 1 月、3 月、4 月、6 月、7 月、9 月、11 月和 12 月，对货币 政策和经济形势做出重要决策。会议结束当天，将以会议声明（Statement）形式向市场提供最新的主要货币政 策指引和经济形势判断，同时召开发布会做进一步市场沟通。另外，会议的详细纪要（Minutes）将在延后三周 左右，向市场公布，包括全部非涉密的具体发言记录以及相关附件。对于行为研究和投资分析来说，声明和纪 要都有不足。声明过于简洁，仅包括权衡后的结论。纪要延迟披露，时效性较差，而且讨论文献相对系统性偏 差。有无其它系统性资料呢？答案是有的，可以诉诸于褐皮书、青皮书和研究部。

褐皮书，全称“当前经济形势评论”。褐皮书是从公开渠道可以获得的、最早的、包含美联储下一阶段货币 政策详细前瞻的系统性权威一手资料，是美联储每次议息会议政策周期的起点。褐皮书详细记录全美和美联储 12 家分行地区的最新经济动向和形势观点，由联储在 FOMC 议息会议召开两周前向 FOMC 会议成员提供，用 于讨论和分析。由于褐皮书同步向公众公开，因此，对褐皮书的分析，可以使市场同步于议息会议政策制定者。 褐皮书的前身为红皮书，红皮书的记录可以追溯至 1970 年，之后由于信息分类原因在 1983 年改版为褐皮书。

青皮书，全称“向 FOMC 的经济状况和货币政策报告”。青皮书由美联储理事会在褐皮书基础上整理，分 位 A 和 B 两卷，在 FOMC 议息会议前 6 天左右向 FOMC 会议成员提供，用于讨论和分析。青皮书的前身是绿 皮书和蓝皮书，信息可以追溯至 1964 年，之后由于信息分类的因素在 2010 年改版为青皮书。

褐皮书同步向公众开放，提供了市场可以于 FOMC 会议前，提前探查美联储态度的权威材料；青皮书， 延后至少 5 年才向公众解密，但可以提供美联储决策线条的更完整面貌。其主要程序过程为： 1）联储官员基 于各地联储分支机构最新的分析和调研，在每次议息会议前 14 天，汇总形成用于决策讨论的褐皮书；2）联储 理事会进一步整理，在每次议息会议前 6 天，撰写成为青皮书，在褐皮书基础上总结了相应政策建议；3）在议 息会议期间，政策制定者对青皮书和绿皮书的观点进行讨论和投票；4）最终，在议息会议结束后，给出新一阶 段的政策声明。另外，与 FOMC 会议记录体系相呼应的还有美联储研究部的研究备忘、工作论文等相关材料。 研究部的相关文献内容，往往是 FOMC 会议讨论话题的更早期讨论和观点阐述；FOMC 议息会议纪要显示，部 分研究部文献有时也会被纳入褐皮书、青皮书、或直接单独作为会议讨论材料。

3 、前两句准则：加息预期的语义分析

市场致力探求于从褐皮书发布的第一时间，如何对联储加息态度有快速的初步判断？我们审视了从沃尔克 时期以来的全部褐皮书表述，结合语义学分析方法，认为“前两句准则”是有效的判断方法。

3.1 “前两句准则”的逻辑基础

（1）褐皮书是长期的、正式的官方文件，有相对固定的表述格式。此类文件有相对固定的行文和措辞，近 40 年来，褐皮书的全文“首段第一句”和“首段第二句”全部为“第一句总结观点”和“第二句观点补充”。

（2）美联储对经济状态和观点的表述有相对固定的措辞规律。多数美联储执笔者都经过长期学术和职业写 作训练，共享类似的措辞和表述体系，这一体系又在褐皮书近 50 年的固定格式写作中逐步筛选和形成了对特定经济状态或政策的相对固定的“约定俗成的、相对映射的”表述词汇。

举一个例子，广受市场热议的鲍威尔所说的“Transitory（临时的）”应如何解读？市场存在分歧。但语义 分析会倾向“Transitory”是不重要的，其常被用于应对难以反驳的数据，对最终决策回测置信小。例如，1983 年的沃尔克加息和 2004 年的格林斯潘加息前夕，皆在论述中使用“Transitory”表述，1983 年的“Transitory” 描述局部的经济活动回落是暂时的、之后开启了加息，2004 年的“Transitory”用于形容推升通胀的部分因素是 暂时的，但还是开启了加息。

3.2 “前两句准则”的判断方法

需要首先强调，首句判断或前两句判断，是基于历史经验的概率性快速判断方法，同任何一种方法一样、 并不能实现完全准确，也需面对特殊情况或经验失效。但大多数情况下，基于其它市场研究者过往经验和我们 本身进行的文本分析，“前两句准则”的快速判断都是可以参考的。

主要判断方法和条件如下：

（1）首段第一句为简洁单句，使用加息关键标识词，无分句或从句，或从句或分句为加强修饰。其逻辑内 涵在于，当考察全部褐皮书后，使用强加息关键词而无任何修饰的首句，其隐含映射为“经济强稳、全国范围、 无需赘言、准备加息”；当首句存在分句或从句时，需要为对具有加息关键词主句的加强修饰，而不能是转折、 条件限定或假设担忧，其隐含映射为“当复苏或走强不是全国范围、或多数产业、或不得不在首句指出附带条 件时，不能称为加息条件成熟”。

（2）少数情况首段第一句积极乐观，但不构成简洁有力加息句时，通过首段第二句进行二次确认。首段第 二句需使用加息关键标识词，对标识词为无范围限定的简洁表述，当有范围限定时、需为加强而非削弱。

（3）已识别的主要加息关键标识词包括，从强到弱，“Strong”、“Recovery”、“Improvement”、“Expand”， 主要信号修饰词包括，“Widespread”、“Accelerate”。

（4）可以大概率直接否定下次 FOMC 会议加息的情况，主要是部分分句、从句和限定词汇的使用特征。 其逻辑内涵在于，事实上历次加息都强调经济充分复苏，但是每次各自标准不同，语义表述的优势在于可以剔 除不同时期数据标准的变化，直接诉诸于美联储的判断和态度。例如，当存在“However”、“Except”、“Various”、 “Constrained”等词汇时，其映射含义是复苏的不均衡性，如果用更多时间从首段前两句转向褐皮书正文，基 本都会发现，官方报告的逻辑严谨性意味着每一个“However”或“Except”限定词背后，都在正文对应着大段 的具体问题阐述。

（5）类似情况同理，例如，多数情况下，当首段第二句详细分情况列举时，常意味着没有加息。其隐含映 射为，多数情况下，第二句详细分类列举，往往意味着复苏节奏在行业、或地域不均衡，无法一概而论。

（6）当将进入加息预期的逐次褐皮书连续比较时，可以提供跨周期判断依据。例如，模糊乐观但缺乏直接 信号用词的表述，往往意味着加息临近，单月乐观、预期乐观、而非对全局已发生事实的乐观表述，也往往意味着加息临近，其逻辑内涵为，当回顾全部美联储决议历史时，多数时候其采取行动的决定性依据窗口在已过 去的 2-6 个月发生的事实，而非由当下一个月、或未来展望决定。

也存在“首两句准则”不适用的部分场景。例如，耶伦 2015 年加息前期，连续 6 个月保持褐皮书“首两句” 表述格式高度雷同、几乎不变、使用加息信号词、但做弱化修饰，之后直接开启加息，连续 6 个月表述几乎不 变的情况在 40 年褐皮书历史上几乎是仅有的一次。查其原因，我们认为可能有两种解释：耶伦本身关注预期管 理和政策博弈，政策制定者并非总乐于向市场提供明确信号；另外，撰稿人写作风格的偏移可能是一个更简单 的解释，耶伦时期的部分文献在篇幅扩张和格式调整方面都有变化。但无论如何，在耶伦任期的其它阶段和之 后的鲍威尔时期，褐皮书首句整体又回到了相对规律的传统表述规律内。

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